人民币汇率变动与通货膨胀的动态关系
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作者: 杨熹
[摘要]文章试图研究通货膨胀与汇率变动两者间的关系。通过分析1998―2010年期间中国通货膨胀的动态传导机制和驱动因素，文章发现，人民币升值带来的流动性过剩所导致的通胀效应远超过升值对通胀的抑制作用。为应对通货膨胀，我国需要有针对性的对当前的货币政策体系进行变革，从过度依赖数量性政策工具向以汇率和数量性政策工具并重的政策体系过渡。
[关键词]通货膨胀；汇率变动；货币政策工具
一 通货膨胀与汇率传递效应
汇率变动对通货膨胀是否具有驱动效应，对应着治理通货膨胀的不同政策选择。近年来学术界研究发现，汇率变化最终可以显著影响到国内价格变化，即存在汇率传递效应。Taylor(2000)从一国生产企业定价的滞后性和市场环境入手，实证分析了通货膨胀与汇率传递二者问的关系。当汇率贬值或其他原因导致企业成本永久性增加时，外来冲击将迫使企业逐步调整产品价格以应对成本增加。从整体经济来看，在持续较高的通货膨胀环境下，汇率传递效应就会较大。反之则反。Gagnon和Ihrig(2004)分析了20个工业国家1971-2003年间的数据，发现汇率传递效应与通货膨胀存在显著的关系，致力于稳定通胀的货币政策将产生较低的汇率传递效应。
二 人民币汇率与通货膨胀的关系
货币供给与通货膨胀的关系并非简单的一一对应。而人民币汇率与货币供给问存在着紧密的联系：为维护汇率基本稳定，人民银行通过外汇占款渠道持续放出大量本币。从货币供给到通货膨胀需要一定的时间，货币供给相对于经济总量的变化(即流动性过剩指标M2／GDP)会动态地反映在CPI变化上。以19982010年数据为例，中国的货币总量M2／GDP与通胀率CPI表现出紧密的动态联系。考虑滞后一期的情况，将1998-2010年期间的季度M2／GDP指标向前移动一个季度，M2／GDP与通胀率CPI在样本区间内表现出几乎同升同降的对应关系。
令人感兴趣的是，该期间的中国经济曾出现“货币消失”现象。当时的中国，M2／GDP决速上升，从1997年末的1.15上升到2003年的1.63，年均增长6.9％，但M2相对GDP的快速增长却没有引发流动性过剩和通货膨胀，而是出现了持续的通货紧缩。但2003年后的情况完全相反：2003-2006年，M2／GDP稳定在1.61左右。而M2／GDP增长率与CPI增长率的差距不断缩小，2007年这一差额下降为零。同期，人民币进入升值周期，伴随着国际收支持续失衡，贸易顺差从2003年的255亿美元大幅增加到2008年的2981亿美元，资本向下顺差也迅速增长。其问形成的巨额本币存款，即超额货币供给问题似乎已经消失。伴随着经济两位数的高速增长，中国出现了突出的流动性过剩、资产价格上涨问题。2007年全年CPI上涨4.8％，2008年2月上升到8.7％，创十多年以来的新高。2010年下半年CPI指数持续上升，11月CPI攀升到5.1％，通货膨胀再次袭来。
对这些令人目的现象及其变化建立一个基本的理论框架加以解释，具有相当的理论和现实意义。
三 理论探究及政策建议
主张以升值调控通胀的学者认为，中国在2007-2008年的通货膨胀反映了人民币升值压力，通过升值可以解决通胀问题。从动态角度来看，该观点忽视了中国当前通货膨胀动态传导的现实机理，即升值带来的流动性过剩所产生的通胀效应远超过升值对通胀的抑制效应：随着超额货币不断创造并推动需求，市场对未来通胀的预期逐渐形成，生产企业的定价策略随之改变，而消费者的消费和投资行为也随之变化。2007年，随着人民币加速升值，市场对物价稳定的信心下降，产生较高的通胀预期。在通胀预期驱动下，消费者选择房产、证券等作为投资对象，以滚雪球的速度推动资本资产价格快速膨胀，中国2006-2009年资本市场的繁荣就具有如上特征。
以升值遏制通胀的方式不宜采用，加速升值的策略更需谨慎实施。在短期内，人民币汇率的持续大幅升值会影响市场预期，诱发外汇市场投机行为，国际资本频繁进出，使国内通胀压力进一步增大。从长期看，如果人民币继续大幅快速升值，贸易萎缩和资本流出的通缩效应将占主导地位，从而增加中国经济硬着陆的风险。反之，人民币汇率持续单向贬值也同样不宜采用。在全球新型金融危机背景下，需要合理引导市场预期，遵循内外兼顾、动态协调的原则调整汇率政策。
我们对这些结果的解读需谨慎。潜在压力能否转化为现实的流动性过剩和通货膨胀，根本上仍取决于经济形势和公众的预期，若普遍存在较高通胀预期，潜在风险就会成为现实。不可否认的是，人民银行目前仍然更注重通过数量性货币工具(准备金率、货币供给等)而非价格性工具(汇率等)来管理流动性，从而控制通货膨胀。
但我们不能就此认为汇率工具完全无效。考虑到汇率对资产价格的影响，而资产价格会对通胀产生显著的溢出效应，汇率仍会是有效的政策工具。考虑到现有产业结构下过剩的产能、泛滥的流动性可能会助推资产价格泡沫。我们的分析表明，货币政策体系的进一步改革是必要的。不过重要的是，中国人民银行应该加快货币政策改革，从过度依赖数量性政策工具向以汇率和数量性工具并重的政策体系过渡。不难相信，市场导向的汇率决定机制应成为今后改革的重要内容。
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