资本结构与激励机制相关性研究文献述评

来源:用户上传      作者: 钟秉盛

　　 摘要：资本结构与激励机制一直都是财务理论研究主题，但研究结果两者间的关系显得相对复杂。一方面，基于“代理问题”的资本结构理论中，众多研究者往往把资本结构的选择作为公司所有者调控高管行为的一种激励手段；另一方面，由于激励机制的有效性直接影响到公司管理者的行为，公司融资等财务政策也进而受公司管理者决策的影响。可见，资本结构与激励机制之间确存在相关性问题。本文就国内外学者对资本结构与激励机制相关性的研究成果进行述评，为以后有关相关性研究提供参考。
　　关键词：资本结构 激励机制
　　纵观资本结构理论的发展史，我们可知早期资本结构理论、奠定现代资本结构理论的MM定理（Medigliani and Miller，1958），以及20世纪60年代和70年代，通过放松MM定理的税收和破产成本的假设，产生的米勒均衡模型和静态权衡理论，其分析思路都确定在资本结构的成本收益效应上。直至20世纪70年代以来，继不对称信息理论、信号理论、激励理论、产权理论、合约理论、利益相关者理论和公司控制权理论相继出现后，资本结构问题的研究思路及分析工具日渐拓展，其与各理论也出现交融发展的态势。但在对早期资本结构文献资料的分析中，并没有发现其与管理者激励机制间的较为全面系统的分析。因为在古典经济学将企业假设为“黑箱”的研究范式下，都假设管理者将会按照股东的利益行事，彼此目标一致，不存在利益冲突。随着现实两权分离的企业出现，企业股东、债权人、管理者等利益相关方的目标函数不一致引发了严重的利益冲突，为了解决各方利益冲突，围绕公司绩效最大化，如何优化资本结构、建立必要的激励机制以激励管理者日渐成为公司治理问题中研究的热点，也使得对两者间相关性问题的研究渐纳入研究者的视角。
　　一、国外研究文献综述
　　真正将资本结构引入对管理者激励机制的研究应始于Jensen and Meckling（1976）关于资本结构代理成本理论的提出，Jensen and Meckling 认为伴随着股权―债务比率的变动，股权代理成本与债权代理成本间会呈现一种“此消彼涨”的权衡（Trade - off ） 关系，特别是债务的增加对股权代理成本有两方面影响：一是在经理层投资既定的情况下，债务增加了其持有股份， 进而可以减少“股权稀释”产生的股权代理成本；二是Jensen （1986） 的“自由现金流量”假说认为债务的本息偿还（硬偿付约束）可以减少供经理使用的自由现金流量，借此减弱经理层浪费资源、侵害股东利益的可能性。Jensen and Meckling 关于资本结构的这一分析为我们理解资本结构的激励功能及其与激励机制之间的相关性提供了理论基础。以后的学者将资本结构与激励机制联系起来研究则主要围绕以下三条思路展开。
　　（一）从资本结构角度分析对管理层的激励效应 这一思路研究结论认为可以通过设计资本结构，以激励管理层精心经营，降低代理成本，提高公司绩效。具体表现为两个方面的思路：一条思路是认为可通过增加管理者的持股水平，使管理者的利益和股东的利益趋于一致，可缓解股东与管理者之间由于信息不对称带来的委托代理矛盾。有关这方面的研究与委托代理理论、不对称信息理论等相互交融，也成为近二十年来充满活力的研究领域之一，其开创性的研究由Demsetz（1983）做出，Demsetz and Lehn（1988）、Morck.shleifer and Vishny（1988）、Mcconnell and Servaes（1990）和Cho（1998）等人不断进行拓展。Williamson（1988）在分析债权治理和股权治理各自具有特点基础上，认为负债治理表现在管理者必须遵守规则，而股权治理则给予管理者很大自由，债权和股权既是不可替代的融资工具，也是不可替换的公司治理手段。另一条研究思路认为，和股权融资相比，债权融资具有更强的激励效应。Grossman and Hart（1982）担保模型表明，负债的破产成本机制可以给管理者施加很大压力；Jensen（1986）指出，对于那些盈利较好的大型投资项目，没有现金流量成长型企业，负债的控制作用并不重要，而对于那些能产生大量现金流，却缺乏成长性的企业，负债的控制作用则非常重要，这一研究表明资本结构作为管理层激励机制作用还要受到企业特征等因素影。Harris and Raviv（1988），Stultz（1988）的债务缓和模型表明，债权人在公司现金流不充盈时有权强迫公司停业清算；Diamond（1989），Hirshleifer-Thakor（1989）认为管理者基于声誉考虑，将选择相对安全的投资项目，这可在一定程度上缓和企业与债权人的矛盾。Berkovitch，Israel and Spiegel（2000）认为，因为负债而定期偿还的本金和利息可以减少管理者自由支配的现金流量，从而合适的负债水平可以减少管理者的在职消费行为或者满足其私人信息的其他投资行为，这与Jensen提出的自由现金流量效应结论一致。
　　（二）从管理者激励机制角度分析对资本结构选择的影响 股东设计管理者激励机制，其目的在于拉近管理者与股东利益的一致性，但由于激励机制的有效性直接影响到公司管理者的行为，进而作为公司管理者决策的结果之一公司融资政策，如融资结构、投资决策、风险管理等的财务决策或实施必然受到激励机制的影响。Jensen（1976）认为，管理层持股是企业资本结构的重要决定因素，一方面随着管理者持股增加，较高的杠杆会因有可能增加股价导致管理者股价的增加而变动更有吸引力，另一方面，管理者在企业中持股过高，又可能使其难以进行完全分散化的投资组合，增加杠杆给人力资本带来更多的成本，以致管理者可能会根据自己的利益而调整负债比率，降低自己的风险程度，即产生管理者壕堑效应；Smith and Wattsr（1992）提出股票期权可以激励管理者增加企业的风险，随着管理者薪酬中未行权的股票期权所占比例的增加，管理者会有动机增加企业的杠杆；Mehran（1992）发现，企业使用股票期权计划会影响管理者对风险的态度，有更多股票期权计划企业的管理者会更多的利用负债；Berger等（1997）也发现CEO被授予股票期权与财务杠杆之间存在显著正相关的关系。Ross（1977），Leland and Pyle（1977），Myers and Majluf（1984）等学者运用不对称信息理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，在假设公司管理者拥有公司经营前景的信息比外部投资者多的基础上，得出公司融资行为和融资结构可以传递公司质量信息的结论；考虑到信息不对称对公司融资行为的影响，Myers（1984）提出了优序融资理论，也进一步表明了资本结构与激励机制间的互动关系。资本结构理论与控制权市场理论的结合进一步说明，公司管理者当局可以运用资本结构的变化来改变公司投票权的分布，并增加收购方的接管难度，保持自己职位。Harris and Raviv（1988）、Stultz（1988）、Israel（1991）通过模型说明了管理者持有公司股票份额、公司资本结构、公司发生接管概率和接管架构，外部股票价值之间的关系； Novaes and Zingales（1995） 、Zwiebe（1996）相继通过构建理论模型进行的研究发现，管理者在面对接管威胁时，可能采用提高债权融资比例，使债权融资比例超出最优水平，进而提高自己的投票权比例，减少自由现金流量，以降低控制权变更的威胁，而在没有受到接管威胁或其他治理机制的约束时，公司管理者又会尽量避免债务融资，以降低公司经营的财务风险，享受不受其他控制权约束的利益。

　　（三）分析资本结构与其他管理者激励机制之间的相关性 对管理者实施激励机制是解决管理者与股东间代理问题的重要手段。在实践中，通过管理者薪酬设计、控制权市场、经理市场等方式来构建管理者激励机制，但资本结构与其他激励机制间有怎样的相关性呢？Kim （1986）发现，公司负债水平与管理层持股之间是正相关关系，并提出了三种可能的解释：（1）管理者为了保障对公司的控制，可能更愿意用不稀释所有权的负债来融资；（2）管理者可能在尽量避免引入其他所有者带来的代理成本；（3）在管理者持股较高的企业，负债带来的代理成本较低。而Jensen （ 1992）研究指出，企业负债比率与CEO持股是负相关关系。因为负债增加了企业破产的概率，而风险回避的管理者为减少财务与人力资本的损失，不愿意承担过多的财务风险，负债与管理者持股是降低代理成本的替代机制；John and John（1993）则通过代理冲突视角探讨了管理者薪酬与资本结构的关系。他们的研究指出，如果把企业视为一组契约的组合体，那么最优的管理者薪酬结构不仅依赖于股东与管理者间的代理成本，而且还依赖于这组契约中其他契约关系引发的利益冲突，所以在构建管理者薪酬契约时，不能仅考虑将股权代理成本最小化，还应考虑其他契约带来的成本，特别是债权代理成本；John等通过模型推导认为，无负债企业的管理者薪酬契约中的业绩报酬敏感度比有杠杆企业的业绩报酬敏感度更高，企业负债水平越高，业绩敏感度越低，在处于财务困境的企业中，业绩敏感度接近零； Mehran（1992）和Berger（1997）等都发现公司财务杠杆与管理层持股显著正相关； Chen （1999）也发现管理层持股与负债政策是相互替代的；Bathla （1994）研究了管理层持股、资本结构和机构投资者持股间的关系，发现负债的使用与管理层持股、机构投资者持股存在负相关关系；Agrawal （1996）研究了管理者持股、机构投资者持股、大股东持股、外部董事、负债政策、经理市场和公司控制权市场等管理者激励机制之间的关系，发现负债与管理者持股和外部董事激励机制相互补充，但与其他管理者激励机制的关系则不显著；Berkovitch and Israel（2000）发现高负债会影响管理者的更换和继任者的工资，在他们的研究认为，高负债的公司一般会给管理者提供“金色降落伞”；Harvey and Shrieves（2001）发现公司高管薪酬与财务杠杆的使用负相关； Calcagno and Renneboog（2004）用250个并购前和510个并购后的公司进行比较研究中，认为如果付给管理者的薪酬优于债务索取权，则高负债的公司采取的激励机制应包括比较低的红利计划和比较高的现金激励，在线性回归分析中发现高负债与管理者薪酬契约间不存在显著相关性。
　　二、国内文献综述
　　与国外研究不同的是，国内学者将资本结构与激励机制相关性作为研究专题的文献较少。对于资本结构的研究主要集中在资本结构的成本、影响因素、治理效应及其与绩效的相关性，关于资本结构的激励效应，其与激励机制的相关性问题的研究鲜有研究；而将管理者薪酬与公司绩效相联系则是激励机制研究常见的做法，相关研究也主要以高管人员现金报酬、持股比例等作为被解释变量， 着眼于高管人员的薪酬数量、形式及决定因素，或是高管人员的薪酬与公司绩效、股东财富之间的关系，而对高管人员薪酬的有效性研究相对比较薄弱， 对其与资本结构形成相结合的研究更是重视不足。按照国外学者研究资本结构与激励机制相关性主题的研究思路，国内有部分文献作了尝试。
　　（ 一 ）规范研究 理论方面的探究主要有：傅元略（1999）在分析怎样利用资本结构的重构来激励代理人努力工作的问题中，利用资本结构优化和EVA长期累积激励模型，提出将资本结构的重构作为一种代理人的激励工具；裴红卫（2003）从资本结构理论角度出发，分析了资本结构对管理者的激励约束机制，认为在一系列制度的保障下，资本结构，特别是负债是构成管理者激励约束机制的新路径；张娟（2007）通过理论模型分析说明，由于资本结构对人力资本投入的影响，尤其是债务对人力资本投入存在负面影响，认为负债增加，不仅导致破产成本和代理成本的增加，也会导致人力资本机会成本增加，推出可以通过完善高管薪酬契约来弥补人力资本的机会成本；孟科学（2009）围绕公司运营效率、高管人员薪酬设计和负债规模问题建立模型，探讨了公司融资结构与高管人员薪酬之间的相互关系，通过模型证明公司融资结构符合高管和所有者基于各自利益的最优制度设计，高管薪酬和资本结构也内生于公司的内部治理，影响二者间内生关系的因素可能主要来自公司盈利能力、公司治理结构和潜在的战略性风险管理能力等方面。
　　（ 二 ）实证研究 实证方面的研究主要有：王克敏、吕长江（2002）通过多方程联立结构的方程模型进行了实证研究，发现上市公司资产负债率与高管持股间不存在显著关系；李义超（2003）发现上市公司负债水平与管理层持股负相关；吴晓求（2003）通过对我国上市公司数据研究“不同公司高管激励模式的选择是否成为一个对中国上市公司融资渠道选择具有独特影响的制度性因素”，即高管激励模式的不同是否对应着不同的资本结构的问题，得出中国上市公司高管激励模式的差异却并没有导致资本结构选择的差异，关于资本结构的理论假说与中国现实存在很大的偏差。肖作平（2004）通过673家上市公司数据进行回归分析，发现上市公司控股股东倾向于股权融资，而管理者持股与负债水平似乎存在负相关关系，但不具有显著性；冯根福和马亚军（2004）以388家上市公司为研究对象，对高管所有权程度分高低两类，研究其与资产负债率的关系发现，上市公司高管具有自利动机去调整资产负债率，这种行为与高管所有权程度有关，增加高管持股比例可以缓解公司资产负债率，但随着持股比例上升，高管去调整资本结构的欲望也随着增加。张寅栋（2004）通过1999年至2001年并购的11个公司研究发现管理层薪酬与杠杆收购有着正相关关系；刘海英（2005）认为企业的外部特征（包括了资本结构）和企业的业绩是影响管理者薪酬契约的两个主要因素，资本结构对管理者薪酬契约的影响，其实主要是考虑了资本结构（特别是债务融资）对于管理者的激励约束作用； 苟朝莉、周立新（2007）通过分析国内上市家族公司的资本结构与高管激励机制之间的关系，认为直接上市家族公司的激励强度都高于间接上市家族公司，而上市家族公司的资本结构选择主要受其上市方式和第一大股东持股比例的影响，高管（董事长和总经理）持股对其资本结构选择无显著性影响。
　　三、总结与思考
　　综上可以看出，这一研究思路大体基于资本结构、代理成本等理论，其目的很大程度上都是通过资本结构与管理者激励机制的合理安排来权衡股东、债权人、管理者等，公司利益相关者间的代理冲突，以实现公司代理成本最小化，业绩最大化。从研究结论上分析出了有关资本结构与激励机制之间的相关性主要有以下观点：一是资本结构有激励效应，自身可以作为一种激励机制，公司可以通过调整资本结构来影响管理者的激励；二是资本结构与管理者的其他激励机制间有关系；三是对管理层的激励机制的模式会影响到资本结构的选择。在研究方法上，理论研究大多采用建立模型推导的规范研究，因研究问题的前提假设与逻辑推导的不同而体现出研究思路的差别；实证研究的区别不大，研究者在思路上都是将资本结构、管理层薪酬契约安排等会影响到的因素纳入计量模型，验证因素间的相关性，持不同理解思路的研究者主要区别体现在对结果的解释、自变量、因变量的选择，计量模式是单一还是联立方程的方法。总的来讲各种研究思路并没有优劣之分，只是研究者根据自己的研究要点而有所选择。但透过这些文献的研究，我们至今没有发现相对综合去分析资本结构与激励机制相关性问题的研究文献，而现有文献的研究结果却为将资本结构与激励机制纳入一个综合框架研究分析的可能，如果资本结构是通过降低代理成本来体现激励效应，那么作为公司治理机制中重要组成部分的管理者激励契约安排，也是通过降低代理成本来体现其激励效应，那么通过代理成本这一中介变量，激励机制也必然与资本结构可能发生显著的关系；所以在考虑到利益相关者代理冲突的基础上，结合中国特色的制度背景，从理论和实证两方面研究资本结构与管理者激励机制之间的相互关系，这对优化资本结构和高管人员薪酬的设计与实施有着重要的理论和现实意义。

　　
　　 参考文献：
　　［1］傅元略：《资本结构优化理论研究》，大连东北财经大学出版社1995年版。
　　［2］陈郁编：《所有权、控制权与激励―代理经济学文选》，上海三联出版社1998年版。
　　［3］李增泉：《激励机制与企业绩效》，《会计研究》2000年第1期。
　　［4］吴晓求、应展宇：《激励机制与资本结构:理论与中国实证》，《管理世界》2003年第6期。
　　［5］周立新：《中国内地上市家族公司资本结构与高管激励机制的实证研究》，《中国经济评论》2004年第10期。
　　［6］孟科学:《公司高管薪酬与融资结构间的内生关系》，《中南财经政法大学学报》2009年第5期。
　　［7］Jensen，M.C and W.Meckling:Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Cost，and Ownership Structure，Journal of Financial Economics，1976.
　　［8］Ross，S.The determination of financial structure:the incentive signaling approach.Bell Journal of Economics，1977.
　　［9］Grossman，S and Hart，O: Corporate financial structure and managerial incentives.In:J.McCall.The Economics of Information and Uncertainty.Chicago:University of Chicago Press.1982.
　　［10］Myers，s and Majluf，N:Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have，Journal of Financial Economics，1984.
　　［11］Kim，W.，Eric Sorensen. Evidence on the impact of the agency costs of debt on corporate debt policy.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1986.
　　［12］N.Lewellen，C.larcker and K.Martin: Executive Compensation and Executive Incentive Problem―An Empirical Analysis，Journal of Accounting and Economics，1987.
　　［13］Friend，Irwin，Larry H.P.Lang:An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure，Journal of Finance，1988.
　　［14］Gilson，S: Management turnover and financial distress，Journal of Financial Economics，1989.
　　［15］Stultz R:Managerial Discretion and Optimal Financing Policies，Journal of Financial Economics，1991.
　　（ 编辑 聂慧丽 ）

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-7245.htm