基于Odean模型的投资者过度自信行为的实证研究

来源:用户上传      作者: 王 毅

　　[摘 要] 中国股票市场投资者的非理性行为,是导致中国股票市场剧烈波动的一个重要原因。通过利用修正的Odean的收入效应模型,对中国股票市场投资者过度自信行为进行实证分析,指出中国股票市场投资者过度自信行为主要受到前几期的成交量以及股票收益率的影响。而此种影响在牛市中比在熊市中更加明显。
　　 [ 关键词 ] 投资者 过度自信 收入效应模型
　　
　　一、引言
　　中国股票市场中的投资者主要由散户构成。与机构投资者相比,散户普遍存在较明显的非理性投资行为。而中国股票市场正处于发展阶段,散户的非理性投资行为大大加剧了中国股票市场的波动。本文以行为金融学的观点出发,利用Odean提出的收入效应模型并对其进行修正,利用计量经济学工具,研究在当今中国股票市场当中,是否存在非理性的过度自信投资行为。另外,本文还进一步利用修正后的模型分阶段分析了过度自信现象在不同阶段的表现。
　　二、基于Odean收入假设模型的实证研究
　　March 和Shapira(1992)发现许多个体投资者存在过度自信的问题,他们天真地认为自己可以控制风险,投资风险和投资收益的管理可以通过授权委托或者滞后决策来得到优化。Gervais和Odean引入学习模型说明投资者在不断投资的实践过程中会产生并强化他的过度自信,心理学基础实际是“偏执偏差”。据此,Odean提出了收入效应假设,认为股票市场的当前交易量和股票市场过去的收益是高度相关的。前几期的收益率会对当前交易量产生显著影响。
　　1. 样本数据
　　考虑到2010年4月16日股指期货推出后中国股票市场基本面发生变化,会对投资者行为产生重大影响,所以本文采用2000年1月5日至2010年4月15日上海证券市场综合指数的日收盘价和每天收盘价时的成交量作为样本数据。
　　以当日收盘时的成交量作为交易量指标。设为因变量,市场指数收益为,自变量为日收盘指数。这样,指数收益率为。
　　2.实证检验方法
　　本文验证Odean的收入效应假设时,运用到自回归过程。在整个样本期的检验中选取了滞后5期的模型,认为即期股票市场的交易量是与滞后5期的指数收益和股票交易量相关的。由于收入效益假设考察的是短期内的过度自信,滞后5期涵盖了一个星期的交易天数,所以在此实验中符合短期研究的需要。
　　3. 计量检验结果
　　(1)数据平稳性检验
　　利用EVIEWS5.0统计软件对成交量和收益率进行单位根检验。表1是对上海证券市场日交易量和日指数收益率进行单位根检验的结果。其中,收益率的检验中,回归方程包含了滞后4期的差分项。又结果可以看出,在99%置信水平下,ADF统计量是显著平稳的。而其DW统计量为2.052907,接近于2,所以该序列没有自相关性。在检验日交易量的平稳性过程中,由于股票市场的日交易量存在内在经济联系,所以在回归过程中只采取了滞后1期的交易量进行回归。回归结果表明,在99%置信水平下,序列是显著平稳的。而其DW统计量为1.996338,也接近于2。所以该序列也没有自相关性。根据对 和 的平稳性检验,所采取的样本数据可以用于实证检验。
　　(2)基于Odean模型的回归分析
　　在Odean收入假设的基础上,Statman和Thorley(1999)提出一个验证股票市场当期的成交量和股票过去的收益率相关关系的模型,其形式为:
　　
　　 表示期交易量,表示期的指数收益率,是常数项,是残差项。在本次检验中,因为本次实证检验中选取的是滞后5期的数据,所以此处。套用以上模型形式,再次利用EVIEWS5.0统计软件对数据进行回归,得到以下结果。
　　由以上结果可以看出,包含滞后5期收益率的收入效应模型,各期收益率对当期成交量的影响是显著的。而且根据F检验,拒绝所有滞后收益的系数同时为0的假设,这说明了过去5期的收益率确实影响了市场当期的交易量。但是回归结果也表明,模型对现象的解释度很低,R-squared只有0.058763,Adjusted R-squared也只有0.056857,说明模型在对现象的解释上不是太理想,现实中必定还存在其他影响即期交易量的因素。另外,DW统计量的值是0.078154,接近于0,说明模型残差具有正相关的性质。
　　三、修正的Odean收入假设模型实证研究
　　根据Odean收入效应假设所作的实证研究表明,中国股票市场当期成交量受到滞后5期的收益率影响,但是此模型解释度偏低,而且模型残差存在正相关的性质。所以用Odean收入效应的原始模型解释中国股票市场中投资者存在的过度自信现象,存在片面性,不足以很好解释此现象。因此,应该对原始模型进行修正。根据我国学者施丹的研究,股票市场当期成交量还会受到前几期的成交量影响。据此,在原始模型中加入与滞后5期的收益率向对应的滞后5期成交量,得到新模型:
　　由回归结果可以看出,新模型的解释度大大提高,达到0.946749。说明新模型对中国股票市场中当期成交量作出了比较满意的解释。F检验的结果,拒绝了所有滞后项系数同时为0的假设。另外,DW统计量为2.007553,说明该模型的残差不存在自相关性。
　　回归结果表明,滞后1,2,4期的成交量系数显著异于0,表明滞后1,2,4期的成交量会影响当期的交易量。另外,滞后1期的收益率系数也显著异于0,说明滞后1期的收益率会对当期交易量造成影响。另外,由回归结果可以看出前一期的成交量V(-1)和前一期的指数收益率R(-1)的系数为正,而且明显大于其他各期的系数。这个结果表明,前一个交易日的成交量和指数收益率对当期成交量有巨大的正影响,他们是投资者过度自信投资行为产生的主要原因。
　　四、分阶段回归分析
　　由于投资者在股票市场普遍连续上涨的阶段(牛市)与普遍连续下跌的阶段(熊市)当中,投资的态度与心理会存在偏差。因此,要全面研究中国股票市场投资者的过度自信现象,应该分阶段对股票市场交易量作回归分析。
　　根据历史数据,中国股票市场最近一个牛市从2006年5月9日上证股指突破1500点开始,到2007年10月16日上升到最高6124点结束。以2007年10月16日为转折点,中国进入熊市。2007年10月17日上证收盘6036点一直下跌到2008年10月28日1664点最低点。所以在此部分,设想通过利用修正的Odean收入效应模型,分别对中国最近的一次牛市和熊市作实证检验,验证中国股票市场投资者在两个阶段的过度自信心理是否有不同。
　　1.首先对牛市(2006年5月9日到2007年10月16日)的数据,利用第二个模型作回归分析。
　　由回归结果可以看出,在中国股市牛市的时候,模型对当期成交量的解释度很高,R-square达到0.914885,Adjusted R-square达到0.912352。说明在这一个时期,模式能够很好地解释当期的成交量。DW统计值为2.002008,非常接近2,说明模型残差不存在自相关性。F检验的结果排除了各项系数同时为0的假设。滞后成交量和滞后指数收益率的系数都为正,说明在牛市中,前5期的成交量和指数收益率会对当期成交量产生正的影响。
　　2.按照同样方法,对熊市时(2007年10月17日-2008年10月28日)的数据作回归分析。
　　回归结果表明,模型在对最近一次熊市的当期成交量的解释度有所降低,R-square只有0.539742,Adjusted R-square只有0.520239,说明在此时期,模型对股票市场当期交易量的解释并不太充分。DW统计值为2.003896,很接近与2,所以模型的残差也不存在自相关性。F检验的结果也拒绝了各项系数同时为0的假设。但是滞后2到5期的收益率的系数为负,而在熊市时,平均指数收益率为负。那表明前2到5期的负收益反而会增加本期成交,这显然与事实是不符的。这个统计结果表明,在中国股票市场,熊市时期,影响当期交易量的因素除了之前几期的成交量与股票指数收益率之外,应该还有其他的影响因素。这些因素的确定,有待进一步的研究。

　　另外,纵观对两个时期的回归分析,可以看出,在牛市阶段,V1(-1)的系数0.657906比在熊市阶段V2(-1)的系数0.487316要大。而且在牛市阶段,R1(-1)的系数2944514比在熊市阶段R2(-1)的系数1884217要大。说明相比起熊市阶段,在牛市时,股票市场投资者的当期交易量更加容易受到前一期的交易量与指数收益率影响。也就是说,在牛市时期,股票投资者的过度自信行为比在熊市时更加突出。
　　五、回归结果分析
　　以上做的4次回归表明,作为经典理论,Odean提出的收入效应假说在解释中国股票市场投资者过度自信交易行为上存在片面性。中国股票市场投资者的当期成交量不仅受到前期的指数收益率影响,还受到前期交易量的影响。另外,在分段回归分析中也表明,在牛市中,前期成交量和指数收益率对当期成交量的影响是明显大于在熊市时期的。另外,根据统计结果,在不同时间段,滞后期对当期的影响是不同的。
　　六、结论
　　本文利用Odean提出的关于投资者过度自信行为的收入效应模型,对中国股票市场中投资者的过度自信行为作了实证研究。在研究中发现,Odean的模型并不能很好地解释当前中国股票市场中关于投资者过度自信行为的现象。于是,加入了其他因素对模型进行了修正。用修正后的模型对数据作的回归结果令人满意,证明修正后的模型比较适合用于解释当期中国股票市场当中存在的投资者过度自信导致的过度交易行为。在利用修正模型分别对中国最近一次的牛市和最近一次的熊市进行实证分析的时候发觉,前几期的成交量与股票收益率在两个时期对即期成交量的影响不同。它们在牛市时对即期的成交量影响比较大,而在熊市时比较小。说明在牛市时,股票投资者的过度自信行为更加突出。最后,对熊市中投资者的当期成交量作实证的结果表明,除了前几期的成交量与指数收益率之外,即期交易量还受到其他因素的影响。
　　
　　参考文献:
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　　[6] Odean, T. Are investors reluctant to realize their losses? [J]. Journal of Finance, 1998 (53).

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