弥补估值短板 完善公司治理

来源:用户上传      作者: 陈斌

　　中国资本市场尽管取得了长足的发展，但市场结构性失衡问题仍没有得到根本性解决，其中突出的表现就是股票和债券市场比例失调问题。以2011年为例，到11月末上市公司2598家（含A、B、H股），股票总市值达27.78万亿元，而从2008年至今，公司债（含分离交易可转债、可转债、公司债等）共发行200只，发行金额4623.6亿元。上市公司公司债券发行市场（深沪交易所）参与度仅为7.7％。
　　
　　治理短板引发重股轻债
　　成熟资本市场首先是估值系统发达且完善的市场，使股票、债券、产业基金等融资工具应能够得到有效运用。与此相应，其估值体系也应包括股票市场、债券市场两个估值系统。
　　但我国上市公司一直偏好股权融资，债券融资比例很小。这样的市场格局除了跟债券市场与信贷市场竞争不利，以及监管制度的制约有关外，也跟上市公司自身的治理文化和决策心理息息相关。债券融资虽有某些优势，但还本付息的刚性约束，让上市公司管理层对其融资风险非常谨慎。因此，目前股票估值市场（股价）的表现，在国内上市公司管理层激励与约束机制中仍占据着核心的位置。
　　尽管现阶段国内上市公司对债券估值系统的重视程度仍很低，但近期欧美债务危机已向我们表明，债券估值体系在市场中的影响力不可小觑。这缺失的一环，中国资本市场必须补上，上市公司也必然要将债券信用评级与发行定价纳入到内部估值管理体系。
　　
　　抵御危机发债更从容
　　在我国经济结构调整的背景下，上市公司增速放缓的趋势开始显露，股东可能面临的摊薄风险有所上升，这必然会推动上市公司谋求债券发行等多元化融资渠道。
　　我国债券市场主要分为银行间市场和交易所市场，监管主体、发行主体、投资者、服务商既有交叠，又相对分割。由于定位和参与者结构性差异，最近几年来，银行间市场的增长速度大大快于交易所市场，债券发行规模和发行数量都显著占优。
　　但实际上，交易所市场的流动性、结构性、市场化程度都远较其他市场有优势。一是公司债的创新形态可以发展出权证、转股、结构化等多元化融资选择；二是其估值的市场化程度更高，有利于优质公司的信用优势转化为融资成本优势。三是交易所市场投资人结构更为丰富，交易活跃度更高，股票和债券两个估值系统的充分运行可以降低企业的政策风险和市场风险。从实践看，2008年金融危机以来，公司债发行人有效地抵御了市场流动性波动和宏观调控的影响，应对更为从容。
　　从2011年公司债信用评级分布看，发行人和债券的信用评级大多数在AA-及以上，可以说目前我国交易所公司债市场是个优质债市场。从公司债的定价走势上看，在相同信用等级上，公司债与其他债券品种开始体现出信用利差，上市公司治理质量、效率以及竞争优势得到市场认可。这也从侧面表明，交易所市场债券估值体系的有效性正在为上市公司的估值管理提供新的视角和焦点。
　　
　　均衡发展完善外部治理
　　对于资本市场的失衡问题，监管层一直看得很清楚，因此将发展交易所债券市场在较长时期内作为促进市场均衡发展、引导市场外部治理的重要方面。
　　早年的股权分置改革解决了上市公司的重大治理风险隐患，使公司债市场发展瓶颈得以突破。2007年证监会推出公司债试点；并提出积极推动上市商业银行入市，拓宽交易所市场投资主体；积极支持债券基金发行，增加交易所市场债券交易资金量；积极推动债券市场的创新发展；2010年末推行“绿色通道”制度，简化审批程序。
　　得益于上述措施，2011年（截至11月末）公司债支数比上年增长了170%，市场发行规模和节奏已明显提升。可以预计，会有越来越多的上市公司将选择交易所公司债作为直接融资手段。

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