T公司并购财务绩效案例研究
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作者:何煦
摘要：近几年资本市场并购活动频繁，越来越多传统行业的公司选择通过并购实现企业的转型升级。本文选择研究的对象T公司是一家由制造业转型到游戏行业的公司，在转型后一年其频繁的并购活动引起了资本市场的瞩目。本文选用财务分析法对T公司并购绩效进行案例研究。结论表明：T公司的并购活动对其盈利能力产生了较好的效果，但对其偿债能力、营运能力等方面造成了不同程度的影响，T公司需要一定的时间对并购进行整合。
关键词：企业并购 并购绩效 案例分析
一、案例背景
T公司前身是一家经营实木复合地板的公司，2010年登陆中小板，上市当年即遭遇业绩滑铁卢，一度失去六成以上的扣非净利润。接下来几年，受众多不利因素影响，公司传统主营业务的发展面临很大困境，业绩持续走低，公司转型升级的需求十分迫切。2013年开始，网游概念方兴未艾，该公司经营者注意到这一概念的发展潜力，积极寻求合作推动本公司进行产业转型。2014年，该公司将其全部的资产与负债置换重组，顺利完成了借壳上市。自此这家公司的主营业务范围从制造业转型为游戏行业。次年正式对外宣布公司更名为T公司。
2015年初，T公司在资本市场上动作频频。开年即以全部现金的手段收购了拥有手机分发平台的A公司。本次收购活动为T公司游戏的研发与推行提供了用户层面的数据支持。当年年底，T公司再次出手，收购了B、C、D、E四家公司百分之百的股权。①其中，B公司曾成功实现影视行业与游戏行业的联动发展，市场前景广阔。C公司是游戏行业内极其稀有的以军事题材为卖点的游戏公司，帮助T公司拓宽了用户范围。D公司是这项并购活动的重中之重，原因在于这家公司不仅拥有成熟的互联网广告平台、业内领先的宣发团队，还有过多次精准地在全球社交平台上进行推广的经验，是营销领域的领军企业。D公司享誉世界的品牌成功弥补了T公司在海外市场宣传方面的短板，提升了T公司海内外的综合影响力。E公司影响力相对较小，只是这次大规模并购活动的附加，后续也没有起到相应的效力。
经过2015年几次大规模并购活动，T公司成功地完善了一整套游戏开发、运营、宣传与推广的体系，顺利进军手游市场，拓宽了用户范围，还广泛布局泛娱乐产业，积极探索“影游联动”，成功扩大了海内外的影响力。2015年以后，公司估值持续暴涨，公司业绩实现大幅增长。
二、T公司并购的财务绩效研究
T公司之所以选择通过并购的方式进行产业的转型升级是为了实现绩效的提升和利润的最大化。本文研究企业并购的财务绩效其实也是研究企业是否实现了价值方面的提升。目前，研究企业并购的财务绩效，学术界通常选用的方法有两种：第一，研究公司股票价格的变化，即通过公司股票价格的波动判断了并购的财务绩效;第二，研究并购活动发生的前后几年里企业的主要财务指标变化，进而判断该活动是否实现了企业价值的提高。
本文选取了第二种方法，即财务指标分析法对T公司并购活动的案例进行财务绩效的探讨。选择财务指标分析法的原因是我国资本市场上的并购活动近几年受到各方因素影响呈现出变化的局面;另外我国股票市场发展尚不成熟，股价波动的影响因素较多;2015年股灾同样也给股票价格带来了种种不确定因素。因此，如果采用股票价格的波动来研究企业的并购绩效，研究的结论与事实是否相关，具有不确定性。基于此，本文确定了通过研究主要财务指标的变化来分析T公司并购活动绩效的方法。
本文在评价财务绩效时，所采用的基本思路是将T公司并购活动发生前后几年的主要财务指标数据进行对比。但是由于我国会计系统建立时间较之于西方发达国家还十分短暂且发展并不成熟，同时受财务人员水平和监管等多方面因素的影响，会计报表信息可能出现前后期不可比的情况。因此，如果仅仅比对财务报表中利润的波动数据也许并不能得到可靠的结论。为了解决上述问题，本文在评价企业并购绩效时将财务指标划分为偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力这四个子项目。这样的评价指标体系比较系统，得出的结论也会更加合理。具体来说，本文将选取T公司2014年至2017年四个年度中的财务公告数据（T公司于2014年度借壳上市后转换了主营业务方向，2013年度之前的报表数据不具备可比性，所以未予比较），研究T公司在并购活动发生的前后几年的偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力的变化，对该并购案例的财务绩效和影响进行综合的评价。
（一）行业比较
通过与全行业对比可见，T公司在净资产、净利润、市盈率、净利率和ROE方面均位于行业前列，说明该公司信用风险较低、经营效益好、投资价值高、产品附加值高、盈利能力强、投资收益高。总体来说，T公司作为行业内的龙头企业，在资本市场上表现良好。因此，研究T公司的并购绩效，对整个行业具有极高的借鉴意义和参考价值。
（二）偿债能力
1.短期偿债能力。
通过对上表分析可以发现，T公司的短期偿债能力在2015年出现转折。2015年以前公司的偿债能力较强，在2015年至2017年期間T公司的流动比率和现金比率逐年下滑且均低于行业平均水平，主要原因是公司在2015年年底并购的B、C、D、E四家公司的资产和负债合并入T公司资产负债表。由于流动资产的增加小于流动负债，因此降低了公司的流动比率。2014年T公司的现金比率较大说明公司账上留存大量的闲置资金，2015年并购导致现金比率大幅下降，系公司由于并购活动导致短期负债大幅增加，致使现金比率低于行业平均水平。根据后续两年的观测，T公司的现金比率仍没有得到较大改善。由此可见，并购活动对T公司的短期偿债能力造成了一定程度的影响。
2.长期偿债能力。
并购活动发生前的2014年，T公司资产负债率指标较低，2015年并购后资产负债率上升到30%左右，接下来三年在低于行业平均水平的基础上有小幅波动，意味着公司的并购活动增加了偿债压力和财务风险。 T公司2015年末资产负债率较2014年末增幅较大，因为T公司2015年本期借款增加、收购子公司未支付的股权收购款，以及应付合伙企业其他投资人投资款项及分红款、财务顾问费、管理费等所致。T公司2017年末资产负债率较2016年末增幅较大，因为T公司2017年短期借款增加、合并范围增加等所致。
总体上看，2015年的一系列并购活动对T公司的长期偿债能力和短期偿债能力均造成了不同程度的影响，可能会造成未来企业债务筹资的困境。至于未来是否能得到缓解并释放并购活动的活力，有待后续的考察和相关指标的分析。
（三）营运能力分析
因为T公司特殊的行业性质决定该公司没有或存在极少量存货，因此本案研究不涉及存货周转率的分析。本案例选取应收账款周转率和总资产周转率两个指标来评价T公司的营运能力。
从整体上看，系列并购导致2014-2015年T公司总资产周转率和应收账款周转率呈现下降趋势，这是由于行业性质转换所致。T公司从实木复合地板转到游戏行业，导致转型后其营运能力无法恢复至原先行业水平。2015年至今总体趋于平稳上升趋势，表明T公司整体资产运营能力有所改善，但远不及行业平均水平。因此T公司的并购效果有待进一步的考量。
（四）盈利能力分析
如表所示，2015年的并购活动带来了公司净资产收益率（ROE）、销售净利率和总资产利润率的稳定提升，并购活动对公司的盈利能力产生了较为积极的影响。
由此可见，T公司实施并购战略对自身主营业务能力提升具有持续的成长性，而主营业务盈利能力的提升源于产品运行和研发方面所产生的协同效应。通过具有广阔的用户规模和广泛知名度的公司，T公司将自有的资源平台与被并购方资源进行整合，实现了技术的积累和新产品研发能力的增长。通过并购宣发能力强的公司提升了T公司产品的知名度。在产品质量和知名度提升的双重效果下，T公司成功获得了用户的认可。更多的玩家愿意为更好的游戏体验付费，这给T公司盈利能力的提升带来了直接的拉动。基于此，T公司的经营产生了较好的协同效应，T公司的盈利能力实现稳定提升。
（五）发展能力分析
并购后公司营业规模扩大，2015年开始营业收入显著提升，当年营业收入同比增幅达97.85%。接下来几年增幅稍有下降，但仍保持80%左右的高速增长模式，远超行业均值，发展势头抢眼。公司的净利润在并购后同样保持稳定高速增长，每年50%以上的增量确保公司的发展处于稳定经营的状态中，这是因为游戏行业蓬勃发展的产业环境和T公司良好的并购整合。公司的总资产增长率在并购当年增幅达887.76%，系并购导致合并报表范围变大所致。
三、案例启示与结论
通过分析T公司并购的财务绩效，发现并购提高了企业的盈利能力和发展能力，产生了良好的财务协同效应。对偿债能力和营运能力造成了一定程度的影响，推测原因是因为T公司采用全部现金支付的方式进行并购，要求一次性支付大量现金，可能存在举债并购的行为，因此并购当年乃至后三年对企业的偿债能力造成影响。由于并购是一个长期而复杂的过程，需要时间进行整合，因此对并购绩效的研究需要持续观察。
注释：
①T公司2015年年度报告摘要。
参考文献：
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[4]刘红霞，王秀婷，李任斯.基于国家风险的我国企业跨国并购交易财务政策选择研究[J].中央财经大学学报，2014，33（3）：61-68.
作者单位：东南大学经济管理学院
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