现金持有决策:基于中国上市公司的实证研究

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　　【摘要】现金持有决策是指企业对于高流动性资产的投资决策。企业持有现金的原因在于现金短缺是有成本的。本文基于中国上市公司2000～2009年的数据，运用混合回归模型，分别从企业财务特征、治理结构和外部融资环境等方面考察企业现金持有水平的主要影响因素并进行理论分析。实证结果表明，企业现金持有水平随着企业规模、市账比率、财务杠杆、银行债务、现金替代物以及国有股比例的上升而下降。同时，企业现金周期越长，企业将持有越多的现金。高管持股以及股利支付决策也将使企业现金持有水平上升。分析表明，以银行体系间接融资为主的融资环境对企业现金持有决策具有重大影响。
　　【关键词】现金管理 流动性 上市公司 财务结构
　　
　　一、国外有关现金持有水平的研究和理论假设
　　在理想的资本市场中，现金的持有水平与公司价值无关。当现金持有不能满足正常经营和投资的需求时，企业可以无成本的筹集资金。因此，当企业筹集资金并以流动资产形式投资时，股东的财富并没有变化。但是，现实世界里，当企业筹集资金需要成本时，探讨现金持有水平就不得不考虑为何企业会通过持有现金而不是通过外部融资等手段来获得资金。国外学者对此问题进行了大量的探讨，并形成了一系列研究成果。
　　（一）权衡理论
　　权衡理论认为企业将通过权衡持有现金的边际成本和边际收益来达到持有现金的最优水平。企业持有现金具有多种好处：第一，当面临意料之外的投资损失或者外部融资约束时，持有现金将降低企业财务困境的可能；第二，持有现金使企业在面临融资约束时仍能够做出最优的投资决策，否则，企业将不得不放弃具有正净现值的项目；另外，企业持有现金可以减少外部融资或者变卖资产的成本。根据权衡理论，本文对影响现金持有水平的企业特征进行讨论。
　　将要支付股利的企业可以通过减少股利支付来获得投资资金。当企业流动资金短缺时，为了减少外部融资所出现的成本，准备支付红利的企业可以通过削减红利来获得现金，而不准备支付红利的企业，则只能通过资本市场筹资。两者相比较，通过削减红利来获得现金的方式显然成本较低。因此，准备支付现金红利的公司将持有较少的现金。
　　企业的优质投资项目越多，其现金短缺的成本也越大，这是由于企业将不得不放弃具有投资价值的项目。因此，企业的投资机会与现金持有水平呈正相关关系。权衡理论同时预测，具有较好投资机会的企业如果遭遇财务困境，那些具有正的净现值的投资项目将会由于破产而不得不放弃，因此，财务困境的成本将比其他企业要大得多。因此，这些公司为避免财务困境将持有更多的现金。
　　企业中存在同样具有相当流动性的资产――非现金流动资产。相对于通过资本市场和银行融资，非现金流动资产转变成现金的成本更低。因此企业在出现现金短缺情况时，可以及时地将其转换成现金，非现金流动资产是持有现金的替代选择。因此，我们假定现金替代物与现金持有水平呈负相关关系。
　　一般而言，随着企业财务杠杆的上升，硬性还款的压力使企业破产的可能性加大。为了降低企业遭遇财务困境的可能，具有高财务杠杆的企业倾向于持有更多的现金。另一方面，财务杠杆比率也显示出企业债务融资的能力，财务杠杆越高，则表明企业债务融资能力越强，因而持有的现金越少。因此，财务杠杆与现金持有水平相关关系的方向不确定。
　　Miller和Orr（1966）的现金需求模型表明，公司的现金管理水平具有规模效应，这将导致小公司比大公司需要更多的现金。在现实世界中，买卖金融资产和实物资产都需要成本。当企业从外部筹集资金时，筹资成本由固定费用加上基于筹资规模而产生的可变成本。Peterson和Rajan（2003）认为，由于存在固定费用，对于单次融资来说，小企业的融资成本相对于大公司而言显得更大，因此小公司有更大的激励持有更多的现金。另外，由于大公司多倾向于多元化经营而不太会面临财务困境（Rajan和Zingales，1995）。Kim等（1998）也指出，小公司在外部融资方面具有更多的借贷约束和融资成本。因此，我们假定公司规模的大小与公司流动资产持有水平有着负相关的关系，公司规模越小，其流动资产持有水平越高。
　　在其他情况相同时，企业的流动资产都被分散在整个经营周期内，因此，现金周期长的企业将不得不持有较少的现金（Kim et al，1998）。
　　由于国家股东的政府背景，当企业出现资金短缺时，由于是以非流通的国家信用作为担保，企业往往可以能够以较低的成本从国有银行进行债务融资。这将使企业减少现金持有水平。
　　信息不对称是间接融资的重要成本。由于银行在评估企业信用等级和监管方面的优势，当企业以银行贷款作为主要融资手段时，一般不会面临信息不对称的问题。Boot和Thakor（1994）认为，随着企业与银行的长期合作，银行将会减少企业的抵押以及降低贷款利息。企业和银行之间的关系在贷款审查和贷后监督中得到加强，从而减少再融资谈判中银行审批的难度，因此企业的融资成本将逐渐减少。从这个意义上来说，企业的现金持有水平将随着企业银行债务的增加而减少。
　　（二）优序融资理论
　　信息不对称使企业外部筹资变得困难。投资者需要确认企业所交易的证券价格是否被高估了。由于外部投资者并不清楚企业的内部管理，他们将会低估证券价格（Myers和Majluf，1984）。由此可见，信息不对称的存在使外部筹资成本更高。因此，Myers（1984）的优序融资理论认为，企业将以一定的次序来选择融资方式，首先是留存收益，其次是债务融资，接下来才是股权融资。在信息不对称条件下，选择这种融资次序有利于减少信息不对称所带来的成本。优序融资理论表明企业并没有目标现金持有水平，同时现金可以调节留存收益和投资的比例。当现金持有量可以满足新的投资时，企业将回购债券同时积累现金。当留存收益不足以满足投资需求时，企业将动用现金，进而举债融资。
　　大量的投资机会将需要大量的资金。由于现金的短缺意味着企业以较高成本通过外部市场融资，否则将放弃盈利的投资机会。因此，具有高投资机会的企业将持有更多的现金。
　　优序融资理论表明，当企业投资所需资金超过留存收益时，企业债务将增长；反之，债务将下降。因此，现金持有水平也随着投资水平而反向变动。当投资超过留存收益时现金持有水平下降；当投资小于留存收益时现金持有水平上升。现金持有、债务和投资三者的关系表明，财务杠杆与现金持有水平呈负相关关系。
　　（三）代理成本理论
　　当股东的利益与债权人利益不一致，或者不同债权人利益不一致时，就产生了代理成本。由于存在上述成本，高杠杆的企业要额外筹资非常困难，并且成本很高。这类企业具有很高的“资产替代”的动机（Jensen和Meckling，1976），因此，其债权契约往往包括了很多的约束性条款。这类企业也往往面临投资不足的问题（Myers，1977），这是由于通过外部筹资来投资将对债权人有利而对股东不利，因此股东倾向于不投资。
　　当债务的代理成本过高时，企业必须避免不能通过筹资来投资有价值项目的情形。显然，一个可行的方法就是选择一个较低的财务杠杆。然而，当外部筹资成本过高时，面临高回报投资机会的企业将持有更多的流动资产。市场价值/账面价值（M/B）比率通常是投资机会的替代变量（Smith和Watts，1992）。既定管理层和投资者的信息不对称，具有高M/B比率的企业持有更多的现金，这是由于企业财务状况恶化的成本更高。因此，当企业的投资支出一定时，具有越高M/B的企业持有更多的现金。

　　由于股东和经营者在经营决策上不一致。Jensen（1986）认为企业的管理层将持有更多的现金，以便对企业的投资决策具有更大的自主权。管理层通过现金投资，将避免由于通过资本市场融资而必须提供投资项目的信息。因此，管理层的投资很有可能损害股东权益。
　　经营者可以利用持有的现金追求其自身的利益，股东却为这些行为负担所有的费用。首先，经营者由于厌恶风险而持有过多的现金，从而可以避免市场筹资的约束。其次，经营者会为了更方便的追求其自身利益而持有过多现金，这可以看作是自由现金流量。足够的现金可以使企业能够投资于那些不能在资本市场融资的项目，从这个意义上说，经营者可以不通过外部筹资就可以随意支配现金，降低外部的监督压力。这种现象对于企业价值而言具有反作用，因为企业持有较多的流动资产，将会使企业的价值变小。由于外部投资者不知道经营者筹资的目的是为了增加企业价值还是追求其个人利益，因此，企业外部筹资成本将会增大。第三，经营者由于不愿派发股利而积累现金。只要存在自由现金流，经营者可以随意支配这些现金，当没有更好的项目时，经营者就可能将现金投资于较差的项目中。因此，当经营者代理成本较小时，股东和经营者的目标就更趋于一致，对于有价值的投资机会影响就越小。
　　Stulz（1990）认为，在一定程度上说，M/B值高的企业具有较高的经营者代理成本。因而，M/B值低的企业持有过多的现金。这是由于低M/B的企业具有低回报的投资机会，通过资本市场融资比较困难，经营者为了便于投资有价值的项目而持有流动资产。
　　经营者持股能够使其与股东具有一致的目标。但是这也使经营者对风险更加厌恶（Stulz，1988）。为减少出现财务困境的可能，经营者将倾向于持有更多的现金，因此，现金持有水平随着经营者的持股比例而上升。
　　根据上述讨论，表1总结不同企业性质对现金持有水平的影响。
　　
　　二、变量与数据
　　（一）样本及数据来源
　　为了检验以上实证假设，本文选取了2000～2009年期间所有在市交易的A股上市公司及其财务数据为原始样本。考虑到金融公司资产负债表的特殊性，本文剔除了金融保险业上市公司。同时，本文剔除了ST、PT以及存在数据缺失或数据有问题的公司。另外，本文还删除了主营业务收入非正的公司。依照Opler等（1999）的标准，本文的样本并没有要求企业在2000～2009年期间均在市。
　　本文数据均来自北京CCER色诺芬数据库。从《财务（非金融）数据库》中获取总资产、流动负债等财务数据，从《治理结构数据库》中获取股票数量、股东结构等数据，从《价格收益数据库》中获取流通股价格。
　　（二）变量定义
　　1.现金持有水平（LIQUID）。本文采用年末财务报表中的货币资金和短期投资之和除以年末总资产1。根据《企业会计准则》规定，短期投资是反映企业购入的各种能随时变现、并准备随时变现的、持有时间不超过1年（含1年）的股票、债券和基金、以及不超过1年（含1年）的其他投资。可以看到，短期投资同样具有很好的流动性。
　　2.公司规模（SIZE）。本文以公司总资产的自然对数来表示公司规模，全部数据以2000年物价水平衡量。
　　3.市值――账面价值比（M/B）2：本文以市值――账面价值比代表企业的投资机会。其中，MV=流通股市值+非流通股股数×每股净资产+负债账面值，BV=资产账面值。
　　4.财务杠杆（LEVER）。本文以总债务与总资产的比率来计算财务杠杆。
　　5.银行债务（BANK）。由于我国不允许企业间的资金拆借，当需要借债融资时，绝大部分企业都只能向银行提出贷款申请。因此可以认为，年报中的长、短期借款科目的年末余额之和与企业总负债之比可以作为银行债务的替代变量。
　　6.现金替代物（CASHSUB）。本文以（流动资产――流动负债――现金）与总资产的比值作为现金替代物的水平。
　　7.现金周期（CASHCC）。现金周期是指从现金支出开始到销售存货并收回现金为止的这段时间。具体计算方法如下：
　　现金周期=存货天数+应收账款天数-应付账款天数
　　8.高管持股（INSIDE）。由于涉及到许多难以定量的因素，衡量管理层和股东的冲突是非常困难的。由于我国上市公司的高管人员持股比例普遍偏低，为避免极端值对检验的影响，本文设定，当董事、监事和其他高管人员所持股份占全部股份数的比例超过1%，则设定为1，否则为0。
　　9.国有股比率（STATE）：国有股比例=[(国家股+国有法人股)/总股本] ×100%。
　　10.股利哑变量（DIV）。若公司在本财务年度的第二年向股东支付现金股利，则Dividend取值为1，否则为0。
　　同时，本文采用地区代理变量（人均国民生产总值，GDP）来控制上市公司地区的差异。这是由于我国各地区经济发展差距非常大，上市公司在地域分布上呈现东多西少、南多北少的格局。企业所在地区的差别将会给企业现金持有决策带来影响。由于上市公司往往代表一个地区的品牌，因此，地方政府对这些公司会存在税收、贷款等方面政策上的倾斜，在经济落后地区尤其如此。因此，我们假定越是经济落后地区，企业持有的现金越少，这是由于企业在所处地区的特殊地位，一旦出现资金短缺，将能够以较低的成本获得资金。本文以当年度各省人均国民生产总值的对数表示，所有数据均以2000年价格水平衡量。
　　
　　三、我国上市公司现金持有管理的实证研究
　　（一）描述性统计分析
　　表2提供了各变量的期望值、标准差和以及以现金持有水平为基准百分位的各变量的值。从表中可见，企业现金持有是我国企业总资产的重要组成部分，其期望值达到0.167，与日本企业0.185的现金持有水平相当（Pinkowitz和Williamson，2001）。企业现金持有水平的期望值超过其中位数，表明企业现金持有的横截面分布呈右偏状态。企业市账比率的期望值达到1.893。企业的银行负债占总负债的比例达到47.7%，这与我国目前以银行体系间接融资为主的金融体系的现实相吻合。高管持股比例的期望值为0.0025，显示我国上市公司高管人员的持股比例普遍偏低的现状。国有股比例的期望值为41.3%，成为我国非流通股的主要部分。
　　表3提供了各变量的Pearson和Spearman-Rank相关系数及其检验，两种检验方法所得出的结论相同。从表3中可见，除国有股与企业现金持有水平的相关系数没有统计显著外，其余变量均与现金持有水平具有显著的相关系数。其中，企业现金持有水平与企业规模呈显著负相关关系，这与我们的假设相一致。财务杠杆与现金持有水平的相关系数达到-0.299，表明财务杠杆上升将使企业现金持有水平下降。银行债务与现金持有水平的显著负相关说明我国银行与企业的关系越密切，将促使企业现金持有减少。企业现金替代物与企业现金持有水平显著负相关则表明两者具有良好的替代性。
　　（二）回归分析
　　表4给出了企业现金持有水平的截面数据（cross section）、混合数据（pooled data）以及面板数据（panel data）在6种模型下的回归结果。在截面数据回归中，本文采用White（1980）的抗异方差方法做t检验。在混合数据和面板数据回归中，本文采用Newey-West（1987）抗异方差和自相关方法做t检验。模型（1）对所有的数据进行截面回归，结果表明，企业现金持有水平随着企业规模、市账比率、财务杠杆、银行债务、现金替代物以及国有股比例的上升而下降。同时，企业现金持有水平随着现金周期、高管持股比例、股利支付以及地区经济水平的上升而上升。回归系数不仅在统计上显著，在经济意义上同样显著。

　　企业规模的回归系数为-0.004，表明企业规模越大，现金持有将越少。这是由于大企业往往能够更容易的进入资本市场融资以获得资金。当然，企业规模越大，也越容易进行多元化经营，因而，一旦出现资金短缺时，企业也可以通过出售非核心资产获得现金（Lang et al，1994）。我国处于银行体系主导的间接融资为主的金融体系中，银行是我国企业融资的主要手段。王霄和张捷（2002）指出，构成我国企业融资壁垒的主要因素仍然是市场经济中普遍存在的规模歧视。当企业面临资金短缺而需要外部融资时，规模因素将成为其融资成本的重要约束。因此，公司规模越小，其现金持有水平越高。
　　银行债务的回归系数显著为负，表明企业的银行负债越多，现金持有越少，这同时也证明了曹敏等（2003）的观点。曹敏等（2003）对我国的研究表明，银行与企业合作越长久，企业再融资谈判越容易，贷款成本也越低。由于银行评估企业价值和风险具有优势，一般来说，上市公司公布银行借款公告能够向市场发出正面信息。3进一步讲，当企业资金短缺时，与银行稳定的借贷关系将增加企业向银行进行再融资的能力，因此，银行借款越多，企业就会持有越少的预防性现金。
　　财务杠杆的回归系数显著为负，表明企业财务杠杆越高，则现金持有越少。企业持有现金的成本是损失了应得的利息。Baskin（1987）认为，当企业财务杠杆比率上升时，由于现金不能获得利息等收益，持有现金将增加企业融资成本，因此公司将减少现金的持有量。John（1993）指出，债务可以作为企业持有现金的替代选择。
　　回归结果表明，做出现金股利分配决策的企业将持有更多的现金。由于预期将在第2年度支付现金股利，因此，为避免出现现金短缺的情况，将比不支付现金股利的企业持有更多的现金。这与权衡理论的预测相反。出现这种现象的一个可能的原因是，改变现金股利支付决策的阻力往往非常大，因此，一旦做出现金股利决策，企业将不得不准备足够的现金用以支付。
　　与理论预测不同，现金周期的回归系数为正，这表明现金周期越长，企业的现金持有水平也越高。现金周期是从现金支出开始到销售存货并收回现金为止的这段时期。在我国宏观经济环境多变的情况下，周期越长，表明企业现金回收的风险越大。市场更新和行业风险往往成为企业财务困境的诱因，特别是制造业，一旦现金周转出现问题，企业资金链就将面临断裂的可能。
　　企业投资机会的回归系数显著为负，表明面临低回报投资项目的企业现金持有水平更高。在我国目前银行体系间接融资为主的金融体系下，银行成为企业主要的融资渠道，其对企业信息的掌握更容易更新，因此，将会对投资机会减少的企业以更高的成本发放贷款。所以低M/B的企业只能通过持有更多的现金以便在有好的投资机会时进行投资。
　　现金替代物与现金持有水平显著为负，这与理论预测是一致的。高官持股1%以上的公司现金持有水平较高。国有股比例越高，由于有国家信用作为担保，其外部融资将越容易，因而持有的现金水平越少。地区变量的系数为正，证明了前述假设。
　　在模型（2）中，我们对企业各变量在样本期间的平均值进行回归，得出与模型（1）相似的结论。接着，在加入了年度哑变量以控制年度影响后，我们得到模型（3）的结果。模型（4）则同时控制年度和行业4的影响来进行回归，除STATE变量的回归系数外，其余结论均与模型（1）相同，STATE变量的回归系数并不显著。
　　在剔除只有1年观察数据的85个企业样本后，模型（5）给出了固定效应回归结果，发现企业规模的系数显著为正，银行债务和企业投资机会为正，但并不显著。同时，本文选取了在2000～2009年期间数据齐全的688家上市公司，对样本进行随机效应的面板数据回归，模型（6）给出了具体的结果，发现GDP的系数显著为负。
　　
　　四、结论与讨论
　　实证结果发现企业现金持有水平随着企业规模、市账比率、财务杠杆、银行债务、现金替代物以及国有股比例的上升而下降。同时，企业现金周期越长，现金流的风险越大，因此，为了防止出现财务困境，企业将持有越多的现金。高管持股以及股利支付决策也将使企业现金持有水平上升。
　　本文在运用多种研究方法进行分析并得出稳健结论的同时，也存在一定的局限性。例如，本文未考虑到企业所处的宏观环境。在一个宏观经济多变的环境中，企业现金持有决策将受到多大程度的影响，这在本文中并未有涉及。这些问题有待我们进一步研究和探讨。
　　
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