地方政府债流动性问题的因素分析和对策研究

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　　摘要：近年来，伴随着社会经济的快速发展，城镇化建设步伐不断加快，越来越多的地方政府开始通过发行债券的方式来达到融资的目的。随着地方政府债发行及存量规模的逐年扩大，其相较于国债一直存在的交易量少、换手率低等问题日益凸显，这已经成为困扰地方政府债长远发展的重要因素。本次研究正是在这样的背景下展开的，首先通过分析地方政府债的发行量、交易量、换手率等多项指标，对我国地方政府债的流动性现状进行了研究;随后，从法律制度、产品结构、交易市场等三个方面，总结了地方政府债流动性问题的因素;最后，从建立健全法律制度、丰富地方政府债种类、完善地方政府债交易市场等三个角度，提出了应对地方政府债流动性问题的具体对策。
　　关键词：地方政府债;流动性问题;因素;对策
　　一、地方政府债的流动性现状
　　（一）地方政府债的发行量
　　1994年分税制改革后，地方政府的收入来源减少，但是随着社会经济的发展，地方政府在基建、医疗、教育等方面的财政支出逐年增长，财政收支矛盾也一直困扰着地方政府。为了缓解财政压力，各地方政府开始通过多种方式进行融资，地方政府债也逐渐成为一种重要的融资手段。国家也相继出台法律法规支持地方政府发行债券，2014年新《预算法》赋予地方政府发行债券的权力，2015年多部委下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，2017年又下发《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》。
　　在国家政策的支持下，地方政府债从2012-2016年发行规模不断扩大（见图1），特别是2015年开始地方债置换启动，地方政府债券开始大规模发行，国家大力鼓励地方政府发行债券，发行规模也快速增长，2016年进一步增加到60458亿，达到历史峰值水平。从2015年开始，地方政府债发行规模便超过了国债。而到了2017年、2018年由于存量债务置换不断减少，加上2017年整个债券一级市场的发行利率不断上移，高成本抑制了一部分发债需求，发行量出现降低，2019年，地方政府债由于2018年底中央经济工作会议的主导，发行量重新出现增长。2009年至今，我国地方政府债经历了三个阶段，一是2009-2014年，由财政部采用代发代还模式发行地方政府债;二是2011年由上海、广东、浙江等地开始试点的自发代还模式;三是2014年开始推广的自发自还模式，地方政府自行发行债券并偿还本息。
　　（二）地方政府债的交易量与换手率
　　为了对当前我国地方政府债的流动性问题进行研究，必须对地方政府债的交易量、换手率等量化指标进行分析，同时引入国债相关数据进行对比研究。2009-2018年地方政府债与国债的交易情况对比见图2。可以发现近几年我国地方政府债交易量的波动较大，2012年、2016年为两个顶峰，随后都出现了大幅回落。与国债相比，地方政府债的交易规模要小很多，虽然地方政府债的发行量从2015年便超过了国债，但是交易规模一直停滞不前，而国债交易量则逐年增长。
　　而在换手率方面，2009-2018年地方政府债与国债的年换手率对比见图3。年换手率是年成交总额与年末债券余额的比值，地方政府债的换手率普遍在1左右，只有2012年达到3.2的峰值，随后出现了大幅下跌，从高点的3.2降至2018年的0.08，与国债相比，地方政府债的换手率严重偏低，这也意味着地方政府债的流动性偏弱，交易市场的活跃度低。
　　二、地方政府债流动性问题的因素分析
　　（一）相关法律制度不够健全
　　当前导致地方政府债流动性问题的首要因素，是相关法律制度不够健全，政府的政策支持力度不够。首先，虽然当前我国现行法律对地方政府债的发行主体、发行规模、使用范围、风险管控都做出了规定，但是在债权的期限结构、利率、登记、托管等流通问题方面缺乏规范，地方政府债发行与流通的主要依据是有关部委的制度文件，缺乏配套的法律制度。其次，我国现行的规章制度虽然将地方政府债务的监督管理归于财政部门，但未对相关的监督权责、监督程序、监督手段等做出明确规定，由于缺乏全面有效的协调管理机制，地方政府债的监管不足，导致投资者投资需求不足，地方政府债券流动性降低。再次，当前地方政府债的评级制度流于形式，近几年各地政府所发行的债券评级均为AAA级，这显然不能客观地反映地方政府的发展情况与偿债能力，对于债券的市场流通也是不利的。另外，现行的税收政策也在一定程度上抑制了地方政府债的交易，财政部、税务总局在2013年专门为鼓励地方政府债发行，而出台《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》，但是这一税收優惠政策并未延续到二级交易市场，繁复的交易税严重影响了地方政府债的流动性。
　　（二）地方政府债的产品结构较为简单
　　除了法律制度的不健全，地方政府债的产品结构较为简单，这也影响到地方政府债的流动性。当前我国地方政府债产品结构的问题主要可以总结为以下几点：（1）产品种类单一：2015年之前我国地方政府只能发行一般债券，直到2015年我国政府才第一次发行专项债券，当前我国地方政府债的产品种类很少，相应的债券衍生品也较为匮乏，与欧美等发达国家存在显著差距，这也影响到政府债的流动性。（2）产品期限单一：对于政府债而言，一般有1年内的短期、1-5年的中期、5-10年的长期、10年以上的超长期等四类期限，不同期限债券的流动性是不尽相同的，当前我国的地方政府债多为1-10年中长期债券，近几年5-10年的长期债更是达到50%，这也极大地影响到地方政府债的流动性。（3）产品利率偏低：地方政府债的利率较低，利率风险较大，这也使地方债投资者面临较大的投资风险;当前我国地方政府债的利率，是根据招标日前的记账式国债平均收益率来确定的，实际所确定的利率一直偏低，这一行政化干预利率的方式也弱化了债券市场的流动性。
　　（三）地方政府债交易市场不完善
　　除了以上两方面的问题之外，我国地方政府债的交易市场也不够完善，这也是制约其流动性的一大因素。首先，当前地方政府债的投资者单一，2018年，商业银行在地方政府债的投资占比达到77.55%，随后则分别是特殊结算成员、基金、个人投资者、保险机构、交易商以及券商，商业银行对于地方政府债的高持有率也影响了其流动性。其次，当前地方政府债的交易机制不完善，我国地方政府债的主要交易市场是银行间债券市场，交易机制则是以询价制为主、做市商制度为辅，询价制导致交易成本居高不下，交易双方都需要付出大量的时间成本与谈判成本，这显然不利于地方政府债的交易。另外，地方政府债在交易市场中面临国债的竞争压力，与国债相比，地方政府债不管是在收益率、流动性等方面都较差，市场投资者更偏向于短期国债和长期国债，这也影响到地方政府债的大量交易。 　　三、提升地方政府债流动性的具体对策
　　（一）建立健全相关法律制度
　　要提升地方政府债的流动性，就必须建立健全相关法律制度，持续出台相关优惠政策，鼓励地方政府债的交易与流通。首先，应尽快出台地方政府债的法律文件，从法律角度对地方政府债的发行、交易、流通、管理等内容进行规范。其次，应规范信息披露制度，对地方政府债信息披露的原则、内容、方式等进行规范，提升交易市场的规范性，避免信息不对称所带来的道德风险以及逆向选择问题。再次，应建立科学完善的债券评级制度，为投资者提供客观真实的投资依据，吸引投资者买入地方政府债券，推动地方政府债的市场化进程。另外，政府应出台相关税收政策，对于在进行地方政府债交易的金融公司以及非金融公司，减免交易税;降低从事地方政府债交易的相关公司的营业税税率，通过降低交易成本提升地方政府债的流动性，税收优惠政策对于地方政府债交易量与转手率的增长具有重要意义。
　　（二）丰富地方政府债的种类
　　从地方政府债的产品种类问题入手，需要从以下几个方面解决流动性问题。首先，丰富地方政府债的产品种类，在一般债券的基础上，大力发展地方政府专项债券，减弱政府的新政干预力度，根据分级评估与风险评价来确定债券定价;大力发展债权衍生品。其次，应丰富地方政府债的产品期限，达到短期、中期、长期债券的比例平衡，针对当前1-5年、5-10年期债券过多的问题，增大短期债的比例;可以积极借鉴美国市政债的发展经验，增加1年期以下的地方政府票据，从而达到提升地方政府债流动性的目的。另外，还应尽快推进地方政府债的利率市场化改革，增加零息债券、浮动利率债券等品种，借鉴发达国家发展经验，编制地方政府债券收益率曲线。
　　（三）完善地方政府债交易市场
　　要想完善地方政府债交易市场，就必须从以下两个方面入手：（1）丰富投资者结构：降低商业银行在地方政府债中的投资占比，积极引入券商、基金、信托、保险、养老基金以及个人投资者的加入，推动地方政府债交易;大力扩展地方政府债的国際市场，引入外资金融机构、中外合作基金公司等投资者，进一步提升地方政府债的流动性。（2）建立个人投资渠道：为方便个人投资者投资地方政府债，可以建立完善的个人投资渠道，当前上海证交所已经建立起个人的线上、线下认购通道，地方政府应在相关法律法规的支持下，推广地方政府债的银行间市场柜台业务。
　　四、结语
　　近年来我国地方政府债的发行规模不断扩大，但是地方政府债在快速发展的过程中面临着越来越严峻的流动性问题，交易量、换手率不高，交易市场的活跃度较低，这显然不利于地方政府债的长远发展。对相关因素进行分析，发现相关法律制度不完善是导致地方政府债流动性问题的首要因素，地方政府债的产品结构、产品期限也较为简单，产品利率偏低，另外地方政府债的交易市场也不够完善，这些因素都制约了地方政府债的流动性。要解决这一问题，应建立健全相关法律制度，丰富地方政府债的种类，进一步完善地方政府债交易市场，不断提升地方政府债的流动性，推动地方政府债券市场的长远发展。
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