经济周期新拐点 投资把握确定性
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作者: 研发中心策略部
我们认为未来即使经济周期和货币政策周期支撑向上，市场的做空动能也始终存在，这将极大地限制A股市场的上行空间。因此，我们总体判断未来市场仍将保持震荡格局，“低买高卖”的投资策略仍然适用于三季度市场。
在过去三年中，我国经济顺利渡过了金融危机后的衰退期和复苏期，但今年以来经济复苏进程的不确定性导致了市场观望情绪浓烈，一季度A股虽然在周期板块的带领下出现了一次可观的反弹，但是市场对经济再次下滑和未来通货膨胀的担忧从未中断过，二季度A股市场正是对这一担忧做出了反应。
二季度A股市场进入了中期调整行情，市场主要指数均出现了不同程度地下滑，创业板与中小板引领跌势。行业板块方面，除食品饮料获得了少许正收益之外，其余板块均下跌，银行和石油等权重类股票对指数形成了压制。
三季度经济进入新拐点
如果说二季度的调整行情是市场对经济复苏不确定性担忧的集中体现，那么站在三季度的起点，我们认为三季度经济将进入新的拐点，二季度悲观预期将会得到不断修正，市场信心将显著提升。
通胀高位回落 货币紧缩放缓
CPI三季度高位回落。二季度通胀水平的不断攀升并不会导致通胀的失控。此次通胀水平的提高与2009至2010年度货币超发有直接的关系，而当前，货币M1和M2增速已经从高位大幅回调，并回到了历史正常水平，CPI继续攀升的货币基础已经逐渐消失；另一方面，年初至今的CPI数据攀升与翘尾因素也有直接的联系，而翘尾因素从今年6月份到达最高点后即将下滑，这一因素也会导致CPI数据有所降低。我们认为三季度通胀水平将维持高位，但总体呈现出下降趋势，市场对通胀的担忧会随之降低。
PPI数据冲击高点后也将回落。与CPI同理，PPI数据在三季度也将随着翘尾因素冲击高点后回落PPI数据的下降对降低CPI预期有着积极的作用，我们认为三季度随着PPI数据冲顶回落，市场对通胀水平的担忧将正式进入休眠期。
根据CPI和PPI的数据，我们认为三季度加息一次，上调存款准备金率一到两次将是大概率事件――上半年每月调整一次存款准备金率，每两个月加息一次的节奏将被打破，货币政策的紧缩力度将缓解。
经济有限回落 周期进入新拐点
经济数据下滑有限，周期仍处于景气区域。在一季度的经济数据中，我们看到GDP增速已经出现了一定程度地下滑，但仍然维持9.7的高位。我们认为，从日本和韩国等后发国家的发展历程来看，经济增长速度虽无法始终保持在两位数的水平，但是经济增速大幅下滑是小概率事件。我们当前仍然维持二季度对经济增速的判断，即中长期经济增速追求近似正态分布，以9%为最大概率事件，8.5-9.5%为大概率增速区域，8%和10%是两个临界点，是不希望看到的经济情况，一旦预期低于8%和大于10%，相应政策上会做出逆向调整。
从当前市场对GDP增速的预测值来看，未来经济增长将以9%的水平为中值上下波动。未来经济增速将有限下滑，但下滑空间已不大。
另一方面，从PMI分项数据来看，虽然各项数据均已出现下滑，但是仍然处于景气区域（大于50），而且，我们认为当前各项数据的下滑幅度较小，造成的影响不宜过份夸大，也不会对经济增速造成大的冲击。
去库存正当时，库存总体已下滑。当前经济正处于去库存的周期已成为了市场共识，库存水平在今年3月到4月间已经达到本轮经济周期的高位，5月产成品库存和原材料库存水平均出现了下滑。这说明下游的需求已经对库存有所消化。根据周期统计发现，一次小的完整的去库存周期将持续6个月左右，即3个月的去库存期和3个月的补库存期，我们认为库存水平在三季度将筑底，并开始新一轮的补库存周期，带动经济企稳回升。
三季度市场风格预测
货币与经济均向上 股票扩容仍向下
从第二部分对经济和货币政策的分析可以看出，二季度的不利因素对三季度行情的影响十分微弱。总体而言，支撑市场向上的因素开始增多，A股市场在二季度充分调整后，将获得基本面的有效支撑。
不过，不可忽视的是，当前证券市场的总体利益结构并没有改观。从数据来看，当前A股扩容的速度并未由于市场的调整而减弱，股票市场的供求关系仍然没有得到平衡，上市公司大股东和产业投资者的套现压力是我们在市场投资中必须考虑的因素。从这一角度来看，当前A股市场并不具备大牛市的基础条件。
我们认为未来即使经济周期和货币政策周期支撑向上，市场的做空动能也始终存在，这将极大地限制A股市场的上行空间。因此，我们总体判断未来市场仍将保持震荡格局，“低买高卖”的投资策略仍然适用于三季度市场。
新增资金难入场 结构行情将延续
从申银万国研究所提供的数据来看，2010年至今，A股市场基本处于存量资金演绎的行情之中，即市场难以吸引到场外新增资金的参与。存量资金的最大特点在于资金的“腾挪”特征，即买入股票的前提是卖出已有的股票。在这种环境中，行情的结构性特征尤为明显，市场始终处在此消彼长的板块轮动行情之中。
从相关的统计数据可以看到，场外资金大规模入市在2007年和2009年的大牛市中才会出现。而当前市场挣钱效应极弱，行情难以持续且难以把握，让场外资金望而却步。根据初略统计，从2011年初至今，市场共有588只股票上涨，而下跌的股票有1333只，占全部A股的一半以上。总体而言，投资者亏损的比例要大很多。我们认为，未来在市场挣钱效应难以持续的情况下，市场仍然难以吸引新的资金进场，市场的结构化特征还将持续。从结构化行情来看，投资策略的空间和时间配合尤为重要，上半年我们提出的“三低”投资理念，即“低位、低价、低估值”类股票，就取得了良好的收益，我们认为在市场环境没有根本性改变的情况下，这一投资策略未来仍将是市场投资的主流方向。
三季度投资当选确定性
在整体震荡的行情中，确定性题材往往能够吸引资金流入，投资确定性机会也能够获得较高的收益，我们认为三季度以下几类股票具有投资的确定性基础。
财政政策成热点 板块围绕保障房和水利
1.保障房建设将加速，融资渠道放开刺激相关行业。根据政府工作报告，2011-2015年，全国计划新建保障性住房3600万套，大约是过去10年建设规模的两倍，预计2011-2012年每年将建设1000万套住房，2013-2015年每年将建设500-600万套，五年总投资额约在5万亿元。通过大规模保障性住房建设，到“十二五”末，全国城镇保障性住房覆盖率将提高到20%以上，基本解决城镇低收入家庭住房困难问题。
截至今年5月底，全国城镇保障性住房和各类棚户区改造住房开工340万套，仅占计划的34%。部长姜伟新表示，下一步的工作重点之一就是要促进度，确保完成今年的建设任务。11月底前保障性住房项目主体结构完工的要占到1/3以上。上年结转的项目也要加快建设进度，确保年内基本建成400万套。因此，根据政策安排，三季度将会成为保障房建设的高峰期。
前期，由于地方政府融资渠道不畅，保障房建设资金无法到位，影响了建设进度。我们认为，鉴于保障房建设的重要性和紧迫性，三季度保障房融资放开的可能性极大。一旦有关政策明确，将对市场构成利好。相关行业将从中受益。从当前形势来看，今年第三季度将迎来保障房开工高峰，参与保障房开发建设的地方龙头房屋和建筑企业，以及钢铁、水泥等材料供应商有望获益。
2.旱灾水灾促使水利建设加速。今年中央1号文把水利提升到“国家安全”的战略高度。文件正式提出“力争今后10年全社会水利年平均投入比2010年高出一倍。发挥政府在水利建设中的主导作用，将水利作为公共财政投入的重点领域。各级财政对水利投入的总量和增幅要有明显提高。进一步提高水利建设资金在国家固定资产投资中的比重。”结合供需缺口分析和测算，我们预计，未来十年，水利固定资产投资总规模将达4万亿，平均每年4千亿左右的投资规模，而2009年水利固定资产投资额为1800亿，年增幅将达122%。年初长江中下游地区持续干旱突显水利建设紧急艰巨，水利建设急需加速。
一般而言，四季度是水利建设的高峰期，三季度水利建设工作安排将到位。我们预计在三季度将会陆续有水利项目立项和相关上市公司的订单等利好消息传出，将极大刺激水利板块的上涨。
盈利预期将修正 小盘股反弹有支撑
中小盘与创业板二季度经历了深幅调整，最重要的原因在于一季度的财务报告未达预期，环比降幅巨大。许多公司由于前期经历了过分炒作，估值水平始终居高不下，高成长预期被严重透支。通过统计，中小板和创业板一季度业绩环比下跌22.2%，但同比仍增长31.6%。我们认为小盘股一季度业绩环比下降，一方面是由于当前经济形势不利于中小公司的发展，另一方面，对于创业板和中小板的个股而言，一季度业绩占比相对较低也是重要原因之一。根据往年业绩统计，中小板和创业板的一季度业绩仅占全年业绩的18.5%左右，而上半年业绩将达到全年利润的43.2%，即二季度利润环比增速将转暖。而且，中小板和创业板指数在二季度已调整了10%以上，当前部分个股的估值水平已相对合理，尤其是创业板经过深度调整后，板块整体的动态PE水平已低于25倍，我们认为随着中报预期升温，小盘股的反弹值得投资者关注。
中报概念将升温 选股注重低成本
在二季度策略报告中，我们提出，弱势格局应该重点选择业绩确定性，根据行业的“微笑曲线”我们选择了水泥和纺织等板块，并取得了不错的收益。而二季度，随着CPI和PPI的不断提高，上市公司（尤其是中下游企业）的经营成本将提升，毛利率水平将受到挤压。我们认为在此经济环境下，低成本、高毛利的公司能够较好地抵御上游产品价格的上升带来的成本冲击，因此我们在挖掘中报机会时要尽量选择高毛利率或毛利率趋升的股票。我们根据对过去5个季度各行业毛利率的梳理发现，采掘、建材、农林牧渔、机械设备、信息服务、商业零售和食品饮料在过去5个季度中表现不俗。
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