基于“股经背离”视角的中国直接融资与间接融资失衡问题研究
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作者: 赵红梅
摘 要：本文借鉴国内外学者对“股经背离”现象的研究方法，分析了中国经济发展与融资结构的相关关系，发现国内生产总值与银行信贷资金有惊人的契合度，而与资本市场发展无显著相关性。通过对直接融资和间接融资结构比例的分析，发现中国“股经背离”现象的主要原因之一来自于直接融资比例过小，难以反映和预测经济的整体发展。中国的融资结构失衡虽然是由目前经济发展的特点所决定的，但必须看到其可能带来的系统风险和融资效率低下的问题，并据此提出相应的政策建议。
关键词：直接融资；间接融资；股经背离
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1007-4392（2011）01-0010-03
一、问题的提出
中国社科院金融研究所所长、中国金融学会副会长李扬到哥伦比亚大学进行学术访问的时候，在其商学院看到一幅图，图上画了两条曲线，一条是美国GDP的增长，另一条是道琼斯指数走势，就长期的大趋势而言，两条曲线拟合得十分完美，说明美国的股指充分反映了国民经济的发展变化，是国民经济的“晴雨表”。西方经典的经济和金融理论也通常认为金融资产的价格与实物经济基本面因素相对应，股市的变动提前反映宏观经济的走势，Robert J.Barro（1990）、Eugene F.Fama（1990）、Bong-Soo.Lee（1992）、G.William Schwert（1990）、Ross Levine和Sara Zervos（1996）等多位学者的实证研究也证明多数国家股票市场的总体发展和长期经济增长呈现显著正相关。有学者（徐国祥，2001）分别测算了一些股票价格指数和国民生产总值的相关系数，发现道・琼斯30中工业股票价格平均指数与美国国民生产总值的相关系数为0.92，恒生指数与香港国民生产总值的相关系数为0.76，金融时报价格指数与英国国民生产总值的相关系数为0.89，这些数据都表明大部分发达金融市场股票价格指数与宏观经济的相关性较为显著。尽管一些年份也出现了股指与宏观经济背离的现象，但长期趋势吻合的较为明显，验证了这些国家或地区股票市场对宏观经济的“晴雨表”功能。
然而，将经典的资产定价理论应用于中国股票市场分析时，我们却发现往往背道而驰。伍志文、周建军（2005）通过实证发现，我国股指既不是国有经济的晴雨表，也不是非国有经济的晴雨表，中国股票市场和宏观经济出现了全面的而非局部的背离，“股经背离”现象客观存在。黄飞雪等人的实证分析也表明，通过原始数据得到的GDP增长率与上证综指和深证成指不相关甚至负相关。对于我国较为显著的“股经背离”现象，国内学者持不同的观点。吴晓求用成长性“剪刀差”来形容我国股票价格变动与实体经济增长的态势；刘少波、丁菊红（2005）认为，我国股市与宏观经济关系遵循不相关――弱相关――强相关“三阶段演进路径”；胡延平、王成进（2008）认为我国“股经背离”既包括生产力水平提高和消费内容转变等一般性原因，也包括高度外贸依存、现行外汇管理制度导致的人民币被动供给和收入分配不均等特殊性原因；黄飞雪、赵昕、侯铁珊（2007）认为中国“股经分离”与时滞紧密相关，也与中国股票市场的不完善、实体经济增长主要依靠投资与出口拉动等因素有关；贺京同、霍焰（2006）运用行为经济学中投资者损失规避理论解释了股价走势与实物经济相脱离的现象。
以上学者分别从不同角度分析了“股经背离”的原因，并提出了解决目前中国资本市场发展问题的政策建议，具有很高的应用价值。但国内尚缺乏对中国直接融资、间接融资结构失衡与“股经背离”现象关系研究，本文将通过1993年至2009年全国相关数据，对以上现象进行实证分析。
二、数据说明与实证分析
（一）数据的收集
数据说明：
（1）其中①②③⑤⑥⑦来源于国家统计局数据库，其中国内生产总值使用支出法进行核算，即GDP①=最终消费支出⑤+资本形成总额⑥+货物和服务净出口⑦
（2）④股指均值④取自上证综指1993年-2008年每年12月31日年均线（250日）指数。
（二）数据的分析
1.名义GDP增长率与股指均值的相关分析。
由于股票指数同时包含了价格上涨因素，因此在本文分析中未使用去除价格因素的实际GDP增长率，而是使用名义GDP增长率。在不考虑时滞的基础上计算名义GDP增长率与股指均值SCI的相关系数为0.0313；若设定时滞参数为1年，两者的相关系数为-0.0782；设定时滞参数为2年，两者的相关系数为-0.0189；建立两轴折线图如下。
根据分析，可以得出与大多数学者相同的结论，即中国的股市不存在显著的“经济晴雨表”功能，存在“股经背离”的现象。
2.GDP与银行贷款额和股票筹资额的相关分析。
根据表中数据分析，股票筹资额与GDP的相关系数为0.8063，而银行贷款与GDP的相关系数却高达0.9915。从三者的数量折线图来看，银行贷款额和GDP的增长趋势和数值出现了惊人的相似，而同期的股票筹资额尚且不足上述两者的六十分之一。
2009年国债发行17927.24亿元，金融债发行11678.1亿元，企业债发行15864.4亿元，股票筹资额1879亿元，而同年的银行贷款额则高达399685亿元即增加债券融资数量，直接融资和间接融资的比例也要小于1：8。
以上数据分析表明，中国的直接融资和间接融资比例严重失衡，政府主导的经济增长模式使得银行成为最主要的资金提供方和经济增长受益者，直接融资特别是股票市场的融资数额过小，对经济产生的影响作用微乎其微，其对经济的前瞻性也不复存在。
三、结论与建议
（一）理性看待中国的融资结构失衡，推动直、间接融资的互补型发展
根据世界各国金融发展的轨迹，通常情况下在经济和金融发展的初级阶段,银行体系发挥着主导作用；在经济较为发达、金融体系较为完善的经济体,直接融资较为发达（如美国接近50%）。但也存在政府主导型以间接融资为主融资方式（如日本）和市场主导型以间接融资为主融资方式（如德国）的成功案例。从经济与金融发展的历程来看,直接融资的发展往往伴随着经济的多元化与政府权力的下放，间接融资主导型的金融体系往往伴随着直接干预型的政府管理体制,以方便政府配置银行资源,引导重点行业与企业发展。我国经济目前正处于向市场经济的转型时期，政府仍担负着帮助建立市场机制、完成经济结构调整、适时进行宏观调控并促进经济增长的重任,而政府干预的载体就是银行体系,而不是证券市场。因此不能盲目的对融资结构进行调整，而应该有步骤、分层次的引导直接融资市场的发展，发挥对银行信贷的补充。
（二）逐步推进金融行业的市场化运作，提升金融优化配置功能
目前中国的金融市场保持了政府参与比例较大，表现在利率水平、信贷规模、信贷政策、金融产品类别、金融市场准入制度、资本市场规模、金融企业经营范围的非市场化特征，一方面维护了金融市场的稳定，有效控制了其对经济发展的影响；另一方面也降低了金融市场对于资源配置优化功能的效率。目前直接融资的主要受众面仅为几千家上市公司，不到全国企业数的万分之一，绝大多数的企业特别是中小企业必须通过银行贷款解决资金问题，而利率的非市场化特征又使得信贷供给的人为因素影响较大，与信贷需求的不匹配，降低了资金使用效率。因此，要在加强金融企业内部控制和维持较低风险的基础上，加快推进利率市场化改革，鼓励金融创新，大力推动资本市场发展，特别是场外的发展。
（三）引导民间投资，提高边际投资倾向
在我国长期以来投资基本上是政府及公有制企业的事，社会大众参与的观念不强，积极性不高，这造成储蓄向投资转化的机制不良，渠道不畅。要提高边际投资倾向，有效启动民间投资，改变储蓄与投资主体高度分离的状况。比如，吸纳社会闲置资金来参与社会基础设施及高新技术产业等领域投资，适当增发国债，将民间储蓄闲余通过财政渠道转化为政府投资；还应在政策和制度上创造条件，扫除资本流通的部门性障碍、区域性障碍及所有制障碍，理顺资本流动渠道，从而真正提高资本的边际投资倾向。同时应加强对国民的金融教育，推广金融投资，提升广大居民利用合理的金融工具投资抵御通货膨胀、进行财富管理的意识，从源头上改善直接融资和间接融资的比例失衡问题。
（四）强化第三方评级和信息披露制度，提高融资利用效率
目前中国金融市场法律体系不完善,且实施力度不够,导致信息成本较高。信息披露不充分,披露内容的及时性与真实性较差,也导致信息成本上升,并削弱了市场信心。对于融资资金的使用缺乏有效的监督和披露，容易出现道德风险。目前经人民银行登记在案的各类社会专业的信用评级机构即第三方信用评级公司近90家，经国家相关部门认可可以在全国开展债项评级业务的机构有五家，如，中诚信、大公国际、联合联合、上海远东、上海新世纪。与国际上最知名的信用评级机构如标准普尔、摩迪和惠誉三大公司相比，中国的第三方评级机构尚缺乏独立、系统的生存空间。因此，应强化信息披露制度，并引入公正、公平的第三方评价体系，对于上市公司经营业绩、银行信贷资金的使用、企业信用、债券与基金收益等方面信息进行强制披露，提升市场透明度，用市场的方式提高融资利用效率。
参考文献：
[1]胡延平、王成进，《对我国“股经背离”现象的再认识》[J]，《江西社会科学》，2008，(5)。
[2]伍志文、周建军，《“股经背离”的存在性之争及其实证检验》[J]，《财经研究》，2005，(3)。
[3]贺京同、霍焰，《股价走势与实物经济相脱离的行为经济学分析》[J]，《当代经济科学》，2006,(1)。
[4]李丹捷，《中国股经关系的阶段特征、成因与变化趋势分析》[J]，《黑龙江对外经贸》,2009,(11)。
[5]杨建平，《促进债券市场发展,完善企业融资结构》[J]，《中国发展》,2010,(2)。
（责任编辑王若平）
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