国外非常规货币政策运作及其启示

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　　摘 要：自2007年世界性金融危机之后，非常规货币政策作为救助世界经济下滑，恢复经济复苏的重要手段，深受学术界学者的关注与思考。本文认为，非传统货币政策是当传统货币政策无效时，中央银行改变资产负债表结构，扩大资产负债表规模的方式。一种货币政策，可以向市场释放流动性并刺激经济增长。其主要形式包括承诺效应、数量宽缩、信贷宽缩，外汇宽缩四类。实际上，日本央行采取了量化宽松货币政策，美联储采取了量化宽松货币政策扭曲的业务，欧洲央行通过加强信贷支持的货币政策应对金融危机。在此基础上，本文得出启示：要强化信贷传导机制，常规、非常规货币政策并用，才能使得金融危机到来时，稳定本国的金融系统不受破坏。
　　关键词：非常规货币政策;实施手段;启示
　　 一、非常规货币政策概述
　　 传统的三大货币政策包括：存款准备金、公开市场操作、再贴现政策。央行通过传统的货币政策调节短期名义利率，使宏观经济运行稳定。由于公开市场业务的主动性和灵活性，它已逐渐成为现阶段央行调整的首选方法。以央行的扩张性货币政策为例。首先，中央银行率先公布夜间银行同业拆借的短期利率，然后通过公开市场操作購买有价证券以释放流动性，导致市场利率下降。公开市场操作要求交易对手提供符合相关条件的抵押品，并要求交易对手具备更好的货币政策执行能力。
　　 非常规货币政策基于传统的货币政策，即当名义利率无限接近零时，也就是说，如果传统的货币政策无效，央行将改变资产负债表结构，扩大资产负债表的规模。向市场释放流动性并从另一个角度使传统货币政策无法传导的渠道得以疏通，从而降低通货紧缩的压力、提高金融市场的稳定性、刺激经济增长。近年来，由于经济环境的变化，传统货币政策的应用空间变得越来越窄。例如，如果存款储备制度发生改变，略有变化就会对经济市场产生巨大影响，不利于日常操作。再贴现政策的影响也逐渐受到限制，因为名义基准利率与再贴现率之间的差距连续缩小，只有少数商行有权贴现。随着市场短期政府债券的减少，公开市场操作的影响也将受到影响。在传统货币政策实施空间变得越来越狭窄的现状下，各国有必要将货币政策非常规化。
　　 二、外国非常规货币政策的背景，手段和效果
　　 1.日本
　　 自2007年金融危机以来，日本中央银行实施了与前一个不同的非常规货币政策。
　　 （1）重启零利率和量化宽松货币政策
　　 2008年到2012年由于受到国际经济危机的影响，日本国民生产总值从2008年第二季度便持续性呈现了负增长，全年经济增速为-1%，同时消费者价格指数的同比增长率也从2009年2月持续为负，日本经济正面临下行和通缩。为了防止经济继续下滑，日本央行通过利率货币政策工具不断降息。在2008年10月将银行同业间隔夜拆借利率从百分之0.5调低到百分之0.3，接着在12月19日早日本货币当局再次降低隔夜拆借利率到百分之0.1。这样日本的零利率政策开始实行。尽管前日本央行行长白川方明认为降息这种方式对日本摆脱通货紧缩的作用是有限制的，日本的利率也依旧维持在0.1%，2010年10月，日本央行继续降息，并将隔夜拆借利率降至0%至1%。通过承诺将利率维持在零利率，直到价格稳定下来。将利率再次降低到零利率水平后，日本银行开始进行以购买国债为主的资产购买计划，此时非常规货币政策以释放流动性为主，自2010年日本中央银行决定实施资产购买计划以来，日本货币当局共购买了101万亿日元的政府债券。原因为由于金融危机造成的全球经济衰退，日本中央银行开始尝试购买更多的金融市场工具，包括公司债、ETF和日本房地产信托基金来释放流动性。
　　 （2）质量化的宽松货币政策
　　 从2013年至今，日本政府认为，在财政政策因债务无法对经济有良好效果时，宽松的货币政策是极为重要的一种政策工具，当结构改革缓慢时，政府刺激经济复苏的最佳方式是通过非常规货币政策。因此，日本政府强烈表达了将量化宽松货币政策推向最高点的决心。日本央行行长黑田东彦上台后，他跟随日本政府的步伐，两人保持不变，并推出了质量宽松政策（QQ），没有截止日期，无限制，有力的努力。即意思为日本中央银行不仅通过购买资产的方式扩大资产负债表释放流动性，而且会在规模不变的情况下通过改变中央银行的资产结构来影响经济市场，类似于信贷宽松政策。宽松货币政策的质量主要包括：
　　 首先，将货币政策的经营目标从无抵押隔夜拆借利率转变为基础货币。并且将操作目标直接定为基础货币，相比之前把目标设立为商业银行在中央银行的经常账户余额，新定目标更加透明、明确，有利于货币政策的传导。
　　 其次，货币当局提出了更明确的通胀目标。2%的通胀目标在这以后不断出现在中央银行货币政策报告与政策信息发布中，这是为了让承诺效应机制进行有效传导，让公众打破对日本中央银行货币扩张的预期。最后增加了每年对房地产投资信托基金和交易型开放式指数基金的购买规模，分别为0.03万亿和1万亿。
　　 2.美国
　　 为应对这场突如其来的经济危机，从2008年11月到2013年的五年间，美国货币当局共采取了四轮量化宽松的非常规货币政策。具体实施过程如下：
　　 次贷危机突发的一段时间内，美国货币当局通过降息的常规方式将美联邦基金利率降低至0%左右，2009年政府支出达到10%左右，远远超过政府预算赤字的可接受范围，但企业贷款利率和个人贷款利率不断上升，通货紧缩并未得到改善。因此，2008年11月，美国货币当局开启了第一轮量化宽松货币政策，其主要内容是：直接购买一家价值2000亿美元的住房抵押贷款公司的债务;并购买了1.25万亿抵押贷款支持证券和3000亿长期政府债券。第一轮量化宽松非常规货币政策的实施，在一定水平上推迟了美国经济下行趋势，但是，总体效果是有限的，面对失业率上升，美国货币当局于2010年11月开启了第二轮量化宽松非常规货币政策。自2010年11月以来，美联储每月购买750亿元人民币的长期政府债券。上述操作称为“扭曲操作”，在实施前两轮量化宽松非常规货币政策后，美国经济逐步缓和，但就业市场依然没有好转。2012年，美国失业率保持在8.2%左右。为了进一步改善就业形势，美国货币当局在前两轮政策的基础上再次开启了第三轮量化宽松非常规货币政策。时间为2012年9月到2013年12月。美联储宣布每月购买机构抵押贷款支持证券将达到400亿美元。第四轮量化宽松非常规货币政策于2012年12月12日启动。美联储将实施每月400亿美元的抵押贷款支持证券购买;它还指出，如果通货膨胀率低于2.5%且失业率高于6.5%，联邦基金利率将维持在0%-0.25%的水平。 　　 三、实施国外非常规货币政策的启示
　　 非常規货币政策作为与传统货币政策相比较来说新颖的调控货币政策，已逐渐成为了世界各国应对金融危机和剌激经济的政策工具。本文分析了日本、美国和欧洲的非常规货币政策的实施情况，阐明了非常规货币政策的有效性，但是毕竟作为一种新兴的货币政策操作方式，各个经济体也有其独特的经济运行方式。非常规货币政策是否符合每个国家自身的现实，就需要在货币政策的启用中考虑诸多问题。例如整个经济环境、货币贬值的压力、零利率下货币政策是否有效以及政策的风险性等。本文通过分析日本、美国的非常规货币政策实施的操作与效果，得到以下启示：
　　 第一，当央行面临严重的金融危机时，使用常规货币政策的方法来刺激经济复苏是有一定效果的，但是如果连续名义利率接近零，这时候常规货币政策就不再有继续使用的空间，此时央行就不能依靠降低名义利率来提供流动性以刺激经济，所以央行只能求助于非常规货币政策。美联储与日本央行除了运用常规的货币政策，如直接降低基金利率、调整再贴现率以及存款准备金率之外，还不断创新非常规货币政策，推出一系列政策直接为金融市场释放流动性。这些创新型的非常规政策工具不仅涵盖银行体系、金融机构甚至包括实体企业、经济个人。可以明显看出，两大经济体货币当局在使用非常规的货币政策时显著改善了其社会的产出水平、物价水平以及就业水平。所以在今后，如果我国面临严重的经济危机，必须常规货币政策与非常规货币政策并用，借鉴美、日、欧适应自身的非常规货币政策工具，取其精华，找到适用于我国的一套成熟的货币政策。
　　 第二，中央银行必须维持金融市场的稳定性，特别是在金融危机到来之时，能够正常运转的银行体系融资功能就显得至关重要。假如银行体系的融资功能不能很好地运行，银行就无法将流动性释放给非金融部门。量化宽松政策的作用就会十分有限。因此在面对金融危机时，最为重要的一点就是维持金融市场的稳定性。央行需要保证这一点的永久存在。当我们回顾近期的金融危机时刻会发现，量化宽松的货币政策的最大优势就在于通过向金融机构释放大量流动性以此来稳定整个金融体系。
　　 所以，我国在金融系统未失衡时，就应该优化政策操作，完善市场机制。非常规货币政策作为一种全新有效的政策，虽然可以在一定水平上缓解金融市场流动性缺失的问题，促进实体经济的发展，但同时也有一定的风险与问题，只是通过非常规货币政策的实施并不足以成为经济复苏与增长的永动机，经济增长依靠的是新的经济增长点，最终还原到实体经济上，还是需要技术进步以带来投资和消费的增长。危机时期的非常规货币政策只是为各国经济系统的自我调节争夺一段缓冲时间，只有通过改善自身金融市场秩序和完善经济市场机制才能使自身不被经济危机所波及。
　　 第三，我国金融市场与欧洲金融市场结构类似，都是通过商业银行进行间接融资，故欧洲非常规货币政策的实施对我国货币政策创新更具参考价值。欧洲货币当局的非常规货币政策显著体现了其结构的优势。我国也可利用其结构优势和其强化信贷的非常规货币政策来进行货币调控。
　　 但这种以间接融资为主的资本市场也有自身的内在缺陷。欧洲商业银行在经济危机期间因为其高杠杆特征惜贷倾向体现得十分明显，这会间接导致常规的货币政策陷入无效的境地。因此，像我国这种间接融资渠道较多的国家在面临经济波动时，货币政策的调控能力将会大打折扣。我国应当直接间接融资渠道同步发展，不仅可以丰富金融市场的构成，也可以增强货币当局宏观调控的能力水平，从而使货币政策有效性大大提高。
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　　作者简介：汪子睦（1997- ），男，汉族，安徽合肥人，安徽大学经济学院，2018级研究生，金融学专业
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