高管权力、过度自信与庞氏分红

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　　【摘 要】 文章以我国2010—2016年沪深A股上市公司数据为样本，运用管理层权力理论，根据上市公司的现金分红能力界定“庞氏分红”样本的数量和程度，从行为金融角度探究了高管权力、高管过度自信与庞氏分红三者间的关系，验证了高管过度自信的中介效应。研究结果表明，我国大部分上市公司存在庞氏分红行为;高管权力与庞氏分红行为显著负相关，高管过度自信在高管权力与庞氏分红之间具有部分中介效应。本研究为优化公司股利政策提供参考依据，为我国企业分红制度建设提供实证支撑。
　　【关键词】 高管权力; 高管过度自信; 庞氏分红; 中介效应
　　【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）09-0012-07
　　一、引言
　　长期以来，“不分红”或“少分红”是我国上市公司的一个显著特征，多数上市公司存在“重融资，轻回报”的现象，严重损害了投资者的利益，进而也影响了上市公司和资本市场的长期发展，为此，证监会在2004年发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，开始把上市公司的现金利润分配与再融资资格联系起来。在2008年发布的公告中，证监会将上市公司现金股利的分配标准定为公司年均可分配利润的30%。2012年5月，证监会又发布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，要求上市公司必须严格制定并执行利润分配政策，并且要在定期报告中详细披露。2015年8月31日，证监会、财政部、国资委和银监会发布了《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，要求具备分红条件的上市公司要用现金方式进行利润分配，并且鼓励上市公司增加分红频率。
　　与政策相对应的是，自2008年以来，在监管部门的大力督促下，我国上市公司的分红水平逐渐提高。根据Wind数据统计，2016年我国上市公司的现金分红总金额达到9 656.35亿元，其中沪深两市有2 031家公司进行了现金分红，总计8 301亿元，深市有1 470家上市公司推出现金分红预案，金额共计1 924.47亿元，同比增长24.99%，沪市同比增长14.66%。虽然从数据对比上可以看出上市公司的分红总额、分红公司数量有所增加，但现金分红的原因究竟是上市公司绩效良好主动分红，还是由于政策压力或者是为满足公司未来发展的合规需求呢？调研发现，部分上市公司自身自由现金存量为负值，但是在公司想达到配股标准或向市场传递良好信号的情况下，管理层会利用权力采取强制分红（庞氏分红）么？
　　众所周知，上市公司的所有权与经营权分离往往会导致严重的委托代理问题，在此情况下，公司管理层成为股利分配决策的实际主体，而管理层权力过大往往会导致管理者产生非理性行为达到自利目的，进而对决策行为产生影响。已有研究表明，高管的过度自信心理会影响公司的投资决策[1]。那么，管理层是否会由于权力的增大而产生过度自信心理，进而影响上市公司现金分红行为呢？
　　目前，学术界多是将管理层权力或过度自信与上市公司股利政策分别进行研究，较少有学者把三者纳入同一框架进行整体研究，且较少研究股利政策的异常现象——庞氏分红与二者之间的关系。庞氏分红是一种不具有可持续性的分红行为，势必不利于企业的长期发展。因此，本文基于管理层权力理论和谢德仁[2]提出的“庞氏分红”，探讨高管权力是否会影响上市公司的这一超能力派现行为，并且研究高管过度自信能否在二者间发挥中介作用，为企业合理制定股利分配政策以及高管激励和约束机制提供参考。
　　二、理论分析与研究假设
　　（一）庞氏分红
　　庞氏分红，是指带有“庞氏骗局”性质的上市公司分红行为，即一些上市公司不具備分红能力，没有可供分配的自由现金，而用股权或债权融资而来的现金进行分红。
　　谢德仁[2]认为企业的分红能力是指企业在留存收益为正值的边界内，能够持续为股东分配源自自由现金流的自由现金的能力。而自由现金是企业在某一时点拥有的不能增加股东利益的那部分存量现金，企业只有拥有这部分现金，才能向股东进行现金分红，否则，都是超出企业分红能力的庞氏分红。在持续经营的前提下，企业的现金存量要先满足企业正常经营周转、保障经营安全以及在建项目的预备所需，之后剩余的现金分为暂时性和非暂时性自由现金，而向股东分配的属于企业自身创造的自由现金流所积累的非暂时性自由现金。当企业在特定时点的现金存量中没有非暂时性自由现金时，是不具备分红能力的，但是大多数企业还是会向股东分红，所用现金就是股东或债权人投入到企业的，这将使得企业分红具有“庞氏骗局”性质。
　　谢德仁等[3]对上证红利50指数成分股公司进行了检验，发现其普遍存在庞氏分红现象。廖珂[4]用两阶段博弈模型证明了自由现金不足的公司会通过庞氏分红而获得外部融资。杨宝等[5]认为庞氏分红是上市公司的超能力派现行为，基于此构建了庞氏分红指数计量模型，发现在交通运输业等行业中，庞氏分红指数较高。
　　（二）高管权力与庞氏分红
　　管理层权力理论认为，由于企业所有者和经营者之间存在委托代理问题，经营者会利用手中的权力对自身的薪酬契约设计产生影响。实际上，由于制度的不完善与环境的复杂多变，企业所有者与经营者之间的契约具有不完备性，并且加之信息不对称和委托代理冲突的存在，高管实际拥有企业的特定控制权与剩余控制权。黄国良等[6]认为，我国上市公司的股权较分散，稀释了股东的监督权，因此给予了高管较大的自主决策权和牟取私利的机会。
　　目前我国处于经济转型期，投资者法律保护尚不完善，高管在市场制度和法律环境不完善的情况下利用权力寻租的动机更大，有增加自定薪酬、过度投资和在职消费的可能性。另一方面，高管（尤其是职业经理人）希望所在公司能够持续经营，因此，会倾向于利用自由现金流进行投资以扩大企业经营规模，较多高管还会进行过度并购[7]，或将自由现金流留在企业，从而减少被兼并和破产的风险。这些自利行为往往需要有充足的自由现金流作为保障，但进行现金分红则会减少企业的自由现金流。较多学者的研究表明，高管权力越大，现金股利的支付意愿或支付水平越低[8-9]。 　　基于此，高管权力越大，越不可能使企业进行庞氏分红。因为具有庞氏分红特征（可能公司本意并不在此）的企业是用股权或债券筹集来的资金进行现金分红，而且是在自由现金流为负值的情况下向股东分红，因此企业内部的现金存量就不能满足高管的各种自利行为，阻碍了高管的“帝国建造”。因此本文提出假设1。
　　H1：在其他条件相同的情况下，高管权力越大，上市公司进行庞氏分红的可能性越小。
　　（三）高管过度自信与庞氏分红
　　过度自信是指人们往往更相信自己的判断，将某件事的成功归因于个人能力，而将失败归因于外部客观原因。Taylor et al.[10]研究发现，人们总是将自己对成功的贡献程度放大，高估自身的能力和知识水平。而这种认知偏差在拥有公司经营控制权的高管中表现更加突出。在我国，高管在企业中具有权威，加之我国正处于特殊的经济转型期，公司治理制度设计不完善，这些都使公司高管更可能产生过度自信心理。郝颖等[11]发现在实施股权激励的上市公司中有大约25%的高管人员具有过度自信的行为特征。一个人的心理和行为具有不确定性，对股利政策可能会产生不同的影响，因此本文基于“信号传递理论”和“融资优序理论”提出两种不同的假设。
　　基于信号传递理论与国内外学者的大量研究，股利政策具有信号传递作用[12-13]。相对于一个从不分红或“蜻蜓点水”式超低分红的企业来说，外部投资者更倾向投资于具有高回报的公司，并且外部投资者并不知道企业内部的自由现金流是否充足。因此，管理者为了向资本市场传递一个良好的信号，在制定股利政策时可能就会更“大方”。当高管有过度自信心理时，他们对自己企业的经营前景更加看好，因此向外部投资者传递良好信号的动机更加强烈，可能会导致其制定超出企业自身创造的自由现金流的分红策略，即庞氏分红。基于此，本文提出假设2a。
　　H2a：高管过度自信会促使上市公司产生庞氏分红行为。
　　已有研究证明，过度自信的高管往往会高估企业的价值，认为市场低估了项目的投资回报和本公司股价，从而不愿通过资本市场进行融资，而是利用内源融资，就算进行外源融资，也是首先选择债券融资，最后选择股权融资，更符合融资优序理论。过度自信的高管通常会持有更多的现金，不愿或少发现金股利[14]，这样就可以减少对外源资金的需要，从而减少外部监督。同时，过度自信的高管容易低估投资风险，高估预期收益，投资于净现值为负的项目[11，15]，以扩大公司经营规模，实现“帝国建造”的目的。因此，过度自信的高管并不愿意发放现金股利。
　　那么，如果企业进行庞氏分红，则是在原本自由现金不充足的情况下向股东进行分红，这可能会增加企业经营风险，进而对高管的职业生涯产生影响。过度自信的高管在决策时更注重自身的既得利益，如果企业利用筹资得到的资金进行分红，那么高管就要相应减少对企业规模的扩张和在职消费等自利行为。基于以上分析，本文提出假設2b。
　　H2b：过度自信的高管能够抑制上市公司可能存在的庞氏分红行为。
　　（四）高管过度自信的中介效应
　　高管权力是由组织赋予的，而过度自信是个体的心理特征，但较多的研究表明，拥有较大权力的高管往往会产生过度自信心理[16-17]。综合前文所述，权力的增加会使高管拥有更大的决策权和控制权，进而产生优于他人的过度自信心理;而具有过度自信心理的高管会基于自身的利益最大化目标做出有利于自身职业和企业长期发展的决策，而庞氏分红与企业持续健康发展相悖。因此，高管权力与庞氏分红并非简单的直接关系，即高管权力的增加会使高管产生过度自信心理而间接影响上市公司庞氏分红行为。据此本文提出假设3。
　　H3：高管过度自信能够在高管权力对庞氏分红的影响中发挥中介作用。
　　三、研究设计
　　（一）样本选取与数据来源
　　本文以2010—2016年沪深A股上市公司为样本，并根据以下条件对数据进行筛选：（1）剔除所有ST类公司样本;（2）剔除金融类上市公司;（3）剔除财务数据异常和具有缺失值的观测样本，最终得到6 411个样本观测值。本文所涉及的上市公司财务数据主要来自于国泰安（CSMAR）数据库，部分财务数据和高管人员有关数据来自于锐思金融数据库。为了控制极端值对研究结果的影响，本文对所有连续型变量进行了Winsorize处理，对数据的统计和处理主要通过Excel和Stata 13.0完成。
　　（二）变量定义与模型构建
　　1.被解释变量
　　上市公司是否存在庞氏分红行为（Ponzi）。该变量为虚拟变量，是由自由现金流（FCF）扣除现金股利后计算出的差额（FCFd），将其数值按照正负定义一个新变量Ponzi，当公司的FCFd为负值时，代表该公司可能存在庞氏分红行为，Ponzi取1，否则，Ponzi取0。
　　2.解释变量
　　高管权力（Power）。目前学术界尚未就高管权力的度量方法形成统一结论，我国学者大多借鉴Finkelstein[18]的研究，从四个维度综合衡量高管权力，分别为组织结构权力、专家权力、所有权权力以及声誉权力[19-20]。本文借鉴赵纯祥等[21]的度量方法，以董事长与总经理两职合一（Dual）衡量高管的组织结构权力，高管兼任董事长势必会增加高管的控制权;以高管任期（Tenure）衡量专家权力，在位时间长的高管相对来说职位更高，会对公司决策产生重大影响;借鉴陈娇娇等[20]的方法，以高管职称（Profession）衡量高管声誉权力，高管职称越高，其专业水平和胜任能力越强，相应的决策能力越强，容易掌握较大的权力，当高管具有高级职称①时，Profession取1，否则取0。本文的高管权力是指总经理或CEO的权力。该变量为积分变量，取值为0—3。
　　3.中介变量
　　高管过度自信（OC）。关于高管过度自信的衡量指标较多，主要有高管人员的持股情况、公司预测盈利和实际盈利的偏差、高管人员相对薪酬水平等。本文结合我国证券市场的特殊性和数据的可获得性，借鉴胡秀群等[22]、应惟伟等[23]的度量方法，采用高管相对薪酬（Salary）作为高管过度自信的衡量指标之一，高管在公司中的薪酬越高，说明其实际控制力越强，从而更容易产生过度自信心理。另外，运用盈利预测度量过度自信的思想[24]，本文采用上市公司预告净利润变动幅度（Forecast）来衡量高管过度自信，预告净利润变动幅度越大，说明高管对企业的未来经营业绩和盈利能力越看好，可能存在过度自信心理，Forecast以净利润变动幅度是否大于50%来衡量。OC变量为积分变量，取值为0—2。 　　4.控制变量
　　因为庞氏分红属于股利政策范畴，所以本文参照国内外关于股利政策的影响因素研究，将企业规模（Size）、企业成长机会（Growth）、盈利能力（Roa）、独立董事比例（Indr）、第一大股东持股比例（Hold）、偿债能力（Lev）、产权性质（Soe）、企业上市年限（Age）作为控制变量，并且在进行模型3的检验时加入高管持股（Share）和高管学历（Degree）。
　　具体变量定义如表1所示。
　　5.模型构建
　　本文借鉴谢德仁等[2-3]的研究，把自由现金流定义为当期经营活动现金流中除向股东进行分配之外没有其他增加股东价值用途的现金流，其模型为：
　　FCF=经营活动现金净流量-利息支出+投资活动现金净流量       （1）
　　在式1中，FCF代表自由现金流，經营活动和投资活动的现金净流量是当期现金流入减去当期现金流出，利息支出是指本期公司实际支付的利息，包括被资本化的利息支出。
　　FCFd=t年FCF-t+1年分配的t年现金股利  （2）
　　式2是在自由现金流的基础上扣除现金股利后的差额，FCFd是衡量上市公司是否存在庞氏分红行为的指标。如果当年的FCF或FCFd为负值，则可以说明当年公司没有分红能力，若公司分红，则具有庞氏分红性质。为了便于分析，消除规模效应，本文对以上指标用期末总资产进行了平减处理。
　　本文借鉴温忠麟等[25]的中介效应模型，构建模型如下：
　　四、实证分析
　　（一）描述性统计
　　1.基于2010—2016年的自由现金流分析
　　首先，本文对2010—2016年沪深A股上市公司样本的自由现金流进行了描述性统计（如表2），表2中的数值均通过年末总资产进行了平减处理。从表2中可以看出，现金股利（命名为DIV）的均值占年末总资产的2.18%，与谢德仁等[3]的发现（2.06%）相差不多，他们的研究是以上证红利50指数成分股公司为样本。但与他们的研究不同的是，本文的观测样本中并没有DIV为0的公司年，可能是由于近年来监管部门的政策实施力度加大，各上市公司严格遵守制度规定。从FCF来看，其均值和中位数都小于0，平均来说，我国上市公司的自由现金流创造能力不佳。从FCFd来看，均值和中位数也都是负数，说明超过50%的公司其自由现金流都不足以分配现金股利，可以说是没有分红能力，存在庞氏分红的嫌疑。
　　表3是对所有观测值的FCF和FCFd负值情况进行了逐年统计，为负值样本占比情况。如表3所示，FCF负值占比为0.6910，说明有69.1%的公司不具备分红能力，FCFd负值的占比为0.7787，说明77.87%的公司在自由现金流为负的情况下依然分配现金股利，即具有庞氏分红行为。
　　2.全样本描述性统计分析
　　表4显示，庞氏分红（Ponzi）的均值是0.779，中位数是1，说明超过半数的上市公司都有庞氏分红的嫌疑，与上文的分析相同。高管过度自信（OC）的均值为0.682，表明平均来说上市公司高管人员的过度自信情况较为普遍。高管权力（Power）均值为1.266，中位数为1，说明我国上市公司总经理或CEO权力相对较大。第一大股东持股比例（Hold）的最大值（75.460）与最小值（2.197）相差较大，均值为35.630，说明我国上市公司的第一大股东持股数较大，最大的占到75.46%，“一股独大”的现象比较严重。从偏度和峰度的数据可以看出，OC、Power、Size、Growth、Roa、Age、Soe、Indr、Hold、Lev以
　　及Share的数据分布均近似于正态分布，相关性分析时可以进行Pearson相关性检验。
　　（二）相关性分析
　　根据描述性统计结果可知，多数变量均近似于正态分布，因此本文采用Pearson相关性检验。由检验结果可知，高管过度自信与庞氏分红在1%的水平显著负相关，可以初步说明高管过度自信能够抑制上市公司的庞氏分红行为，高管权力与庞氏分红负相关，但不显著，最终结果还需回归分析进行进一步检验，并且检验结果初步说明企业规模越大，成长性越好，盈利能力越强，上市时间越短，都会增加企业进行庞氏分红的可能性。本文对各变量进行了方差膨胀因子检验，VIF最大值小于10，平均值为1.32，可见变量间不存在严重的多重共线性问题。由于篇幅限制，具体结果未在文中列示。
　　（三）回归分析
　　本文借鉴温忠麟等[25]的中介效应检验方法对高管过度自信的中介效应进行检验。（1）解释变量（Power）对被解释变量（Ponzi）进行回归，观察其回归系数β1是否显著;（2）解释变量（Power）对中介变量（OC）进行回归分析，观察其回归系数α1是否显著;（3）解释变量（Power）与中介变量（OC）同时对被解释变量（Ponzi）进行回归，观察模型5中γ1和γ2是否显著。若β1显著，按中介效应立论;若α1和γ2显著，则说明间接效应显著，若γ1显著，说明直接效应显著，当α1×γ2和γ1符号相同时，则说明中介变量（OC）起到部分中介效应，如果异号，说明中介变量具有遮掩效应。
　　按照温忠麟等[25]的中介效应方法对回归结果进行逐一报告。表5第（1）列显示高管权力与庞氏分红在5%的水平显著负相关（β1显著），表明高管权力越大，上市公司进行庞氏分红的可能性越小，验证了H1。另外，结果显示企业规模（Size）越大，企业成长机会（Growth）越好，越有可能进行庞氏分红。企业盈利能力（Roa）越强，自由现金存量会更多，因此进行庞氏分红的可能性越小。企业上市年限（Age）与庞氏分红在1%的水平显著负相关，说明刚上市的企业由于拥有大量筹资活动现金流，且自身创造的自由现金流极少，因此进行的现金分红则为庞氏分红。产权性质（Soe）与庞氏分红在1%的水平显著负相关，说明非国有企业由于融资更困难、监管制度不完善等原因而进行庞氏分红的可能性更大。 　　表5第（2）列的結果显示，高管权力与过度自信在1%的水平呈显著正相关（α1显著），说明高管权力越大，越有可能产生过度自信心理，并且企业成长性、盈利能力和上市年限与高管过度自信具有显著正相关关系。第（3）列的回归结果为高管过度自信的中介效应提供了支持，结果显示，高管过度自信与庞氏分红的系数γ2显著为负，高管权力与庞氏分红的系数γ1也显著为负，并且α1×γ2和γ1符号相同，说明中介效应模型的间接效应和直接效应均显著，且为部分中介效应，高管权力对庞氏分红的作用机理具有直接性和间接性，验证了H2b和H3，即高管过度自信能够抑制上市公司庞氏分红行为，并且在高管权力与庞氏分红之间能够发挥中介作用。
　　（四）稳健性检验
　　1.中介效应Bootstrap稳健性检验
　　由于Bootstrap检验比Sobel检验法得到的置信区间更精确，具有较高的检验力度[25]，因此本文利用Bootstrap法对高管过度自信的中介效应进行检验，并且计算出其中介效应占总效应的比重和95%置信区间。结果表明，中介效应占比为34.82%，置信区间不包括0，说明本文的中介效应是稳健的。由于篇幅限制，具体结果不再展示。
　　2.联立方程组模型检验
　　高管权力越大，越可能产生过度自信心理，相反，具有过度自信心理的高管可能越渴望得到公司控制权，越倾向于追寻权力。因此高管权力与过度自信之间可能存在内生性问题，为防止内生性对本文结果的影响，本文分别以高管过度自信与高管权力为被解释变量构建模型6和模型7，其中，Board为董事会规模。联立方程组如下：
　　结果显示，高管权力对过度自信在1%的水平显著正相关，而高管过度自信对高管权力的影响并不显著，说明两者间不存在内生性问题，本文结果稳健。由于篇幅限制，回归结果未在文中列示。
　　五、研究结论与启示
　　本文以2010—2016年在沪深A股主板上市的非金融类公司为样本，基于管理层权力理论，从行为金融学视角对高管权力与庞氏分红的影响路径进行了验证。研究发现，第一，我国上市公司普遍不具有分红能力，存在庞氏分红行为;第二，高管权力和高管的过度自信心理能够分别抑制上市公司庞氏分红行为;第三，高管过度自信能够在高管权力和庞氏分红之间发挥中介效应，即高管权力对庞氏分红具有直接影响，同时也可以通过产生过度自信心理而间接抑制庞氏分红行为。
　　本文基于我国独特的半强制分红制度，从管理层权力和高管非理性行为两方面分析了其影响因素。本文研究结果表明，高管权力能够对上市公司产生积极影响，当董事会要进行超出企业分红能力的庞氏分红时，高管可以利用手中的权力控制自由现金流，做出有利于企业持续经营的决策。高管过度自信虽属于管理者的非理性行为，但因为高管对自由现金的需求而不愿进行现金分红，在一定程度上也能对庞氏分红行为产生抑制作用。在公司治理中，要运用合适的高管激励与约束机制，使高管的个人特征得到更好利用。
　　由于我国特殊的制度背景，上市公司的分红行为受到多项监管法规的影响，属于半强制分红，因此不能仅以分红的“量”来看待我国上市公司的分红能力和资本市场的成熟度，更重要的是看其本质。对于上市公司的现金分红，其可持续性、稳定性和透明度才应是监管部门关注的重点，是真正衡量我国市场成熟度的依据。目前我国的大部分上市公司在客观上并不具有分红能力，但为了迎合监管部门的规定而强制分红，这只会加重上市公司的短期行为，不利于公司的财富积累。企业应多关注自身的自由现金流创造能力，为长远发展打好基础。同时监管部门应完善公司的决策流程和机制，健全上市公司分红制度，强化管理者的“回报意识”。
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