CEO权力、研发投资与中小企业价值研究

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　　【摘 要】 CEO权力是CEO战略决策得以稳定执行的基本保障，对企业经营行为有着重要影响，尤其基于中小企业独有的企业特征，对中小企业价值的提升更具独特意义。文章以我国中小板上市公司2007—2016年数据为研究样本，探索CEO权力对中小企业价值的影响效果，实证结果显示两者之间呈显著的正相关关系。在此基础上，将研发投资作为中介变量加入模型以分析CEO权力对中小企业价值影响路径。研究表明CEO权力能够通过促进企业研发投资，进而提升中小企业价值。研究成果丰富和拓展了CEO相关理论，对于中小企业价值提升以及公司高管决策具有借鉴意义。
　　 【关键词】 CEO权力; 研发投资; 中小企业; 企业价值
　　【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）11-0067-05
　　 一、引言
　　 中小企业是国家增加税收、促进就业、发展经济的重要力量，亦对我国社会发展有着重要的影响。目前，中小企业总量已超过4 000万家，占我国企业总数量的99%以上，贡献了50%的税收、80%的城镇就业以及60%的国内生产总值[ 1 ]。然而，在互联网背景下，市场环境和企业的整体竞争形势发生了很大变化，中小企业劳动生产率低、市场竞争能力弱的劣势凸显，其生存和发展的形势更加严峻。面对激烈的市场竞争环境，技术创新必然是中小企业抢占市场份额、拥有核心竞争力的关键，而研发投资为中小企业技术创新提供了健康、持续的保障。在此过程中必然有更多的困难和挑战，如何对中小企业进行恰当引导，促进其生存发展则成为一项十分艰巨的任务。
　　 CEO作为企业生产经营的核心管理者，其个人偏好、行为特征会对企业战略的制定和实施产生重大影响，CEO权力在中小企业研发决策和企业业绩表现中亦起着十分重要的作用。近年来，学术界围绕何种因素影响企业价值进行了大量研究，但对中小企业价值影响的作用机理探索依然不足，往往忽略了CEO自身决策权力。诚然，我国特殊的社会制度背景为CEO权力的形成创造了条件，使其足以影響企业经营决策。然而，目前学术界有两种对立理论解释了CEO权力的行为：一方面，委托代理理论认为CEO是机会主义者和自私自利的代理人，为了其个人利益最大化，不惜牺牲广大股东的利益。由于研发活动所具有的风险性、跨期收益[ 2 ]等特点，CEO权力越大，越有能力规避自身风险，减少公司研发投资，即代理人角色假说。另一方面，与之相对的管家理论却认为，CEO应拥有更大自主权，这样不仅能够强化公司领导的权威性，使CEO有更大的能力发挥空间，而且能够提升CEO工作积极性，增强CEO对企业的责任感和认同感，利用自身权力更好地为组织创造经济效益。那么，拥有较大决策权力的CEO会是“自私的代理人”还是“无私的管家”呢？该课题有必要进行更加深入的研究。基于此，本文创新性地以中小企业CEO权力为切入点，深入探究CEO权力，研发投资对中小企业价值的影响机理及作用效果。本文的研究不仅能够丰富和拓展了中国情境下的CEO相关理论，而且对中小企业如何遴选优秀的职业经理人亦具有重要的实际借鉴意义。
　　
　　 二、文献回顾与研究假设
　　 （一）CEO权力对中小企业价值的影响
　　 高阶梯队理论指出，高管的个性特征、认知模型、价值观念对企业经营决策具有重要影响[ 3 ]。相对于其他高层管理者，作为组织金字塔顶端、高管团队核心人物的CEO，通常拥有更大的权力，亦会在企业的战略决策和经营管理过程中扮演更为关键的角色。尤其在现阶段的精英治理时代，CEO掌控力逐渐成为能够决定企业各方面效率的内在核心和外在辅助[ 4 ]。Crossland et al.[ 5 ]认为CEO可以通过增加企业战略活力和战略独特性，影响企业战略新颖性，进而提升企业价值。韩立岩等[ 6 ]发现，CEO权力的增强能够有效降低企业陷入财务危机的可能性，且CEO对于公司决策的影响越大，控制能力越强，公司业绩越好;权小锋等[ 7 ]研究亦表明，我国企业处于市场经济的转型时期，企业经营面临的市场风险较大，经营环境不确定性更大，在这种环境下企业更需要有权力的CEO来为企业掌舵，CEO权力强度越大，企业价值越高。综上，诸多国内外学者支持CEO权力有利于提升企业价值的观点，加之中小企业CEO多为具有更高权力的企业创始人，更加了解企业内部运营和外部环境情况，基于其创业激情和对企业的感情投入[ 8 ]，即努力程度更高、愿意倾注更多心血，以实现企业更好更快发展，使企业价值得以最大化。鉴于此，根据上述分析提出以下假设：
　　 H1：CEO权力对中小企业价值呈显著正向影响。
　　 （二）CEO权力对中小企业研发投资的影响
　　 面对新时代下经济全球化及技术更新速度大幅度加快等趋势，我国中小企业若想实现可持续发展，必须充分利用企业现有内外资源提升技术创新能力，而研发能力、资源投入是企业技术创新能力的关键影响因素。CEO位于组织顶点，是企业战略决策的核心制定者，Finkelstein[ 9 ]研究发现，CEO权力能够根据快速变化的市场及时做出决策，同时CEO权力能够明显减弱行业标准对高管战略决策制定过程的影响，制定出更加合适企业特征的经营决策[ 10 ];王菁等[ 11 ]认为CEO权力的增强，使其能够得到更多的机会克服各方面阻力，根据自身意向为企业制定研发战略;Jensen et al.[ 12 ]的研究亦表明赋予CEO一定程度的自主权能够激励其以股东利益最大化为目标，树立CEO在组织中的威信，进而促进公司研发战略的制定和实施。因而，CEO权力越大便越会与企业利益趋同，会侧重表现其“管家”作用，促使CEO更多地站在企业角度进行决策，加之中小企业独具的灵活性特点，作为管理者的CEO权力有更大的空间发挥自身才能，亦激发CEO对研发活动的主动性和创造性以彰显其“企业家精神”，进而加强风险承担意愿，增大企业研发投资，开展有利于中小企业长远发展的技术创新活动。基于此，提出假设2： 　　 H2：CEO权力对中小企业研发投资呈显著正向影响。
　　 （三）研发投资的中介作用
　　 为进一步提高中小企业盈利及发展能力，必须为企业未来建立竞争优势。王京等[ 13 ]以密集型研发投资企业为研究对象，实证结果表明研发投资水平的提升促进企业产生超额收益。此外，新产品、新技术的研发会提升企业科技含量、加快创新进程，进而为企业创造价值。其原因在于：其一，新产品的产生帮助企业维持现有客户并吸引新的客户，从而增加企业销售收入，提高市场份额;其二，新技术的开发提高企业生产效率，优化企业制造流程，降低企业生产成本，二者均能够使企业利润得以增加，进而提升企业价值。该观点亦得到Dowling等研究结论的支持，即相较研发投资低的企业，研发投资高的企业在销售额、市场占有量和企业利润方面表现得更加出色。
　　 诚然，研发投资活动的顺利开展，必须得到CEO的支持，周建等[ 14 ]研究表明CEO集权程度愈高，则愈愿意关注决策的积极效果，即其更加注重决策的收益而不是潜在损失，这会强化CEO决策的风险倾向。同时，权力在战略制定及实施过程中起着至关重要的作用，CEO能够利用自身权力压制分歧的意见，削弱其他高管及董事会对技术创新决策的影响，提高企业资源配置效率和创新能力，追求个体的经营管理目标。综上，CEO权力通过增加研发投资，开展研发活动，加快技术创新速度，增强生产效率，提升企业价值。基于上述分析，提出如下假设：
　　 H3：研发投资在CEO权力与中小企业价值关系中起中介作用。
　　
　　 三、研究设计
　　 （一）样本选择与数据来源
　　 本研究选择的对象是2007—2016年深圳证券交易所中小板上市公司，之所以选用该样本进行研究，是因为：首先，我国政府为了鼓励企业创新专门设置了中小板，该板块公司代表了中国优秀的中小企业;其次，中小板上市公司所涉及的研发投资以及财务相关数据比较完善。按照以下原则对样本进行筛选：（1）剔除ST的上市公司;（2）去除金融、保险业上市公司;（3）去除经营少于一年的公司;（4）剔除研发投资、企业价值相关数据不完整或者异常的公司。
　　 依照上述条件，本研究经筛选后得到877个样本企业，数据主要来自CSMAR数据库和Wind数据库，新浪财经、搜狐财经等权威财经类网站。本文实证研究主要采用Stata13.0软件进行分析。
　　 （二）变量界定与测量
　　 1.被解释变量
　　本文采用Tobin's Q对企业价值进行衡量。
　　 2.解释变量
　　根据Finkelstein[ 9 ]提出的能够相对综合反映出高管权力模型刻画的四种来源，构建了所有权、两职合一、专业能力和行业威望四个指标来综合反映CEO权力指数。
　　 3.中介变量
　　本文选取R&D投资强度来表示研发投资指标（见表1）。
　　 （三）模型设计
　　 四、实证分析
　　 （一）描述性统计
　　 如表2所示，中小企业Tobin's Q值差異较大，反映现在中小企业经营现状参差不齐;Powerful1中位数为1，均值为1.305，Powerful2中位数为1，均值为0.665;RDI中位数为0.0345，均值为0.042。下面将建立回归模型进行深入探讨。
　　 （二）回归分析
　　 表3呈现了回归模型的结果。由模型（1）和模型（2）可以分别看到，Powerful1与Tobin's Q的回归系数为正（0.090），在1%水平显著（t值=2.94）;Powerful2与Tobin's Q的系数为0.109（p<0.01），支持假设1，即表明CEO权力促进中小企业价值提升。此研究结果也进一步证明了Qiao，Ju和Fung（2014）的观点，CEO权力能够帮助公司提高运营效率，改善企业经营状况，提升价值。由模型（3）和模型（4）可以分别看到，Powerful1与RDI的回归系数为0.001（p<0.05）;Powerful2与RDI的回归系数为0.002在5%的水平显著（t值=2.57），结果表明CEO权力对企业研发投资具有显著正向影响，假设2得以验证。由模型（5）可以看出RDI对Tobin's Q的回归系数为4.165，t值=4.67，在1%的水平上显著，即表示中小企业研发投资能够对企业价值产生显著的正向影响。从模型（6）和模型（7）可以进一步看出，Powerful1与Tobin's Q的回归系数为0.074（p<0.01），明显小于模型（1）中的系数（0.090）;Powerful2与Tobin's Q的回归系数为0.064（p<0.01），小于模型2中Powerful2对Tobin's Q的总影响0.109，根据温忠麟等（2006）中介模型，研发投资对CEO权力与中小企业价值关系确实产生了中介作用，假设3得到验证。
　　
　　 五、结论
　　 本研究以中国877家中小企业的年度观察数据为样本，基于高阶梯队等相关理论，实证分析CEO权力对中小企业价值的具体影响及作用路径，本文得出结论：
　　 （1）CEO权力可以对中小企业价值产生显著的正向影响。在现有市场经济转型时期，我国中小企业面临的市场风险和经营风险较大，赋予CEO足够的权力，能够充分实现CEO自我满足感，促使其充分站在企业的角度思考问题，更多地发挥其管家角色。企业不仅应该保证CEO个人综合能力突出，而且应让CEO具有更强的组织认同和归属感，激发自身能动性，积极开展研发活动，促使其为企业长远利益考虑。
　　 （2）CEO权力能够通过增加企业研发投资来提升企业价值。对于中小企业来说，创新是维持企业长期可持续发展并增强竞争优势的重要手段，企业应积极进行研发活动的合理化投资，充分发挥研发投资对企业发展的积极作用。CEO权力越大，越会促进CEO与中小企业间的利益趋同效应，促使其发挥企业家精神，激发CEO的竞争意识和创新性，进行更多的研发活动，进而更好地提升中小企业价值。 　　【参考文献】
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