公司治理与权益资本成本实证研究
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作者: 田 宝 高 翔 夏 勇
[摘要] 本文以深圳证券市场A股上市公司为样本，研究中国上市公司的公司治理是否会对其股权融资成本产生影响。
[关键词] 公司治理 权益资本成本 剩余收益模型
一、引言
在两权分离的现代股份制公司中，股东与经理人之间存在信息不对称，导致了道德风险和逆向选择问题。有效的公司治理可以减轻道德风险和逆向选择带来的代理风险，于是公司的治理结构越完善，就越能以低成本吸引投资者持有公司的证券。本文采用剩余收益模型计算上市公司的权益资本成本，为了能系统全面地描述上市公司的公司治理特征，选取股权结构、董事会特征，以及激励机制三个方面考察公司治理和权益资本成本的关系。
二、文献回顾
传统的CAPM模型认为公司的权益资本成本由股票的贝塔系数决定。然而，Fama和French（1997）等人的实证研究发现，通过CAPM模型得到的权益资本成本极为不准确。Gebhardt,dee和Swannminathan（2003）采用线形回归模型进行实证研究，表明行业特性、账面市值比、长期增长率预测和分析师盈余预测差异能较好解释企业的股权融资成本差异。
近来大量的文献检验了公司治理与公司权益资本成本之间的联系。Crossman和Hart等则分别论证了所有者权利、同股同权等治理因素对投资者保护程度，以及公司权益资本成本的影响。Himmelberg等(2002)利用模型检验了美国证券上市公司存在内部管理者和外部投资者的代理冲突下的资本成本。Kevin(2003)检验了东亚证券市场上市公司治理因素与权益资本成本之间存在着较为明显的负相关关系。
国内也有一些研究者对公司股权融资成本进行了研究。叶康涛、陆正飞（2004）研究发现虽然权益资本成本主要由股票贝塔系数决定，但其他变量如负债率、企业规模、行业等也是重要影响因素。汪炜、蒋高峰（2004）考察了上海股票市场上市公司信息披露与股权融资成本之间的关系。孔伟成，薛宏（2005）利用通讯类上市公司检验了股权结构和董事会特征与权益资本成本之间的联系。研究表明上市公司治理因素并不是影响权益资本成本的重要因素。我们以深圳证券市场上市公司为样本，考察中国上市公司公司治理与股权融资成本的关系。
三、研究假设
本文将主要采用多元回归分析的方法对我国上市公司的公司治理与股权融资成本之间的关系进行研究。参考现有研究公司治理结构的经典文献，我们把国家股比例、股权集中程度（第一大股东持股比率）、董事会规模和独立董事比率、高管人员薪酬水平、高管人员持股比率等治理因素作为公司治理结构的变量。根据对治理结构与权益资本成本联系的分析我们提出如下假设：
假设1：上市公司第一大股东持股比例与公司的权益资本成本之间存在正相关。
假设2：国家股比率与公司的权益资本成本之间存在正相关。
假设3：董事会规模、独立董事比率与公司的权益资本成本之间存在负相关。
假设4：高管人员持股比率、高管薪酬与公司的权益资本成本之间存在负相关。
四、实证分析
1.样本选取。本文选取了2000年～2004年深圳证券市场上市公司为研究样本，并剔除ST公司，以及金融保险企业，采用面板数据考察公司治理结构中的股权结构、董事会特征和激励机制等因素与权益资本成本的关系。
2.变量的定义。(1)被解释变量。本文的被解释变量采用剩余收益折现模型计算得出的权益资本成本。(2)解释变量。本文的解释变量为股权集中度（CONTL），国有股持股比率(GOV)，董事会规模(DIRE)，独立董事比率(INDDIR)，高管人员持股比率（MANAG）,以及高管人员年薪(SALARY)。(3)控制变量。本文的控制变量包括贝塔系数(BETA)、公司规模(SIZE)。
五、实证结果及讨论
我们对数据使用下列模型进行了回归：
其中代表公司特征效应，代表随机误差项。在存在公司特征效应下的OLS估计系数是有偏差的，因为是不可观察的并且回归元和协方差不为0。为了消除不可观察公司特征效应，可对模型进行一阶差分。差分后模型的回归结果如下表所示：
从表中可以发现：（1）董事会和独立董事比率均与权益资本成本负相关，并且都在5%的显著性水平。这表示资本成本随董事会规模的提高而减少，这与我们的假设相符合。（2）股权集中度在5%的显著性水平下与权益资本成本正相关，也与假设相符，但是影响比较小。（3）国有持股比率、高管人员持股比率、高管人员年薪结果都不显著，说明和权益资本成本相关性不强。
利用中国191家深圳上市公司的数据，本文检验了公司治理因素对权益资本成本的影响，回归结果显示在控制了贝塔系数和公司规模因素后，除了董事会特征两个因素符合我们假设外，其他公司治理因素并没有表现出明显的相关性，这意味这治理结构并不是影响公司权益资本成本的主要因素。
参考文献:
[1]叶康涛陆正飞:中国上市公司股权融资成本影响因素分析.《管理世界》,2004第2期
[2]汪炜蒋高峰:2004，《信息披露、透明度与资本成本》.《经济研究》,第7期
[3]孔伟成薛宏:公司治理、投资者保护与权益资本成本实证研究，2005第5期
[4] Himmelberg,Charles,R.Glenn Hubbard,and Inessa Love,2002,”Investor protection,ownership,and the cost of capital,”Working papei,Columbia University.
[5] Gebhardt,W.R.,C.M.C.,Lee and B.Swaminathan,2001,”toward an Implied Cost of Capital”,Journal of accounting Research
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