居民部门债务影响因素及可持续性问题研究综述
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摘要：居民部门债务作为居民消费平滑的重要工具，能够刺激经济增长与经济结构转型，但居民部门债务的快速增长将会加重居民债务负担，使得宏观经济更加敏感和脆弱。自金融危机以来，我国居民部门债务水平呈现快速上升态势，引起了国内外的普遍关注。文章围绕居民部门债务这一问题，梳理了国内外居民部门债务增长的原因及可持续性的相关文献，并进行了简要评述。
关键词：居民部门债务;影响因素;债务可持续性
一、 引言
随着金融资源可获得性的提升以及家庭消费观念的改变，债务被越来越多地运用于家庭消费平滑与消费需求满足中，但是居民部门债务规模的快速膨胀也为未来经济增长放缓埋下了祸根。反思美国历史上的两次大危机（1933年大萧条和2008年次贷危机）不难发现，在经济灾难爆发之前似乎都伴随着居民部门债务大幅攀升、居民支出大幅下降的现象。研究结果表明，经济扩张时期的信贷增加与此后出现的经济衰退程度之间存在紧密的联系（Mian & Sufi，2015）。因此，居民部门债务的适度增长虽能促进消费的平滑，带动消费需求并转换为经济增长动能，但若居民部门债务过度膨胀，也会使得宏观经济变得更加脆弱。
得益于国内外学者对家庭金融领域的关注，国际上关于居民部门债务问题的相关研究从21世纪以来逐渐涌现。金融危机前许多发达国家的居民部门债务过度积累被认为是引发危机后经济萧条的关键原因。基于发达国家样本的相关研究在一定程度上印证了居民部门债务与金融稳定之间存在关联，因而引发了国内外学者对居民部门债务的关注和探讨。国外对居民部门债务问题研究的主要展开线路是：探究居民部门债务增长原因、测算居民部门债务可持续性阈值、探究居民部门债务积累对宏观经济与金融稳定的影响这三个研究方向。相比之下，发展中国家对居民部门债务问题的关注相对滞后，研究成果较少。这也与居民部门信贷发展状况及居民获取债务的可得性有关。
自金融危机以来，许多发展中国家都经历了居民部门债务的快速增长过程，如韩国、马来西亚、南非等，我国居民部门债务也在危机后出现了较快增长，国际货币基金组织（IMF）在2017年10月发布的《金融稳定报告》中，对中国居民部门债务规模扩张问题进行了专题讨论并对其较快增速表示担忧。报告认为，私人部门信贷（包括居民部门债务）的增加可能会提高金融危机的发生，并导致经济增长减缓，而金融监管政策的合理调整能够缓解居民部门债务扩大对经济增长造成的风险。那么，我国居民部门债务为何会出现快速增长的现象？居民部门债务存量扩张是否存在可持续性阈值？居民部门债务积累对宏观经济与金融稳定有何影响？这些都是我们需要关注的重要问题。本文通过国内外文献的梳理与综述，对以上问题进行初探，以期为我国居民部门债务相关研究提供经验借鉴与方向指引，同时也为控制居民部门债务规模平稳发展、防范金融风险的发生提供有益的政策建议。
二、 居民部门债务的界定
界定居民部门债务的内涵是衡量居民部门债务增长的前提。一般来说，狭义的居民部门债务是指居民部门从各类金融机构获取的信贷资金，主要是指银行、住房公积金、小额贷款公司、消费金融公司等机构提供的信贷资金。广义的居民部门债务还应包括P2P等互联网金融平台、民间借贷等非常规渠道承担的债务。
国际上，衡量居民部门债务规模的指标主要有资产负债率、杠杆率、债务偿付率等。从数据的可获得性与测算精度来看，以居民可支配收入作为测算基础的居民部门杠杆率具有数据粒度优势，更适合进行居民部门债务规模动态的实证研究，而资产负债率在数据可获得性方面存在局限（债务偿付率依赖于较多测算假设，测算精度较低），因而仅能作为参考指标。这一指标的选择也与国外居民部门债务研究常采用的宏观杠杆率测度指标相一致。
按照国际清算银行（BIS）宏观杠杆率计算标准，2018年第3季度我国居民部门信贷/GDP指标达到51.5%，较第二季度上涨1.2%，自2011年年末起已连续上涨28个季度。从债务结构来看，我国居民部门消费类贷款占比持续上升，经营类贷款相对稳定，住房相关债务依旧是我国居民部门债务的主要组成部分。从期限结构来看，我国居民部门中长期贷款占比上升，贷款期限结构进一步扩展。从地区分布来看，我国各省市居民部门债务水平均呈现持续上升趋势，但呈现出明显区域非平衡特征，东部地区居民部门债务水平显著高于中西部地区，西部地区居民部门债务水平显著高于中部地区。
三、 居民部门债务的影响因素
国内外学者提出了一系列假说来解释居民部门债务膨胀的原因。宏观层面文献探讨的居民部门债务增长原因主要包括经济金融发展状况、利率水平、住房价格、资产价格、信贷环境、社会福利变化、人口变迁及结构特征等。微观层面则主要对家庭构成、资产持有、风险偏好等因素进行探究，研究结论较为分散。
基于已有文献，本文将居民部门债务增长驱动因素归类为三种假说：资产交易假说、消费导向假说和信贷供给假说。资产交易假说认为房地產价格、金融资产价格变动能够通过抵押品效应或财富效应使居民部门债务增加。Ryoo（2016）运用明斯基金融不稳定性假说检验出，住房是重要的贷款抵押品，房价上升将通过抵押品效应推升居民部门债务。Cooper和Dynan（2014）则认为居民部门杠杆率与金融资产价格相关，金融资产价格的上升将会使家庭通过提高杠杆来交易这类资产以增加家庭财富积累。消费导向假说则认为家庭会通过自主负债调节家庭消费水平，以满足特定消费需要。Modigliani和Brumberg（1954）提出的用于解释家庭消费行为的生命周期模型，认为家庭会通过理性的消费平滑使得终生效用最大化，年轻人由于缺少收入必须依赖债务积累来平滑消费，因此当家庭部门中年轻人口占比较高时，居民部门债务积累就会增加。Frank等（2014）则强调社会心理在家庭消费决策中的作用，认为家庭会积累债务去维持较高消费，以保持与更富有阶层相似的消费水平。Barba和Pivetti（2008）则认为实际工资收入减少的家庭将背负债务以维持惯以依赖的消费模式，负向收入冲击会造成居民部门债务的增加，尤其是对于低收入家庭。Taylor（2009）认为美国较低的联邦基金利率是危机前居民部门债务增加的主要原因，货币政策在危机前过于宽松，伴随着房地产价格的走高，较低的利率水平造成了家庭过度的风险承担。Justiniano等（2015）认为美国资产证券化的出现、市场化金融中介的发展以及金融监管的变化，使得银行贷款意愿增加，家庭所面临的信贷约束有所放松，造成了居民部门债务的快速增长。 从实证研究角度来看，国外学者主要通过时间序列分析以及面板模型对居民部门债务增长的驱动因素进行实证检验，时间序列分析主要针对单一国家的居民部门债务增长驱动因素进行研究，包括美国、澳大利亚、挪威、韩国、南非等先后出现过居民部门债务快速增长的现象（Meng等，2013）。来自单一国家的实证结果表明，住房价格、实际工资、资产价格变动对居民部门债务增长均存在显著影响。面板模型则受数据可获得性影响，主要针对OECD国家进行研究分析（Rubaszek & Serwa，2014）。来自OECD国家的证据显示，居民部门债务增长的驱动因素包括低利率政策、住房价格变动、收入冲击、人口年龄结构、信贷供给环境等。国内方面，由于长期以来中国居民部门债务的增速较为稳定，且处于相对较低水平，因而国内学者对居民部门债务增长的驱动因素关注相对较少。近年来，中国居民部门债务增长速度较快，引发了国际货币基金组织的关注和讨论（IMF，2017）。
相比之下，国内学者对于居民部门债务的研究较少，也很少有学者关注居民部门债务增长的驱动因素。一方面，我国居民部门债务供给起步较晚，加之借助负债进行跨期消费的金融观念也在逐渐萌发，居民部门债务的增长往往被认为是消费信贷放松的结果，因而鲜有关注。另一方面，居民部门债务的官方统计数据来源于中国人民银行的住户部门贷款数据，该数据2007年才开始纳入统计口径，且居民部门非常规渠道负债数据仍然很难获取，因此研究数据可得性存在一定障碍。目前，国内现有研究以微观调查数据为主，由于数据的可获得性有限，无法真实反映我国居民部门债务的动态变化过程。郭新华（2012）归纳的居民部门债务影响因素包括收入、就业、婚姻与医疗状况、受教育水平、制度与政策等微观因素。何丽芬等（2012）采用奥尔多投资咨询中心的微观数据样本对居民部门债务的影响因素进行了研究，认为人口统计学特征、房产持有情况、金融资产持有情况、家庭风险态度等因素对家庭是否持有负债及持有程度有显著影响。周利和王聪（2017）基于中国家庭追踪调查数据探讨了人口结构与居民部门债务的关系，认为老年人口抚养比的上升将促进居民部门债务的积累。郭新华等（2017）基于中国省际居民部门债务数据对居民部门债务的空间结构进行了分析认为，住房价格、人均收入水平、人均储蓄对居民部门债务增长有显著影响。赵越（2017）通过构建GARCH-BEKK模型验证了居民部门债务与房价波动之间的自我强化效应。邵旭方（2017）将住房价格、贷款利率解释为居民部门债务增长的主要原因。不难看出，国内学者对居民部门债务与宏观经济变量的联动关系研究较多，更关注于居民部门债务对宏观经济的影响，但少有对居民部门债务增长的驱动因素研究。
四、 居民部门债务增长的可持续性问题
居民部门债务快速增长的现实趋势及增长可能带来的风险隐患，使得国内外学者开始关注于居民部门债务的可持续性问题，但现有研究大多集中于对公共债务可持续性探讨，而对居民部门债务的可持续性研究较少。事实上，债务可持续性的定义也来自于公共债务的研究。参照公共债务的可持续性定义，居民部门债务的可持续性是指居民部门债务水平不超过债务阈值水平的变化状态。当居民部门债务水平超过阈值水平，居民将无法通过独立名义收入或已有资本积累活动完成债务偿付义务。
对于居民部门债务可持续性的研究几乎都参照了公共债务可持续性的研究方法与测算手段，但仍处于研究的初级阶段。Cecchetti等（2011）对18个OECD国家的债务水平建立门限回归模型，估计结果表明当居民部门债务/GDP的阈值超过85%时，居民部门债务增长将会对宏观经济造成不良影响。Kim等（2014）构建债务动态方程发现，除非房价以5%的速度持续五年下跌或面临极端宏观经济冲击，韩国居民部门债务具有可持续性。Lombardi等（2017）对54个经济体1990年～2015年数据对居民部门债务的对宏观经济的长短期影响进行分析，研究表明，当居民部门债务/GDP比例超过60%时，居民部门债务增长将造成长期的消费下降，当居民部门债务/GDP比例超过80%时，居民部门债务增长将造成GDP增速的下滑。相比之下，国内学者对于居民部门债务增长的可持续性问题的研究更少。伍再华等（2017）基于家庭跨期预算约束条件，构建居民部门债务增长的动态模型，并对我国1997年～2015年间居民部门债务增长可持续的拐点值进行测算，认为我国现阶段居民部门债务增长存在可持续性，居民部门债务量与可持续性拐点值之比为20%左右，仍有可持续性增长空间。邵旭方（2017）采用我国2005年～2013年的省级面板数据对居民部门债务缺口的影响因素進行实证研究，认为购房支出高、老龄化带来的医疗支出增加等因素都有可能造成潜在的居民部门债务风险。现有研究结果大多通过宏观经济计量方法对居民部门债务的阈值进行测算，并未提出理论分析的框架，同时考虑到各个国家具有不同的经济、金融发展状况，其阈值测算具有较大不确定性，并不具有普适性意义。
鉴于此，居民部门债务可持续性的未来研究仍然离不开借鉴公共债务研究的大量经验成果。公共债务的可持续性也是国外学者长期关注的重点问题，公共债务的可持续性测算与政策研究已形成较为完善的分析框架。具体来看，公共债务可持续性的研究方法主要有实证方法和结构化方法两种。传统的实证分析方法运用跨期政府预算约束条件推导出预算平衡时的可持续性债务/GDP水平（Blanchard，1990），后来Bohn（2008）进一步扩展了实证检验方法，他建议采用状态或有均衡定价核修正折现因子并使用计量经济学工具来识别财政反应函数，财政收支对债务的反应函数在统计上显著为正就意味着跨期政府预算约束成立，即债务具有可持续性。结构化方法则借助于两个国家的动态随机一般均衡框架对财政调整手段进行建模，以便量化设计财政政策反应策略，在公共债务快速累积的过程中保持债务可持续性（Mendoza et al.，2014）。两种研究方法各有优缺，分别有所侧重。实证方法主要用于评估当前债务状况是否处于合理区间，而结构化方法则为政策调控提供了可行的操作路径。 公共债务可持续性的研究成果在居民部门中具有应用的可能性，因为居民部门的微观行为与政府行为往往可以对应起来，如两者的负债行为都受到预算约束的限制，且两者都拥有收入来源用以清偿债务。但Barba和Pivetti（2008）也指出，居民部门债务的持续升高虽然应和公共债务获得同等重视，但应注意两者的区别。比如，公共债务持续性条件允许借款人在不提高债务杠杆率的情况下无限期进行债务展期，这对于公共债务来说似乎合理，但家庭债务仅能在一定程度上进行展期或者不能展期，这也是家庭债务与公共债务可持续性研究的重要区别。换句话说，政府在公共债务偿付中可以利用税收能力增加偿债能力，而居民部门不具备这一控制手段。因此，我们必须厘清公共债务与居民部门债务的不同之处，吸收公共债务的普适性研究成果，将其运用到居民部门债务可持续性的研究中。
五、 文献评述与小结
从现有研究成果来看，国外学者对居民部门债务问题关注较早，成果也较为丰富。国外学者对居民部门债务的研究自21世纪以来逐渐增多，且涉及居民部门债务增长因素、可持续性、宏观经济影响等多个维度。大多数研究都基于发达国家样本，对发展中国家关注相对较少。但伴随着发展中国家普遍出现的居民部门债务扩张现象，居民部门债务问题也逐渐进入发展中国家视野。从国内研究来看，我国学者在金融危机之后也开始关注居民部门债务问题，但研究重点在于评估居民部门债务的宏观经济影响方面，对居民部门债务增长的驱动因素和可持续性机理探索不足，缺乏相应的理论分析框架。
借鉴国外对居民部门债务的研究路徑，对我国居民部门债务问题的研究也应按照逻辑顺序展开。首先，从宏观和微观层面探究居民部门债务增长的原因。把握住居民债务增长的原因，也就掌握了调控居民部门债务的主要手段。比如，资产交易假说对应于房地产、金融资产等资产价格调控政策，消费导向假说对应于需求管理政策，而信贷供给假说则对应于利率调控政策。其次，借鉴公共债务的相关研究成果，丰富居民部门债务可持续性研究。居民部门债务可持续性的测算有助于我们客观认识当前居民部门债务水平高低，也为政策调控设立了目标和标准。这对于我国居民部门债务的良性发展、促进消费转型升级具有重要意义。
参考文献：
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