改变,还是新的轮回?

来源:用户上传      作者: 邵 宇

　　当监管层还在大谈对金融市场的监管应该如何去做的时候,我们应该反思:监管什么呢?是监管流动性的使用还是监管流动性的源头?
　　
　　5月20日,美国参议院最终以59票赞成39票反对,通过了被称作“将重塑美国金融系统”、“自1930年大萧条之后影响最大”的金融监管改革法案。此轮投票通过意味着该法案正式进入协商程序。毫无疑问,奥巴马政府已经决心通过对金融市场的全方位监管来弥补监管漏洞。然而,在具体分析政策之前,我们有必要先回顾下历史。
　　放任―监管―放任―监管―?
　　如同美国经济周期的潮起潮落一样,监管层对金融系统的监管和放任也是不断上演的戏码。从几乎没有监管、充满着垄断、利益输送、内幕交易的“繁荣的二十年代”,到股灾爆发后在公众的愤怒下出台监管法律包括《证券法》、《证券交易法》、《信托契约法》等里程碑式的改革;而50年之后,上世纪80年代里根开启了放松金融监管的“新自由主义”时代,一系列旨在消除金融管制的政策被推出,大萧条时期的《格拉斯-斯蒂格尔》法案也在1999年被废除。在这种缺乏监管的环境中,金融创新开始快速地发展起来。
　　然而,非理性的繁荣注定有见顶的一天,金融危机的爆发将繁荣的迷梦再次击得粉碎,全球经济出现巨幅的倒退。美国公众在财富迅速缩水后对金融业的厌恶再次攀升,在民众的压力下,奥巴马政府开始对美国的金融机构“秋后算账”,着力改革监管体系,监管被再次收紧。
　　但是,尽管目前从政策上是收紧了,未来会不会再次出现放松监管的情形?或许,这一天无法避免。
　　为什么监管、监管什么、怎样监管
　　当监管层还在大谈对金融市场的监管应该如何去做的时候,实际上,我们应该反思一些更为核心、更为基础的问题:为什么监管?监管什么?怎样监管?诚然,之所以要监管无非是担心当流动性泡沫破裂时把实体经济拖下水,但监管什么呢?是监管流动性的使用还是监管流动性的源头?
　　很显然,美国政府的做法是监管流动性的使用。美国政府认为金融机构的杠杆太高,以各种衍生品和票据为首的虚拟经济太过膨胀,因而需要采取措施来为流动性降降温。当然,在快速发展金融创新下虚拟经济本身也确实“太过膨胀”,其在近30年中的增长速度和规模扩张的速度快得超乎任何人的想象。30年前,金融衍生品的名义价值几乎为零,但至2006年,全部金融衍生品的名义价值超过320万亿美元,是当年全球GDP的8倍多,出现了如表1所示的“倒金字塔”现象。
　　既然流动性催生的虚拟经济这样庞大,那么一旦出事(就如同刚刚发生的金融危机一般),后果必然是毁灭性的,大量的纸面财富将瞬间化为乌有。那么应该用各种政策管理流动性的使用,来给虚拟经济瘦瘦身?然而,监管流动性的使用必将让政府最终陷入梦魇。
　　之所以难以监管,第一是因为金融市场的一体化,即信息网络的一体化和资金流动的一体化。简单说就是因为信息流、资金流的迅速和快捷,而且,这也逐渐形成了这个行业的特殊竞争结构,大的寡头垄断――最大的投资银行,把持直接融资的资本市场,最大的商业银行把持间接融资的信用市场,大型对冲基金和银行的自营部门把持衍生品交易。不仅仅是寡头,其中的晴雨表厂商也是大行其道。这个行业成为了70年代以后资金和智力密集型的部门,各个发达国家都视为自己的核心竞争力。这些寡头跟金融体系实现捆绑,形成政治上的院外利益集团,不用阴谋论也使得猫鼠游戏会变得有利于他们的方向发展,游戏规则因他们而定。加上复杂的人群相互影响,高深莫测。
　　第二,就算一国的政府下大力气去监管该国的金融市场,但其他国家地区因为自身利益而没有协同监管机制的话,大型跨国金融机构便会透过各种途径进行“监管套利”。从开曼群岛、维京群岛、百慕大群岛金融公司扎堆到近期雷曼兄弟的“REPO 105”绕道英国就是最好的注脚。
　　第三,在美国学而优则商的环境里,智商最高的人群总会流向华尔街,当华尔街聚集了从MIT、哈佛等著名高校毕业的金融、法律的高材生时,监管层在智力上也差了一截。从高盛同参议员院金融委员会在4月27日的大战中就可以看出,高盛那些“狡诈的华尔街恶棍”让“代表着纳税人利益”的参议员们大为光火。不仅没有得到一丁点想听到的答案,而且当日高盛的股价竟然在美股普遍下跌的背景下有所回升。或许,对这场IQ160的“精英人群”和IQ100的“政客”之间的猫鼠游戏来说,结局早已决定,监管不过是马后炮,修修补补而已。更何况,大多数的金融创新,从大额存单(CD)到OTC的衍生品本身就是规避管制型,或者监管套利型的产品。
　　当前,大多数的美国人包括美国政府都认为,造成金融危机的主要原因是美国金融企业高管的薪酬和过度风险联系在一起,导致金融企业一味追求高风险高回报和监管体制中的漏洞。正如我遇到的一位美国人所声称的那样,“华尔街那帮贪婪的家伙是整个事件的罪魁祸首,他们拿着我们的钱在冒险,还要我们支付百万美元的年薪。”当然,贪婪是导致危机爆发的因素之一,或者说,贪婪加速了金融危机的爆发。但是,如同天主教中所称的“七宗罪”一般,这是人类的天性。说贪婪引发了金融危机,这也仅仅是看到了金融危机这个多棱镜的一面。
　　这种对金融危机的认识使得这些新的监管措施主要就是去监管这些流动性的使用,通过管制使得虚拟经济变得“合理”。分析这88页的金融改革方案便可以看出,这5个主要措施就是通过降低杠杆率、提高市场透明度、防止监管套利(协同监管)三方面来对流动性的使用进行管理的(法案还包括提高政府在保护市场方面的效率,但这不算对流动性进行管理),具体见表2:
　　但是,管制流动性的使用能解决问题吗?如果说流动性是自来水管中的水,那么关掉水的方法就有两种:拧紧水龙头或者从水源处把水断掉。拧紧水龙头自然是简单又便捷的方法,尽管总会漏些水出来,但总比大开水龙头放水强得多。可是,如果不从源头来掐断水的源头,不仅漏水无法解决,不断增加的水终究还会将水管胀爆。
　　谁是流动性的始作俑者?
　　那么更深层次的问题出现了:谁才是流动性的始作俑者呢?
　　每次遇到经济危机时,几乎所有人都是凯恩斯的信徒。从中国的4万亿投资到奥巴马巨大的经济刺激方案,全球的主要国家都在做相同的事情:坐着直升机撒钱。但凯恩斯和所有“先知”一样,他仅仅为追随者提供了模棱两可的训诫:通过扩张性经济政策(撒钱)来增加需求、促进增长。但这种增长的后果是什么?凯恩斯并没有给出答案。
　　在经济周期的循环中人们也逐渐发现,通货膨胀往往紧随其后。可是对几乎所有政府来说,这种通货膨胀属于“可以容忍的后果”,正如美国匹兹堡大学的教授罗斯基所说的,“先出手,后买单(stop the recession first, pay the cost later)”。从长期来看,这其实就是屁股决定脑袋的短视行为,一种以货币幻觉为基础的增长方式。当产出远远低于释放出来的货币,过剩的流动性就出现了。这些过剩的资本,将通过国际间日益紧密的金融网络,寻找能得到高额回报的地方。这种情况下,堵住流动性使用的渠道则只会强迫流动性绕开监管,而这又解决了什么问题呢?
　　有人可能会有疑问,为什么这些流动性没有留在实体经济进而转化为产出呢?这个问题可以说是这次危机中最为核心的问题。
　　虽然解释起来较为复杂,但究其原因,根源在于二战结束后形成的两极政治格局和经济制度安排(1950-1970)。二战结束后,美国利用了其作为占领者的优势,在西欧和日本推行了以美国和美元为中心的结算体系和全球化分工体系。这样美国作为全球的铸币局,在不断释放美元的过程中,向整个西方经济体系提供了一个无比宽松的货币政策。再加上美苏核均衡下的军备竞赛而高速发展的军事技术研究,极大的提高了科技的创新,不断的把生产力边界向前推进,使得美国带领整个西方经济体系高速发展。但随着自己曾经的“跟班”德国和日本的经济快速崛起,美国的国际收支已无法保证顺差,在“特里芬两难”下,以美元为中心的布雷顿森林体系在1973年瓦解,但美元还是保持了其作为世界最重要的结算货币的地位。

　　上世纪80年代,在产业上日欧的出口与美国本地实业竞争激烈,美国传统的钢铁、汽车制造、船舶等实体领域日益萎缩。美国出口的萎缩导致巨量的贸易赤字,再加上居民和政府过度消费导致家庭和国家巨额的财政赤字,使得美国必须通过外部融资才能维持,因而大量的美元发行和美国债务充斥世界。
　　大量的流动性和传统行业的没落使得美国将自身的产业升级到附加值更高的服务业,资本投资和金融这些服务业开始成为美国经济的支柱。90年代,中国的崛起则深刻地改变了世界经济的发展模式。完整的工业体系、廉价的土地、廉价的劳动力,中国迅速的融入了世界分工体系。大量的欧美实体产业在利润的驱使下,大规模的向中国转移。微薄的代工利润使得西方投资者积累了大量的财富和资本,同时向西方社会提供了大量廉价的商品。中国的发展,大大拉低了全球资本再投资的利润率,除了知识密集型、资本密集型的高科技产业,欧美自身的制造业已无利润可言,资本出现大量过剩。而且,中国的结售汇制度积累的大量外储回流,也加剧了资本过剩。
　　不管你怎么定义它们,热钱抑或是其它,渴求高利润是它们的本性,而投资银行和对冲基金不过是代言人而已。在这种背景下,金融创新被推了出来。金融衍生品,这个既可以转移风险又可以进行投机的工具开始不断地被发明出来,而过剩的资本也迅速发现,这是暴利最高的领域。尽管这些产品本身并不创造价值(可以说是零和博弈),但无数的投资银行对冲基金还是义无反顾地加入到这个潮流中,进而使得金融衍生品被严重地滥用。当全球经济和贸易的不均衡导致资本大量过剩,再加上凯恩斯理论的影响,全球性的流动性泛滥无可避免。
　　下一个轮回?
　　全球性的流动性泛滥最终导致了金融危机的爆发。但从美国金融监管改革来看,似乎还是没能跳出对流动性使用进行监管的窠臼。如何刹住流动性的源头呢?全球统一的央行?统一的货币?民族国家间以自身利益为重,以邻为壑甚至可以说是人类天性。欧元区对欧元区内部经济政策的协调如此无力已经说明了这个问题。而全球经济的不平衡则更难解决。
　　一直以来,对美国而言,抛弃其现有的过度消费而重拾往昔的适度消费的观念,这注定意味着个人消费增长将持续下滑。对世界其它地方而言,这是一个颇具挑战性的问题――特别是包括中国的亚洲新兴经济体。它们向过度挥霍的美国消费者出口商品,并从中获得了太多的经济给养。当美国的需求下滑,出口导向型的发展中经济体应该将增长方式转向国内需求,特别是私人消费。但这对一直以来依赖出口而达到经济大跨步发展的国家而言,并非易事。
　　对过度消费的依赖和经济增长的强烈渴求使得不管是美国还是亚洲新兴国家都不愿意通过牺牲自身经济来恢复全球经济的平衡。就像没人愿意放弃二氧化碳的排放权一样,美国政府在经济危机后的退税政策和我国提高出口退税都是不愿意摆脱这种发展模式的自然反应。然而,这场金融危机已经释放出信号,即旧有的发展模式已无法维系。
　　不仅是中国和美国,世界上的其它国家同样如此,如果依旧执着于旧式的发展模式不愿回头,或许我们又将错过一个重新整饬的良机。更可怕的是,几乎所有的国家都固执地认为快速的经济增长是解决任何乃至所有问题的良方。这种短视使得凯恩斯主义永远有存活的土壤,“直升机撒钱”还会再次出现。只要过剩的流动性的问题得不到解决,这些流动性总有一天还会对实体经济产生巨大的危害。或许未来的某一天,当这次经济危机在我们的记忆中变得模糊的时候,对金融的管制会再次放松,作为下一次经济危机的序幕。面对这些困难,我们能做的也就仅仅是在既有的框架里对流动性的使用做些修修补补。而金融危机中也许唯一值得庆幸的是,它确实消耗了大量的过剩资本,但问题是,对各国政府来说,还有多少时间来让这个世界做些改变呢?
　　(作者为西南证券研究发展中心总经理、复旦大学金融研究院研究员)

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