基于实物期权的旅游投资项目估价
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[摘要] 旅游项目投资决策的科学性关系到旅游部门和企业未来的发展方向、发展速度和获利的可能性。对传统项目投资分析方法的依赖可能造成旅游企业项目投资价值被低估和投资不足，运用布莱克-舒尔斯期权定价模型进行估价，解决了传统投资决策方法依赖项目的净现值而对诸多实物期权价值只能凭主观判断的缺点，使旅游投资决策突破传统方法的束缚，增加了投资决策的合理性。
[关键词] 旅游投资 项目估价 实物期权 DCF
旅游投资是一个国家或地区旅游经济发展必不可少的前提条件，也是旅游业实现扩大再生产的物质基础。因此，如何把握好旅游项目的投资机会，是一个旅游地或旅游企业进行旅游投资必须考虑的一个重要问题。
投资项目估价是一切企业经营活动的出发点。由于旅游投资领域的广阔性和复杂性、投资周期的长期性、投资实施的连续性和波动性及投资收益的不确定性，因而旅游投资项目估价，需要在不确定和竞争的环境下，正确地选择投资方向和投资项目，以实现企业有限资源的最优配置。传统分析方法，如对投资项目估价的折现现金流方法（DCF），在实际的应用过程中，由于其理论方法本身存在的问题和实际应用过程中难以解决的难题，经常低估旅游投资机会，从而导致短期行为决策，造成旅游投资不足和竞争地位实际下降。而实物期权分析方法正是根据传统估价分析方法存在的“症结”，给出的“一剂良药”。
一、传统的旅游投资项目估价方法的缺陷
传统的旅游投资项目估价方法如折现现金流方法(DCF)，包括净现值法(NPV)和内部收益率法(IRR)，其中NPV分析方法是最经典和应用最广泛的方法。
传统的DCF估价方法存在致命的本质缺陷，主要是源于其理论方法的假设与实际情况的差异。
DCF估价方法主要是建立在以下隐含的基本假设之上的:管理者对确定项目经营策略的被动接受;现金流的“期望情景”，即项目的现金流按照预期的情况发生。
DCF估价方法在应用过程中还存在着一些无法克服的障碍。具体地讲，DCF估价方法在应用时假设:（1)项目是独立的，即其价值以项目所预期产生的净现金流大小为基础，按给定的贴现率计算，不存在其他任何关联效应(包括项目间的关联和项目对企业战略管理的关联);（2)在项目整个生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化，市场条件和竞争状况严格按照预定方式发展;（3）能够准确估价或预期项目在生命期内各年所产生的净现金流，并且能够确定相应的贴现率或风险调整贴现率.
但现实情况与上述假设存在较大的差异，表现在:（1）大量不确定性因素的存在是现实经济生活的本质特征;（2）竞争者之间的相互制约和影响，不仅使市场环境波动加剧，也影响到竞争的参与者之间的决策制定;（3）项目投资的无形资产价值在项目投资价值中占有相当比例。
当然，DCF分析方法也考虑到了不确定性因素的存在对项目投资的影响，并采取了相应的补救措施。主要方法有确定性等价方法和风险调整贴现率方法。但是，这些方法在实际应用中还存在难以克服的困难，在项目生命期内如何确定风险调整贴现率和等价系数的问题上至今未找到令人满意的方法。
二、旅游投资项目估价中引入实物期权分析法的优势
1.实物期权理论的历史
期权定价理论产生于1973年，并在此后得到逐步地完善和发展， 1977年，Myers 教授首次把期权定价理论引入项目投资领域，他认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点，并提出把投资机会看作增长期权的观念，项目投资中的期权是以实物资产为基础的，因此被称作实物期权，它包括项目投资者在投资过程中所拥有的一系列非金融性选择权（推迟或提前、扩大或缩减投资、获取新的信息等等）。实物期权定价方法除了考虑传统意义下以现金流时间价值为基础的项目价值外，还充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价，在这种理论下投资项目的价值V等于项目期望现金流的NPV和灵活管理的期权价值C之和。
2.实物期权理论的基本思想
实物期权理论的基本思想概括为：
(1)期权的权利和义务不对称。期权持有者在支付期权价格购买期权之后获得了一种选择的权利。当条件有利时可以执行约定行为，而当条件不利时可以放弃和约，不执行约定行为。因此，期权持有者的权利和义务是不对称的。
(2)期权的风险与收益不对称。期权的持有者支付的成本是固定的，即期权价格。而其可能的收益是执行合约时资产价格与执行价格之间的差价。因此，当条件有利时，执行期权则可能获得较高的收益;而条件不利时放弃期权，其损失是固定的，仅为期权价格。所以，风险和收益是不对称的。
(3)期权的价值与标的资产的不确定性有关。期权的价值与标的资产的波动性呈正相关。波动性越大，意味着出现有利和不利情况的可能性都更大，但在不利条件下的损失是有限的。而有利条件下收益却很高，所以不确定越大，期权的价值越高。
3.实物期权估价模型
严格来讲，Black-Scholes期权定价模型要求资产价格和资产市场交易连续性，但是由于Black-Scholes模型具有应用简单的显著特点，所以在实践中经常用它来估计实物期权大致的价值。布莱克-舒尔斯期权定价模型（不分红的欧式买权）如下:C=SN(d1)-(Xe-rt)N(d2)式中，C为买权的价值;X为约定价格;S为当前价格;t为期限;r为无风险利率;N(d1)，N(d2)分别为正态分布下变量小于d1，d2时的累计概率，其取值如下:
4.旅游投资项目运用实物期权估价和传统估价方法得出的不同结论
由于旅游企业进行项目投资估价时面临着许多和“或有索取权”性质相同的权利选择，因此期权定价理论实际上也为旅游企业项目投资估价提供了新的理论方法。实物期权方法提供了一个框架，将项目价值、风险和结构综合起来考虑，提高了不确定性在项目层次上如何影响价值这一问题的清晰度，解决投资过程中的不确定性和风险。
我们看看引入此公式来对某旅游投资项目估计的影响。某一旅游项目可投入1亿元进行开发，2年后建成价值可达1.5亿元，现在此项目准备以0.5亿元招标，这个项目是否值得投资呢?据测算此类项目的价值波动率是σ=0.3，同期无风险利率是r=0.05。如果以净现值法则求解的话，则NPV=-0.5+(1.5-1)/((1+0.05)2=-0.5+0.453=-0.047亿。据此估计，此项目是不值得投资的。
但这个估价忽略了这个旅游项目承载的许多不确定因素，有可能使我们忽略了可能由于这些不确定性而获得高额回报的机会。我们可以把投标设想为一个实物期权的买权，这个买方期权允许我们:在两年(T)时间里，以1亿元(X)的代价，获得一片价值1.5亿(S)的旅游资产，期间的无风险利率(r)是0.05，波动率是 =0.3。应用布莱克－舒尔茨公式进行测算，得出该旅游资产的使用权的价值是C=0.623亿，从而该项目的投资价值V=NPV+C=0.576亿元，这一计算结果说明该项目值得投资。
三、结论
实物期权的思维方式很好的解决了NPV方法的不足，能将战略目标转化为战术性投资计划，增加资源范围和策略备选方案，扩展所考虑的市场范围，得以随时动态地管理、更新和修改投资决策。
实物期权方法通过将期权的思想用于非金融资产的估价，把金融市场的规范引入到旅游投资机会的估价中来。由此可见，采用期权估价方法能提高旅游资源资产的价值。这是由于基于期权的旅游资源资产估价方法考虑了未来该项资产价格发生变化的可能性，通过这种估价方式传达了更多的市场信息，提供了投资机会的价值判断，增强了克服不确定的能力，提高了旅游资源资产的价值。
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