重思日元升值教训

来源:用户上传      作者: 夏斌

　　中国当前的汇率升值压力,主要是美国过于宽松的货币政策与世界动荡所致,中国可考虑在保持汇率对美元相对稳定的前提下,重新回到美国危机前汇率适度波动的区间
　　
　　
　　人民币升值压力正在加剧,主张人民币汇率浮动区间扩大的声音非常响亮,为此有必要再度回顾当年日元升值的历史与教训。
　　
　　20世纪80年代日元升值的“广场协议”并不是一次孤立事件,而是当时日美间一系列政策协调的组成部分。
　　
　　日美政策协调
　　
　　20世纪80年代初,美国实施减税、放松金融管制以及货币紧缩,导致居民消费大增、财政和经常项目赤字扩大。另一方面,日本执行严格的财政预算管理,成功应对第二次石油危机、企业竞争力提高等,顺差大幅上升,尤其是对美贸易顺差。
　　
　　与此同时,日本贸易顺差又大量投资美国国债,日本金融机构甚至负债后再对美元融投资。相反,美国虽然对外净资产下降甚至为负数,但对外投资却增加了。
　　
　　当时,世界经济形成了实物与资金相互支撑的循环圈:日本为美国提供融资,进口日本的商品、服务,同时又通过自身的负债为美国对外投资需求提供资金支持。日美之间的政策协调,就是在这个大循环基础上进行。
　　
　　面对美国以国际责任要求日本削减对美贸易顺差,日本采取“综合经济对策”应对,包括在一些特定行业实行“市场开放”,推行扩大内需的财政金融政策,调整外汇市场。
　　
　　由于大藏省在1983年开始大力推行财政重建,对利用财政政策扩大需求谨慎。受制于物价压力,日本银行只是配合性下调0.5个百分点法定利率,其他部门都尽量避免使用市场开放政策。
　　
　　起初,美国认同强势美元政策,但认为因日元低估,导致日美贸易失衡。产生低估的一个重要原因是日本金融市场的封闭性(虽然日元的使用情况好于1978年日元汇率较高时期)。为此,设立日元美元委员会,推动日本金融的自由化和日元国际化。
　　
　　日本采取渐进的方式推动金融自由化和国际化,日美贸易失衡仍持续扩大,美国开始与日本谈判具体市场的开放,并签订一系列的MOSS协议(即从单一产品的贸易谈判转向市场和行业)。
　　
　　强势美元损害了美国产业竞争力,美国转向弱势美元政策。美国通过广场协议进行外汇市场干预,实现美元币值有序下跌。为避免汇率调整失控,继续获得日本资金支持,美国要求日、德配合美国实行低利率政策。
　　
　　日本官方还通过各种渠道,引导民间资金继续持有不断贬值的美国国债。德国在经济复苏后主动加息,引起美国市场动荡,产生1987年的股市大跌,全球股市也出现了波动。此时,日本政府积极干预,帮助美国稳住金融市场并继续维持低利率政策直至1989年5月。
　　
　　美元大幅贬值,日元大幅升值,给两国产业带来深刻变化,但对贸易失衡的调节作用仍不明显,日本经常收支顺差仍不断攀升,进而美国又在经济结构失衡中寻找原因。美国修改超级301条款,以“维护日本消费者”利益的姿态,试图改变日本的经济结构,鼓励美国企业到日本发展,争取日美有相同竞争条件。
　　
　　这期间充满大量的贸易摩擦和各种直接的贸易管制,成为推动各种谈判的重要筹码。虽然日美政策协调以削减贸易失衡为目标,但始终存在消除日本经济威胁的意图,贯穿着打压日本经济竞争力、开放日本市场的商业利益诉求。
　　
　　所有这些政策并没有直接实现贸易平衡目标,仅仅因日本经济十年低迷而有所缓解,仅仅是将不平衡结构逐步转移到东南亚地区。美国企业则因此赢得了宝贵时间,在IT、计算机软件、金融、服务业等领域确立了全球竞争力。
　　
　　反思日元升值
　　
　　升值难改贸易顺差。首先,经常项目顺差并不必然导致升值,反之亦然。广场协议前,虽然美国经常项目逆差和财政赤字不断扩大,美元汇率却大幅上升。相反,日本的经常项目顺差持续扩大,日元却有所贬值。在泡沫经济的环境中,日本加息不但未引起因利差而产生的“热钱”流入,反而会引起担心泡沫破灭而出现资金流出,产生汇率贬值。
　　
　　日元升值只是显著减少了日本对美传统出口商品的数量。日本机械机器产品对美出口额,以日本最终收入的日元计算,1985年-1992年间减少了50%,以美元计算,也减少了10%。一次性加工商品以日元计算减少了40%多,以美元计算则有微小的增加。日本多数传统型出口产品最终不得不将生产据点转移到亚洲。
　　
　　但日本20世纪80年代以后出现的高技术、高性能产品对美出口数量,不论以美元计算还是日元计算,都有很大增加。而作为传统的、占日本对美出口额四分之一的“汽车”行业,情况又有所不同。日本汽车对美出口数量(含商用车),1986年为350万辆,之后逐年减少,1992年降到180万辆。这期间,日本汽车企业在美国当地生产的汽车产量却由60万辆增加到了170万辆。
　　
　　虽然日本汽车出口数量骤降,但由于出口价格的上升,以美元计1992年出口额竟比1985年增加了近20%。从整体上看,汇率大幅升值对日本贸易顺差的影响有限。如果进一步考虑日本大幅增加的对外投资,1991年在美国敦促下的大规模财政刺激和结构改革,则汇率升值对贸易顺差的总体影响更有限。
　　
　　升值加大了泡沫经济。汇率升值意味着外部资金的流入,在国际社会充斥投机资金的时代,外部资金更倾向于流向非贸易部门,给资产价格上涨带来压力。但是否产生泡沫,取决于这些资金将被如何使用,最终取决于经济的发展阶段和金融环境。
　　
　　日本1985年的汇率升值之所以产生资产泡沫,除汇率外,主要是以下因素共同作用的结果。
　　
　　日本经济内在的增长动力已在减缓。20世纪70年代初以后,日本经济已从高速增长向稳定增长过渡。广场协议前,日本又出现企业资金需求下降,社会资金过剩,经济增长失去方向。
　　
　　此时,金融扩张成为企业利润重要来源之一。这时本应彻底放松管制,实施结构改革,促进民间商业活动。但日本不愿开放国内市场,反而推动金融自由化,参与货币政策的多边整合,并采取扩张性财政政策来制造国内需求。由于缺乏有效的、深层次的结构改革,只是通过股市、楼市制造了虚假繁荣。
　　
　　汇率升值前后金融自由化措施不协调、不衔接。并且这种自由化主要停留在放松管制上,缺乏必要的微观主体改革和加强宏观审慎监管措施配合。
　　
　　日本广场协议前后,在美国的压力下加快推进金融自由化,放开外汇交易管制,逐步推动大额存单利率的自由化。金融自由化与财政重建,压缩了金融机构的收益空间,加剧了金融机构间的放贷竞争,从而使得金融机构转向风险收益更高的领域。
　　
　　特别是不列入监管视野之内的非银行金融机构在20世纪80年代迅速发展。而当时欧洲日元债券市场管制的放松,使得日本的金融机构与企业在此国际市场又可大量低息融资,国内运用。在一系列金融自由化政策的支持下,日本企业开始从实业转向金融投机,一般企业具备了部分金融特性,企业也从事大量的信托基金等金融性投资。
　　
　　日本政府为了避免持有的大量美国资产贬值、支持美元发行,将利率过长时间维持在低水平上。
　　
　　在日本产生资产泡沫的两次汇率升值中,日本政府都采取了扩张型金融、财政政策。相反,在1978年-1979年,同样是日元迅速升值,政府采取扩张型财政政策,但货币供应是紧缩的,不断提高利率,就没有出现泡沫。
　　
　　辩证对待汇率
　　
　　世界经济不平衡有深刻的国际经济、结构和制度的背景,仅是一国的某些政策无法根本扭转。不论是在第一次全球化时期,还是这一轮全球化,都出现了世界经济的不平衡。一定范围内的不平衡是各国经济发展阶段和结构不同的反映,是全球化趋势加快的反映。
　　
　　问题的关键不在于不平衡本身,而在于不平衡过于庞大。导致这种结果的主要原因,是国际货币体系的缺陷和“中心货币”国家的货币、财政等宏观政策过于宽松、金融监管过于松懈。
　　
　　要从根本上调整这种不平衡,应加快改善相关国家的经济结构,同时从国际货币体系改革入手,约束中心货币国家的宏观政策和金融监管。而国家间宏观政策的协调,包括汇率、货币和财政政策的协调,仅有助于在一定时期内暂时缓解世界经济不平衡的程度,但对此不能寄予过大的期望。
　　
　　应从实体经济需要出发,辩证对待升值要求。当本国劳动生产率持续高于外国时,应引导反映经济基本面的汇率升值。但当主要是金融因素导致汇率升值要求时,特别是在国内实体经济内在增长动力不足时,要特别谨慎。
　　
　　汇率升值应与培育经济内在增长动力的经济结构改革等措施相配合。通过升值,使资源顺畅流动且经济内部生产效率较快提高。否则,容易导致潜在经济增长率下降和资产泡沫产生。
　　
　　日元在20世纪70年代、80年代的两次升值,都使日本潜在的经济增长率下降。中国当前的升值压力,有劳动生产率提高的原因,但主要是美国过于宽松的货币政策与世界动荡所致,金融性因素明显。有鉴于此,中国可考虑在保持汇率对美元相对稳定的前提下,重新回到美国危机前汇率适度波动的区间。
　　
　　应注重宏观政策与改革措施之间的合理搭配。二者搭配不恰当,是日本产生泡沫经济的重要宏观原因。
　　
　　为应对币值升值压力,需要积极的财政政策来为市场寻找新的需求、技术创新和对外投资等提供支持,但不能过于寄托宽松的货币政策手段,提供虚假的需求刺激。在金融自由化过程中,同时必须严格审慎监管,防止杠杆率过大,是避免金融过度扩张的重要手段。■
　　
　　作者为国务院发展研究中心金融研究所所长
　　
　　

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