美债收益率倒挂分析

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　　摘要：美债期限溢价是美国经济的重要指标，在2019年3月22日再度出现负值，作为核心指标的十年期和三个月美债收益率差值突破零点，持续倒挂，为2007年以来倒挂程度最强，十年期和三个月美债收益率差值最低值达到-28BP，引起了各界的高度关注和广泛探讨。本文针对美债收益率倒挂这一经济现象，追溯其历史，分析了该现象产生的可能的原因，并且对未来美债收益率走势做了简单的预测，以及对此次美债收益率倒挂是否意味着经济衰退，提供了相应的修复建议，以及其对人民币汇率产生的影响做了进一步探讨。
　　关键词：美债;收益率;汇率;利率期限结构
　　一、引言
　　20世纪80年代以来，美国历史上共出现了五次收益率倒挂的现象，时间分别为1982年、1989年、1998年、2000年和2006年。
　　1982年的收益率倒挂发生在经济衰退时期。2月到4月期间，美国出现了连续的美债收益率倒挂，本次主要发生在美国经济衰退期间。1982年是美国从持续通货膨胀过渡到物价水平稳定的阶段。年初，经济出现衰退迹象，上半年美联储仍以减少通胀为主要目标。但是经济衰退压力不断加剧，通胀压力不断减缓，美联储放松政策同时降息，年末达到目标利率8.5%。美联储采取的措施是扭转局势的关键。
　　1989年2月到9月期间，美债再度出现持续的收益率倒挂。1989年初期倒挂出现之后，四月美国的失业率有所增加，经济增长速度在第四个季度有所回落。下半年開始采取宽松的政策，不断下调联邦基金的目标利率，年底基本回到1988年底的水平。
　　1998年9月到10月，由于海外亚洲金融风暴和科索沃危机的爆发，美债收益率出现了连续五日的倒挂，持续时间并不长，但是美联储担心倒挂引起的经济衰退，9月忽然开始降息，在三个月之内进行了三次降息。虽然之后判断美联储反应过度，但是所采取的措施，保证了短暂的收益率倒挂之后的持续繁荣。
　　2000年的4月到12月美债收益率倒挂。收益率倒挂还伴随着“互联网泡沫”的破灭，下半年美国经济增速下滑。为防止股市泡沫风险发生，美联储在1999年6月到2000年5月不断进行加息，由于收益率倒挂以及经济的下滑，在2001年起开始降息。
　　2006年1月到2007年5月期间，美债收益率再度倒挂，此次收益率倒挂的持续时间明显较长。2005年到2007年间，为了抑制房地产泡沫，尽管整体经济处于下行的状态，美联储选择实行紧缩的货币政策，截至2007年9月，对联邦基金目标利率进行了下调，紧缩的周期告一段落。
　　收益率倒挂的经济现象，在历史上一次又一次上演，都对经济的运行产生不同程度的影响。2019年上半年，美债收益率倒挂再度来袭，引起了广泛的关注。本文对美债收益率倒挂的经济现象进行了分析。
　　二、美债收益率倒挂的现实和利率期限结构
　　2019年3月22日，十年期和三个月期收益率之差突破零点，为-2BP，5月13日又开始短暂的倒挂。5月28日到6月18日倒挂状态一直持续，其中最低值出现在6月3日，为-28BP。十年期和三个月期国债的收益率差呈现不断下行的状态，如果没有外部因素，在短期内不会恢复到正常值。
　　虽然三十年期的美国国债的收益率明显最高，但是利率期限结构呈现出翻转形态，即收益率曲线形态呈“下倾形”。长短期收益率曲线有明显的收窄的趋势，期限溢价也在减小，这种趋势似乎还在持续。其中利率期限结构研究的是在某一个时点，期限不相同的金融资产的收益率与到期期限之间所存在的关系。根据相关理论，利率期限结构分为三种（表1）。
　　三、美债收益率倒挂的影响因素
　　2017年到2018年上半年，金融界在纷纷预测，可能会迎来“格林斯潘利率之谜①”。2018年美联储四次提高联邦基金利率，每次提高25BP，2008年以来共计加息9次，就在各种声音层出不穷的时候，“格林斯潘利率之谜”强势上演，并且不断深化，最终呈现美债收益率倒挂，以下将分析是什么因素导致此次的美债收益率倒挂。
　　（一）货币政策
　　中央银行设定短期名义利率，而且通过前瞻性指引和资产的购买影响长端收益率。美国短端国债收益率如三个月国债收益率，主要由联邦基金利率决定;长端收益率则由长期的经济基本面决定。虽然中央银行根据基本面制定政策，但由于政策惯性等原因，反应函数相对滞后，例如，央行可能会在通胀持续保持高位后才开始加息，也可能会出于对通胀缺乏信心而过度宽松。因此，长期来看，货币政策并非“中性”。已经有学者，如Caporale&Grier（2005），Neely &Rapach（2008）指出，在剔出通胀后，货币政策仍然能持续对利率的变化造成冲击。2006年至今美联储共计加息9次，使得短端利率稳步抬升;但出于对紧缩环境下经济基本面走弱的担忧，长端上行较为缓慢，使得美债收益率趋平。另外，此次加息还伴随着缩表，引发了流动性收缩。历史上，货币政策紧缩会驱动收益率平坦甚至倒挂的现象出现。在上一轮2004—2006年加息时，美联储一共加息16次，两年期美债和10年期美债的收益率差月均值从198BP下跌为负1BP。综上，货币政策调整是引发美债收益率曲线趋于平坦，进而呈现倒挂的最主要原因。
　　（二）经济周期
　　从世界经济的宏观总体来看，全球化进程遇到阻碍，无论是英国脱欧，欧债危机，还是各种贸易保护主义的抬头，都呈现出逆全球化的趋势。受其影响，世界经济生产总值、国际贸易、国际投资等均出现大幅下滑。逆经济全球化背景和一些贸易摩擦的影响以及消费和投资的走弱，使世界经济面对“下行周期”。与经济下行相对应的是各种的不确定性的增加，包括经济方面和政治方面，人们无法对未来产生合理的预期，进而导致资源配置的低效率。人们的经济衰退预期加强，市场对长期经济持悲观的态度，全球经济持续走软。从股票市场也能看出经济的不景气，同时，在整个大环境下，债券市场也会呈现相应的状态，债券作为经济的先行指标，所以呈现出了收益率倒挂这样一反常态的状态。同时，美债收益率倒挂可能预示着经济衰退可能会到来。 　　（三）市场期望和行为
　　市场期望和行为是利率倒挂的推动力。私人部门会根据他们对央行货币政策的预期、其他影响长短利率因素的看法（如经济走势）、风险偏好和一系列资产负债表约束，来调整他们的资产组合。一般来说，利率倒挂暗含着整个市场对于未来的经济没有信心：在经济前景充满不确定的情况下，投资者对未来的期望收益下降。投资者会倾向于减少持有短期债券，投资长期债券以锁定收益，进而推高长期国债的需求以及价格，压低了长端收益率，抬高了短端收益率，导致期限利差收窄或倒挂。此外，当经济的增长前景不佳时，投资者预计美联储未来将采取宽松的货币政策，会通过降低利率来刺激经济，因此，现阶段投资长期国债可获取更高的收益，长端收益率随之下行。总的来说，市场在对经济悲观、认为央行会从紧缩转向放松货币政策时，期限利率容易出现倒挂。
　　利率期限结构的长期影响因素有贫富差距，人口结构和生产率等，受老龄化人口结构的驱动，全球利率存在低利率趋势，人口老龄化加剧，会导致整体的投资和消费不足。生产率会影响储蓄、投资、消费，最终影响对债券的需求已经供给。中期来看，期限利差受到央行的反应，市场行为以及预期。根据理性人假设，市场会根据当前的经济环境并且综合各种因素产生市场预期，并且做出选择，最终实现利益最大化，会对不同债券的收益率产生影响。同时，央行对于整个收益率曲线倒挂的反应决定了收益率的走势，比如说对于联邦基金利率的调整，一定程度上决定美债收益率倒挂的进程。
　　四、政策建议
　　美联储该如何扭转局势，修复收益率曲线，有如下几个方法：第一，发表关于收紧货币政策的言论，引导市场预期并提升长端收益率。这一举动能够引导整体的走向，但同时也可能会使市场预期出现紊乱。第二，降息。降息的优点是会产生全局的影响，修正经济的预期，还有可能导致美元贬值提高油价。但是缺点是对收益率曲线的修复不确定，还会限制日后的操作空间。第三，在停止缩表之后，证券化一个月期的住房抵押贷款，将本金纳入中期或者短期的美债中。虽然会对收益率曲线进行直接修复，但是不会对经济预期产生作用，而且操作的时间较晚。
　　不难看出，在短期内很难找到对收益率曲线有较有效的修复作用，还没有副作用的操作。同时，政策效果还会受到一些不确定因素的影响，比如说中美贸易战的进程、欧洲风险问题、就业以及薪酬等。
　　五、结语
　　“格林斯潘利率之谜”的深化，美债收益率倒挂，在历史上多次上演，而此次又强势来袭，有如下几个原因：中美贸易戰深化，紧张的国际局势;美联储不断加息，还伴随着缩表，引起流动性收缩;世界整体呈现出逆经济周期的状态，经济下行;投资者持经济衰退的预期，避险情绪升温。从整个宏观数据来看，收益率倒挂来势汹汹，如果美联储不采取相应的措施，可能在短期内没有办法修复收益率曲线，甚至会导致经济的衰退。而美债收益率曲线倒挂对中国经济也造成了多方面的影响，其中人民币相对于美元贬值。无论是美国、中国，还是世界经济体系中的任何一个国家，都应该采取积极的对策应对，防止经济衰退以及经济危机的再度爆发。
　　注释：
　　①“格林斯潘利率之谜”是指美联储加息时，美国长期利率保持稳定甚至是有所下降，收益率呈现平坦化。
　　参考文献：
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　　[2]刘畅.美债收益率曲线何时倒挂？——美债收益率曲线变化趋势及影响分析[J].新经济导刊，2018（10）.
　　[3]刘畅.美债收益率曲线变化趋势及影响分析[J].债券，2018（10）.
　　[4]王龙.如何看待美债利率曲线倒挂[J].金融博览，2018（10）.
　　[5]钟红，王有鑫.美债收益率上涨原因、趋势及影响[J].债券，2018（7）.
　　[6]刘语臻.美债收益率倒挂：衰退的领先指标与美债走势展望[J].国际金融，2019（2）.
　　作者简介：闫国霞（1995—），女，汉族，河北张家口人，单位：首都经济贸易大学金融学院，硕士学历，金融学专业，主要从事国际金融研究。
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