董事会结构与公司绩效实证研究
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作者: 杨忠诚 王宗军
[摘要] 本文研究了董事会结构和公司绩效的关系，研究结果显示董事会规模与公司绩效呈显著的凹向负相关关系，独立董事比例与公司绩效显著正相关，董事会会议次数和董事会持股比例与公司绩效正相关但无显著性，两职合一对公司绩效有不利影响。
[关键词] 董事会 独立董事 两职合一 公司绩效
一、引言
董事会结构与公司绩效的关系研究是目前学者研究公司治理的热点，但到目前为止还没有权威的结论。国内对董事会结构与公司绩效的研究，更多关注的是董事会规模、独立董事和两职状况对公司绩效的影响，较少关注董事会的激励机制和行为特征对公司绩效的影响。本文从董事会规模、独立董事、董事会领导权结构、董事会激励机制和董事会行为特征五个方面来研究董事会结构与公司绩效的关系，力求全面反映董事会结构对公司绩效的影响，试图弥补以往研究的不足。
二、理论分析与研究假设
1.董事会规模与公司绩效
关于董事会规模有两种观点:一种观点认为规模大的董事会中成员会有更多的代表性;另一种观点认为董事会保持较小规模有助于提高董事会的效率。孙永祥、章融(2000)对托宾Q值等与董事会规模关系的实证分析结果显示，我国上市公司董事会规模与公司绩效的之间存在负相关关系。于东智（2003）的研究表明，大多数公司都选择了9人的董事会规模，而且二次曲线回归结果显示的转折点大约在9人附近。本文认为:
假设1:董事会规模与公司绩效存在显著负相关关系。
2.独立董事与公司绩效
我国大多实证研究结果认为独立董事比例与公司绩效不存在显著的相关关系（李有根，2001；胡勤勤，沈艺峰，2002），而吴淑琨等（2001）认为独立董事在上市公司治理中发挥积极作用。尽管学者们对独立董事的激励和约束机制还存在一定的分歧，本文提出假设2：
假设2：独立董事比例与公司绩效存在显著正相关关系。
3.领导权结构
从法理角度分析，董事长领导整个董事会并对股东负责，而 CEO对董事会负责，公司应该采用“二元”领导权结构。在“二元”领导权结构下，更能形成有效的董事会和增加他们监督和控制经理层的机会主义行为，并提高公司的透明度。在我国，监管部门一直将“二元”领导权结构视为我国公司治理改革的一个方向。故本文提出假设3：
假设3：两职分离与公司绩效存在显著正相关关系。
4.董事会激励机制
作为有限理性的“经济人”，给予内部董事和独立董事一定股权，即内部人持股和外部人持股，增加内部人持股可以产生“利益协同效应”，但持股比例过多时就会产生“壕沟防御效应”。因为我国公司董事会持股比例普遍偏低，在利益协同效应假设的基础上，本文假设：
假设4：董事会持股比率与公司绩效存在显著相关关系。
5.董事会行为特征
学者们对董事会的行为方式持有两种不同的观点：一种认为更经常会面的董事可能会更好地履行他们的职责，使经理层依据股东利益行事。另一种认为，董事会经常在出现问题时被迫从事高频率的活动，董事会会议成为了解决公司问题的一个“灭火器”，而不是用于事前改进公司治理的一项措施。本文认为：
假设5：董事会会议次数与公司绩效存在显著负相关关系。
三、研究设计
1.数据采集和研究方法
本文采用在2000年12月31日前在深、沪两家证券交易所上市的除金融性公司外的全部公司平衡面板数据作为样本。为了保证公司绩效的稳定型，采用的数据区间为2003年～2006年，删去其中一些数据不全的样本和ST、PT公司，总样本有683家。采用固定效应面板数据模型进行回归分析。数据主要来源于CCER数据库，部分数据来自上市公司年报。
2.变量的选择
本文采用ROE作为公司绩效指标。董事会治理变量包括董事会规模、独立董事的比例、两职合一、董事会持股比率和董事会会次数。本文引入了五个控制变量，即公司规模、财务杠杆、机构投资者、上市公司年龄和终级控股类型。
3.研究模型
考虑到个体变量对绩效的影响，本文采用固定效应面板数据模型进行分析，基本的回归模型是:Yit=αi+βXit+γZit+εit,其中Y是因变量，X是自变量，即董事会结构变量，Z是控制变量，ε是误差项，下标i,t表示第i个公司在t年的观察值。
四、实证结果
表1是变量均值在不同终级控制权类型之间的分类统计，国有终极控股公司的ROE明显大于私人终极控股公司。私人终极控股公司的独立董事比例、两职合一、董事会会议次数、董事会持股比例均高于国有终极控股公司，但董事会规模明显低于国有终极控股公司。
表2是董事会结构与公司绩效的回归结果，由于变量较多，表中没有报告控制变量的回归结果。模型1表示的是董事会规模与公司绩效的回归结果，公司绩效与董事会规模的倒数显著正相关，说明董事会规模与公司绩效之间呈现负相关的凹性曲线关系，这和Yermack(1996)的结论基本一致，假设1成立。模型2描述了独立董事比例和公司绩效的关系，回归结果显示独立董事与公司绩效显著正相关，与吴淑琨等（2001）的结论一致，假设2成立。模型3描述的是两职合一与公司绩效的关系，回归结果表明两职合一与公司绩效负相关，但无显著性，假设3不成立。模型4描述的是董事会持股比例与公司绩效的关系，董事会持股比例与公司绩效正相关，但无显著性，假设4不成立。模型5描述的是董事会会议次数与公司绩效的关系，结果表明董事会会议次数与公司绩效正相关，但无显著性，不支持假设5。从终级控制权的属性来看，国有终级控股（UC）不利于公司绩效的提高，国有终级控股对公司绩效存在显著的负向影响。
五、结论及探讨
本文研究了董事会结构与公司绩效的关系。样本的描述性统计结果表明，国有终级控股公司的财务绩效指标净资产收益率(ROE)明显高于私人终级控股公司，这种结果与大多数人认为的“国有企业效率低下”的观点不符，本文认为可能的原因是国家作为终级权利和经济中心，控制着大部分的关键资源和优质资源，使得国有企业表现出高于私人企业的财务业绩。董事会规模与ROE存在凹向的显著负相关关系，独立董事的存在有利于公司财务绩效的显著提高，董事会会议次数、董事会持股比例对公司财务绩效有正面影响，而两职合一对公司绩效有负面影响，意味着我国董事会治理结构正朝着积极的方向变化。国有终级控制权对公司财务绩效有不利影响。实证结果对我国正在进行的公司治理有一定的借鉴意义。
参考文献:
[1]La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes, & Andrei Shleifer. Corporate Ownership Around the World[J]. Journal of Finance,1999(2):91～113
[2]孙永祥:章融.董事会规模、公司治理与绩效[J].企业经济,2000(6):13～15
[3]于东智:董事会、公司治理与绩效[J].中国社会科学,2003(3):29～41
[4]李有根赵西萍李怀祖:上市公司的董事会构成和公司绩效研究[J].中国工业经济,2001(5):48～53
[5]胡勤勤沈艺峰:独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩[J].世界经济,2002(7): 55～62
[6]吴淑琨等（2001）吴淑琨刘忠明范建强:非执行董事与公司绩效的实证研究[J].中国工业经济，2001(9):69～76
[7]Yermack, D. Higher market valuation for firms with a small board of directors [J].Journal of Financial Economics,1996(40):185～211
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