混合所有制、高管激励与创新投入

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　　【摘 要】 基于混合所有制改革的背景，以沪深A股混改国企为样本，以2014—2018年为数据窗口，以委托代理理论、锦标赛理论、股权激励理论等为理论基础，考察了不同股权混合度企业中高管薪酬差距和高管股权激励对R&D投入的影响。研究结果表明：全样本中，高管激励对R&D投入具有积极影响;进一步区分股权混合度后发现，高管薪酬差距以及高管股权激励与R&D投入之间的正相关关系在“完全混改”企业中更明显。因此，混改国企未来在不同的混改程度下，应建立有差别的高管激励体系，更好地提升企业的创新动力，以保持可持续的成长能力。
　　【关键词】 混合所有制改革; 高管激励; 股权混合度; 创新投入
　　【中图分类号】 F276.6  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）06-0137-06
　　一、引言
　　早在2012年“十八大”会议上，中央便作出了创新驱动发展战略部署，2016年，中共中央、国务院相继发布《中共中央 国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》《深化科技体制改革实施方案》《国家创新驱动发展战略纲要》，说明我国正处于创新驱动转型的关键时期。大量实践经验表明，提高创新能力对提升企业竞争实力与综合发展能力具有至关重要的作用。那么，怎样才能提高企业创新积极性？需要考虑的影响因素有许多，其中，高管激励就是一个不可忽视的重要因素。委托代理理论认为，企业所有权与经营权相分离的情况下，高管团队是企业经营权的所有者，无疑是决定企业创新投入的核心力量。正因如此，有学者认为，企业创新投入水平实际上是指企业高管团队创新的积极性与动力[ 1 ]。毋庸置疑，研究不同高管激励方式对创新投入的影响效应差异，具有较强的现实意义。
　　社会经济的发展决定了国有企业是我国的重要性产业，然而国有企业在改革过程中存在政企不分、产权不清、创新不足等问题。针对这些问题，国务院在2013年11月十八届三中全会上，又一次将国有企业混合所有制改革（后文简称国企混改）提上征程，明确指出要“积极发展混合所有制经济”，并在2015年8月颁布《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号），进一步明确了国企混改的重点。如火如荼的国企混改效果如何，是否有利于提升国企创新动力？本文以混合所有制改革国有企业为研究对象，探索国企混改对创新投入是否具有影响以及不同混改程度上高管激励对创新投入的效应是否存在差异。
　　学术界关于高管激励和创新投入对企业绩效的影响已经有比较丰富的研究[ 2-3 ]，但是直接针对高管激励和企业创新二者之间关系的研究却比较缺乏。以往研究主要围绕高管激励对创新投入从以下两个方面研究其经济后果：一是研究高管激勵与创新投入的相关关系[ 4-5 ]，二是考虑不同影响因素对高管激励与创新投入的影响[ 6-7 ]。这两个方面的研究都有进一步拓展和深入研究的余地。从高管激励与创新投入的相关关系来看，学者较多从高管薪酬激励与高管股权激励两个方面分别展开研究。高管薪酬激励方面，大多数学者认为二者正相关[ 4，8 ]，同时，也有部分学者认为二者呈现其他关系;高管股权激励方面，大多数学者认为二者正相关[ 9-10 ]，同时，也有部分学者认为二者呈现其他关系。可以看出关于二者关系的研究，学术界并没有形成统一的结论。从不同因素对高管激励与创新投入的影响来看，学者分别以沪深A股上市公司的内部控制[ 8 ]、风险承担[ 11 ]等进行进一步分析，而专门针对国企混改高管激励与创新投入的研究更加匮乏。学者以混合所有制企业为研究对象，深入研究得出高管激励对创新投入具有积极的促进作用[ 12-13 ]，但二者都未曾从股权混合度等多方位角度进行深入研究，这就为进一步探索混改企业中二者关系留有空间。
　　基于上述分析，本文以我国2014—2018年沪深A股上市混改国企为样本，研究高管激励与创新投入之间的关系。目的是回答以下问题：一是混改国企高管薪酬差距与创新投入之间的关系;二是混改国企高管股权激励与创新投入之间的关系;三是针对混改国企的特殊性，高管激励在不同的股权混合度下，对创新投入的影响是否存在差异。
　　二、理论分析与研究假设
　　（一）高管激励与创新投入
　　国有企业具有特殊的产权性质，存在信息不对称等现象，代理问题相较于其他企业愈加明显。而创新不同于一般的常规性活动，它是一项具有风险的活动，需要无确定方向地反复尝试和犯错[ 14 ]，是高风险且回报期较长的活动。此时，所有者考虑到企业的长期可持续性发展，势必会支持企业积极主动地开展创新活动;而作为企业主要经营者的高管们，需要衡量风险水平、回报期、财务绩效、自身职业规划等因素，通常会采取比较保守的创新方案，这在一定程度上抑制了企业的创新水平。Brickley & James[ 15 ]发现合理设计高管人员的激励机制，能够很好地协调高管人员和股东之间的目标。因此，本文以两种最常见的高管激励方式（高管薪酬激励与高管股权激励）为研究对象，探索混改国企高管激励与创新投入的关系。
　　锦标赛理论可以使高管更加注重公司长期绩效，使高管行为具有长期倾向[ 3 ]。国外学者以创新投入为被解释变量，以高管激励为解释变量，实证研究发现解释变量与被解释变量之间呈现显著的正相关关系[ 4 ]。国内学者在实证检验出二者呈正相关关系的基础上，分别以内部控制、风险承担为调节变量进一步研究发现，内部控制、风险承担对二者皆具有正向调节作用[ 8，11 ]。也有学者以高管薪酬激励为调节变量，实证发现对创新投入具有正向调节作用[ 6 ]。由于研究的是国有企业，查看相关文献发现，不论是国家相对控股还是绝对控股，高管薪酬激励都与创新投入正相关[ 12 ]。基于以上分析，提出研究假设H1a。
　　H1a：高管薪酬差距与企业创新投入呈正相关关系。 　　基于利益趋同理论，Hellmann et al.[ 9 ]构建多任务模型实证了高管股权激励与企业创新投入的正相关关系。陈妍[ 12 ]研究发现国家相对控股方式下，股权激励与薪酬激励都能提升创新绩效;国家绝对控股方式下，股权激励效用不显著。因此，研究股权所有制改革背景下高管股权激励与创新投入之间的关系是很有必要的。进一步区分股改前与股改后，唐清泉等[ 7 ]发现股改前股权激励与创新投入之间存在倒U型曲线关系，股改后股权激励对创新投资具有显著正向影响。本文样本选择的是正在进行股改的国企，且国家绝对控股的现状会随着股改的进程不断下降。基于以上分析，提出研究假设H1b。
　　H1b：高管股权激励与企业创新投入呈正相关关系。
　　（二）股权混合度、高管激励与创新投入
　　随着我国混合所有制改革不断深入，国有股东与社会股东共同参与治理的局面已经形成，产权结构不断调整，管理层决策存在差异，社会股东参与程度不同，高管激励效果是否会存在差异呢？国外有关股权混合度的研究相较于国内缺乏，虽然概念提出得早，由凯恩斯在1936年提出，但是后续发展不如国内。Backs（2011）研究发现国有航空公司治理结构明显不如混合所有制航空公司治理结构好。我国学者薛暮桥在1986年首次对“混合所有制”进行了定义，随着国内对混合所有制改革的重视，后续发展迅速。杨位留和杨金磊[ 16 ]以2011—2016年A股上市公司为研究对象，发现股权集中度对高管薪酬与创新投入具有正向调节作用。任海云[ 17 ]进一步研究发现，虽然股权集中度越高越有利于企业进行创新，但“一股独大”现象严重则不利于企业创新。霍晓萍等[ 13 ]对混合所有制企业进行研究，指出应积极关注混合所有制改革的程度，积极关注国有股持股情况，以促进高管激励，从而进一步提高创新水平。郭淑娟等[ 18 ]研究发现国有企业政府支持等削弱了高管薪酬差距对创新投入的激励作用。那么，国有企业经过混改，是否有利于提升激励作用呢？目前，还很少有学者直接从股权混合度视角展开研究。王新红等[ 19 ]以股权混合度为调节变量，研究创新投入与企业绩效之间的关系，发现较低的混合度会削弱创新投入与企业绩效的正相关关系，较高的混合度则会增强二者的正相关关系。基于以上分析，提出假设H2a和H2b。
　　H2a：股权混合度越高，高管薪酬差距与创新投入的正相关关系越强;
　　H2b：股权混合度越高，高管股权激励与创新投入的正相关关系越强。
　　三、研究设计
　　（一）样本选择与数据来源
　　基于混合所有制改革的背景，以2014—2018年沪深两市A股上市混合所有制改革国有企业为研究样本，数据主要来源于CSMAR数据库、RESSET数据库、WIND数据库，部分缺失數据来源于企业年度报告。为避免特殊样本对实证研究结果的准确性产生影响，数据筛选过程中遵循如下原则：（1）剔除金融保险类上市企业;（2）剔除ST或*ST企业;（3）剔除数据缺失或数据异常的企业。选择2014年为研究起点，是考虑到我国市场股改进入全流通时代到2014年已接近七年，股改已基本成熟，并且政府在2013年进一步强调国企混改，经过一年的实践，效果逐渐呈现。对混改国企的筛选步骤如下：首先，通过CSMAR数据库的实际控制人是否为国有企业筛选出所有国有企业样本;其次，通过RESSET数据库下载前十大股东及其股权性质（国有股东、民营股东、其他股东）信息;最后，剔除前十大股东中仅包括国有股东的样本，剔除完毕后作为混改国企原始样本。通过上述处理，共得到499个样本。
　　（二）变量定义
　　1.被解释变量
　　创新投入。在参考霍晓萍等[ 13 ]学者观点的基础上，选择企业当年研发支出总额的自然对数为研究的被解释变量。
　　2.解释变量
　　在参考徐悦等[ 5 ]学者观点的基础上，选择高管薪酬差距的自然对数，即绝对薪酬差距为研究高管薪酬激励与创新投入关系的解释变量。
　　在参考田轩和孟清扬[ 10 ]观点的基础上，选择高管持股数量的自然对数为研究高管股权激励与创新投入关系的解释变量。
　　3.控制变量
　　股权混合度（OMD）。研究的样本对象是国企混改，研究国企不同混改程度下高管激励与创新投入的关系是否存在差异意义重大。国企混改是我国特定政治经济环境下的产物，国外学者对其研究较少，国内学者对股权混合度的研究也还处在起步阶段，研究较少且未形成统一的标准。在参考王新红等[ 19 ]学者观点的基础上，首先区别出前十大股东中国有资本与非国有资本;然后计算出国有资本占企业总资本的比重（ES）和非国有资本占企业总资本的比重（EP），再将ES与EP进行比较，以较大者作为分母，较小者作为分子;最后得出混改程度量化指标OMD，其值越趋近于0，混改程度越低，越趋近于1，混改程度越高。
　　企业成长性（GROWTH）。由于单一指标对企业成长性评价结果的局限性，故在参考胡亚权和周宏[ 2 ]、吴世农等[ 20 ]学者观点的基础上，选取流动比率、速动比率、现金比率、净利润增长率、资产报酬率、净资产收益率、营业利润率、每股收益增长率、可持续增长率9个指标，用因子分析法计算出成长性指数，以此作为混合所有制改革企业成长性的综合指标。
　　除以上两个控制变量外，根据现有相关研究文献，还设置了8个对企业创新投入具有重要影响的公司治理和特征因素作为控制变量，分别为企业规模（SIZE）、财务杠杆水平（LEV）、现金持有水平（CASH）、盈利水平（ROA）、股权集中度（OC）、董事会规模（BOARD）、两职合一（DUAL）、年度虚拟变量（YEAR）。上述各变量的具体描述见表1。
　　（三）模型构建
　　为了检验高管薪酬差距与创新投入之间的相关性关系，借鉴徐悦等[ 5 ]的做法，针对H1a构建模型（1）： 　　为了检验H2a、H2b，在借鉴王新红等[ 19 ]做法的基础上，将股权混合度低于20%定义为“部分混改”，高于50%定义为“完全混改”，以此为标准筛选出两组数据，分别就模型（1）、模型（2）进行回归分析。
　　四、实证分析
　　（一）描述性统计分析
　　通过变量的描述性统计①可以发现：R&D均值为0.0177，标准差为0.0187，说明混改国企的创新投入比较低，且企业间创新投入差异明显。PAYGAP均值为2.2762，标准差为0.8900，说明高管薪酬差距明显，且企业间高管薪酬差距明显。TOP均值为0.0061，标准差为0.0272，说明高管持股水平较低，但企业间高管持股水平差异明显，表明有部分混改企业并没有对高管实施股权激励。OMD平均值为29.05%，标准差为0.2528，说明国企混改程度仍然较低，需要进一步深入，且企业间混改程度差异大。成长性指标平均值为0.0009，标准差为0.5992，说明混改国企整体成长性很差，且企业间成长性指标差异很大。其他控制变量，如现金持有水平、股权集中度，企业间差异也十分明显。值得注意的是混改国企两职合一现象比较少见，平均值为0.0822，说明大多数企业不存在董事长与总经理兼任的情况。
　　在对混改国企各变量进行Pearson相关性检验后，得出R&D与PAYGAP、TOP在1%的水平上显著正相关，与H1a、H1b变量系数的预期符号一致。OMD与PAYGAP、TOP也在1%的水平上显著正相关，与R&D的关系虽然没有通过检验但系数为正，说明OMD与R&D有正相关趋势，与H2a、H2b的预期基本一致。
　　（二）回归分析
　　表2结果显示，在控制了企业成长性、规模、杠杆水平等控制变量的影响后，高管激励对创新投入具有积极影响，与预期结果一致，支持了锦标赛理论。从模型（1）结果看，高管薪酬差距与企业的创新投入正相关，并且在1%的水平上显著，H1a得到验证，结果说明在不考虑其他因素的情况下，高管薪酬差距对混改国企创新投入是有积极影响的。从模型（2）结果看，高管股权激励与企业的创新投入正相关，并且在1%的水平上显著，H1b得到验证，结果说明在不考虑其他因素的情况下，高管股权激励对混改国企创新投入是有积极影响的。再看这两个模型的控制变量，股权混合度虽然没有通过检验，但可以看出其对创新投入的影响是积极的，因此，后续区别“部分混改”与“完全混改”样本，进一步研究不同股权混合度下高管激励对创新投入的影响是否存在差异。值得注意的是混改国企成长性、现金持有水平和董事会规模分别在1%、5%、1%的显著性水平对创新投入具有消极的影响，说明成长性、现金持有水平和董事会规模有进一步完善的余地。
　　为进一步验证H2a、H2b，按照全样本股权混合度指标从小到大进行排序，将股权混合度小于20%的样本定义为“部分混改”，将股权混合度大于50%的样本定义为“完全混改”。表3是区分股权混合度的分样本回归结果。模型（1）高管薪酬差距对创新投入的影响分样本可以看出，两个样本都在1%的显著性水平通过了检验，全样本、“部分混改”“完全混改”的系数分别为0.3619、0.3450、0.5486，实证结果表明在“完全混改”样本中，高管薪酬差距与创新投入的正相关关系进一步增强，基本上验证了H2a，说明在股权混合度较高的企业中，往往较大的高管薪酬差距会更加有利于企业创新投入。模型（2）高管股权激励对创新投入的影响分样本来看，两个样本都在1%的显著性水平通过了检验，全样本、“部分混改”“完全混改”的系数分别为0.0326、0.0297、0.0423，实证结果表明在“完全混改”样本中，高管股权激励与创新投入的正相关关系进一步增强，基本上驗证了H2b，说明在股权混合度较高的企业中，高管持有较高的股权往往会更加有利于企业创新投入。值得注意的是在区分股权混合度后，企业成长性指标与创新投入的负相关关系在“完全混改”企业中具有明显的减弱趋势，针对国有企业普遍成长性较低的现状，通过股改平衡成长性水平对创新投入的消极影响是可行的。
　　（三）稳健性检验
　　为了检验回归模型的稳健性，替代3个主要变量构建模型，重新进行回归分析，回归结论与原模型基本一致，说明原模型具有稳健性。
　　五、结论与建议
　　（一）结论
　　基于混合所有制改革的背景，以我国2014—2018年沪深两市A股混合所有制改革国有上市企业为研究样本，考察了高管薪酬激励和高管股权激励对企业创新投入的影响以及股权混合度对这种影响程度的调节作用。通过研究发现，高管激励与企业创新投入之间呈正相关关系;进一步区分股权混合程度后发现，高管薪酬差距与企业创新投入之间的正相关关系以及高管股权激励与企业创新投入之间的正相关关系在“完全混改”企业中更明显。
　　（二）建议
　　上述结论至少具有如下政策启示：在混合所有制改革国有企业中，一是高管激励是影响高管行为的重要因素，企业可以通过调整高管之间的薪酬差距以及持股比例来调动创新积极性，应注意薪酬结构设计的合理性与股权激励制度的完善性。二是在进行高管薪酬结构与股权激励制度设计时，应充分考虑企业的混合所有制改革程度。当企业在“部分混改”阶段时，应适当缩小高管之间的薪酬差距，适当控制股权激励，提高高管之间的信息共享与合作;当企业在“完全混改”阶段时，基于“限薪令”，可以适当拉开高管之间的薪酬差距，适当进行股权激励，提高高管创新积极性与效率。三是应加强企业披露创新信息的主动性，在收集企业研发支出数据时发现，部分企业间断性披露或从未披露研发支出数据。四是我国混改国企的创新投入力度远远不够，且成长性水平也较低，因此高管的管理考核指标可以将一些创新指标（如研发投入、研发支出等）考虑在内，提升企业的创新动力，以保持可持续的成长能力。
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