基于多元回归模型的我国创业板市场IPO效率实证研究

来源:用户上传      作者: 陈伟

　　摘要：新股发行定价是股票发行的核心环节，定价是否合理将直接影响到股票市场的资源配置。各国的研究表明，新股超额收益是普遍存在的，中国作为新兴市场，超额收益更是惊人。本文选取2009年36家上市公司作为研究对象，以上司公司上市前公司财务指标能否有效地拟合创业板上市首次公开发行发行价来探索我国目前创业板IPO效率高低，并提出相关政策建议和进一步的研究方向。
　　关键词：多元回归模型；创业板市场；IPO；效率
　　Abstract：IPO pricing is a core part of the market share issue，and whether the pricing is reasonable or not will directly affect the stock market resources allocation. National research shows that excess return is common of initial shares.China as an emerging market，its excess return is amazing. This paper selects 36 listed companies in 2009 as the research object，to find out if the company’s financial indicators can fit the GEM IPO issue Price，to explore the efficiency of China’s current level of GEM IPO，and make relevant policy recommendations and further research directions.
　　Key Words：multiple regression model，GEM，IPO，efficiency
　　中图分类号：F830.9文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2011）07-0073-04
　　
　　一、引言
　　
　　中国证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》自2009年5月1日起实施，2009年10月23日创业板开板也意味着备受关注的创业板在历经10年的等待之后，终于正式开启了序幕。2009年10月30日，深圳证券交易所正式推出了酝酿已久的创业板市场。我国创业板的设立主要是为高科技、高成长性企业提供通过公开市场筹集权益资本的渠道，通过市场机制，有效评价创业资产价值，促进知识与资本的结合，推动知识经济的发展。至此，我国同时拥有了主板、中小板、创业板三个板块的融资市场，这也一定程度上缓解了中小企业的融资困难，进一步拓宽了融资渠道，形成了资本市场的多层次发展模式。
　　长期以来，市场效率都被认为是证券市场可持续健康发展的一个核心内容，而提高市场效率的重要举措之一就是改善发行市场的IPO效率。关于IPO效率的研究一直是诸多专家学者关注的问题，其中“IPO抑价之谜”更是关注的焦点之一。无论在西方发达国家市场还是新兴市场都不同程度存在着IPO抑价现象， 在发达市场中，抑价率一般不超过20%，新兴市场的抑价程度较高，一般在30%―80%。我国的IPO抑价程度较高，不仅远远高于发达国家市场，而且还高于新兴国家市场。这里所说的IPO抑价水平（IPO Underpricing），即IPO价格与上市后首日交易收盘价之间的差异，IPO抑价水平这一指标也经常被用来衡量证券市场的IPO效率。
　　我国股票市场发展将近20年，先后推出了主板市场和中小板市场，2009年推出创业板市场。十几年证券市场IPO的丰富经验，为创业板的上市和发展提供了有力的技术支持和理论依据，这无疑给创业板市场IPO提供了借鉴。经过一年的创业板市场运行，创业板IPO效率到底如何？揭开这个谜底，将会为创业板市场乃至整个证券市场反馈重要信息，进一步指导和促进我国证券市场发展和创业板块健康运行。本文就我国创业板市场IPO定价效率展开研究，以内部价值决定理论为基础，通过检验发行价是否很好地反映了上市公司的各项财务指标，判定我国创业板市场IPO效率高低，并为创业板市场发展提供相关改进建议。
　　
　　二、国内外关于IPO效率研究现状
　　
　　目前已有大量的研究关注成熟市场，较少涉及新兴市场的研究，而关于我国创业板IPO效率的研究就更少。最早有学者从IPO抑价的角度来探讨证券市场IPO效率。Su（2004）认为对于证券市场而言，不论是成熟市场还是新兴市场，主板市场、中小板市场还是创业板市场，IPO抑价现象普遍存在，而且由于市场发展程度的差异，新兴市场的IPO抑价水平要普遍高于成熟市场，同时创业板市场IPO抑价水平也高于其他市场。
　　赵俊强、胡文伟、李湛选取中国香港创业板数据对其IPO抑价现象进行了实证检验，研究表明，香港创业板IPO市场定价效率相对较低，风险投资家能够带领风险企业提前上市并得到投资者认同；IPO企业经营年限、价值不确定性及IPO发行时信息处理效率等变量对中国香港创业板IPO市场定价效率有明显影响；承销商、审计事务所的鉴证功能得不到体现；高效的IPO发行机制有利于创业板IPO市场效率的提高。
　　俞颖（2005）、杨高峰（2005）都采用了相对价格效率来检验IPO定价效率。另外也有学者通过验证各个证券市场是否弱势、半强势、强有效市场，探索市场效率，并提出了赢家诅咒理论、投资银行垄断理论等IPO抑价理论。本文综合采用了抑价理论模型和多元回归模型来探索我国创业板市场IPO效率的高低。
　　
　　三、研究设计
　　
　　本文选取2009年创业板上市的36家公司的财务指标数据，其中包括流动比率X1、资产负债率X2、净资产收益率X3、净利润增长率X4、主营业务收入增长率X5、每股盈利的自然对数InX6、每股账面净值的自然对数InX7、总资产的自然对数InX8，运用多元回归分析寻找创业板市场证券发行价格与公司基本面财务数据的相关关系，这些财务数据指标的选择也考虑了基本面的各个方面，通过多元回归找出对发行价影响显著指标的不同，进而确定发行价格中反映了多少公开信息，以此来判定我国创业板市场IPO效率高低。
　　（一）从IPO抑价视角看我国创业板市场IPO效率
　　
　　
　　
　　从表1可以看出，我国创业板选取的36家上市公司抑价率平均水平达到48%，最高为天津红日药业股份有限公司，IPO抑价达到243.5%，最低是重庆莱美药业股份有限公司，IPO直接跌破发行价，为-67.5%。说明我国仍然处在IPO高抑价率时期，从这个角度也可以说明我国的创业板市场IPO效率仍然处于较低水平。
　　（二）从IPO理性定价角度探索我国创业板IPO定价效率
　　从IPO理性定价角度来看，股价理性反映公司的经营状况，因此本文选取我国创业板市场首次公开发行价格能否有效地迎合公司的基本面财务数据进行研究。应用指标分析源于财务报表分析，随着使用者需求侧重点的不同，财务指标所反映的信息也有所区别。总体来说，财务指标可反映的信息分为以下几类：
　　首先是偿债能力。偿债能力指的是公司在债务到期时的还本付息能力。在反映偿债能力方面本文选择了流动比率与资产负债率。流动比率是反映公司短期偿债能力的指标，用公司流动资产除以流动负债来计算，在多元回归分析中用X1表示。资产负债率是反映公司长期偿债能力的指标，用负债总额除以资产总额来计算，在多元回归分析中用X2表示。

　　其次是盈利指标。盈利能力是公司未来可能获得利润的能力。在该方面选取净资产收益率、每股收益与每股净资产来作为评价指标。净资产收益率反映的是股东在公司净利润中分到的实际现金股利水平，由净利润与平均普通股股东权益的比率得到，在多元回归中用X3表示；每股收益（Earning Per Share，EPS）是测定股票投资价值的重要指标，用税后利润与股本总数的比率来计算，在多元回归分析中用X6表示；每股净资产反映股票所拥有的资产现值，用股东权益与总股数的比值来计算，在多元回归中用X7表示。
　　第三是成长方面，本文选取了净利润增长率和主营业务收入增长率作为成长性指标。净利润增长率衡量的是企业净利润增长的速度，在多元回归中用X4表示；主营业务增长率用来衡量主营业务收入增长的速度，在多元回归中用X5表示。
　　最后是规模指标，选取总资产进行衡量，用X8表示。
　　为了去除量纲的影响，用每股收益、每股净资产和总资产的自然对数进行回归，因此InX6表示每股收益的自然对数，InX7表示每股净资产的自然对数，InX8表示总资产的自然对数。
　　1. 模型设计与变量选取。本文以股票市场发行价P0作为因变量，选取流动比率、资产负债率、净资本收益率、净利润增长率、主营业务收入增长率、每股收益、每股净资产和总资产作为自变量对因变量进行多元线性回归分析。其中，每股收益、每股净资产和总资产采用自然对数形式。建立多元回归模型如下：
　　
　　2. 回归结果分析。应用SPSS软件，依据上述模型对所选取的创业板市场公司股票的发行价和影响发行价的财务指标因素进行多元线性回归，结果如表2、表3、表4、表5所示。
　　从表2可以看出，未调整的R2为0.251，调整后的R2为0.029。数据拟合的效果不好。
　　3. 相关实证结论。本文通过对2009年度在我国创业板上市的36家上市公司首次公开发行股票的发行价与公司总资产对数、主营业务收入增长率、每股盈利对数、流动比率、净利润增长率、每股账面净值对数、资产负债率、净资产收益率等财务指标进行多元回归统计分析，发现在主板市场、中小板市场相继推出多年之后，创业板市场IPO效率并没有得到明显提升，反而处于低效率阶段。按照股票理论定价模型，不能很好地反映公司的财务信息。股票发行价与上市公司总资产、主营业务收入增长率、每股盈利、流动比率、净利润增长率、每股账面净值、资产负债率、净资产收益率等重要财务指标关系很模糊。本文有待进一步完善之处在于：
　　（1）选用的是我国创业板市场上市公司IPO前一年的年度财务数据，而没有考虑公司在上市当年为争取上市而提升业绩，使之达到上市标准的情况，因此在数据方面可能缺乏时效性。
　　（2）本文选取2009年度在我国创业板上市的36家公司作为研究对象，从统计分析样本数量来说应该可以很好地反映总体效果，但不排除可能造成实证效果不明显、以偏概全的情况。
　　（3）由于本文选取的是在创业板市场上市公司上市前一年的财务数据，而我国存在公司为了上市目标粉饰财务报表的现象。这也可能造成数据方面的失真，进而使得实证结果并不理想。
　　四、结论及改进的方向
　　我国证券市场经过了20多年的发展历程，依然处于低效率阶段。我国创业板市场由于盘面小，容易受到暴涨暴跌的冲击，给相关管理者带来很大的困难，而且我国不仅存在创业板市场效率低下的问题，包括主板和之前上市的中小板都有明显的效率低下问题，应当引起证券监管者的高度重视。如何引导我国的创业板市场摆脱低迷的现状，为今后创业板上市公司的IPO提供一个良好的平台，也为投资者建立一个良好的投资环境，是监管层下一步应当重点考虑的问题。
　　
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　　（特约编辑 齐稚平）

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