企业跨国并购的融资方式分析

来源:用户上传      作者: 李绚

　　 摘 要：20世纪90年代以来，跨国并购浪潮已经席卷了世界资本市场的各个角落，越来越多的中国企业也开始使用跨国并购的方式进行对外投资。跨国并购的融资方式是并购交易的一个关键环节，也是并购最终能否取得成功的重要因素，企业采取何种融资方式会影响到并购完成后的财务状况和企业的正常运营。文章以TCL、联想、吉利跨国并购案为例，分析三者在融资方式选择上的不同，以对企业跨国并购融资方式进行深入研究，同时对我国企业跨国并购融资方式的现状进行了总结分析。
　　 关键词：跨国并购 融资方式 TCL 联想 吉利
　　 中图分类号:F270 文献标识码:A
　　 文章编号:1004-4914(2011)11-259-02
　　
　　 一、引言
　　2010年4月，中国吉利集团并购沃尔沃的成功，将国内学者的视线又一次聚集到企业的跨国并购之上。2008年受世界金融危机的影响，全球经济持续低迷，海外市场并购表现出明显的降温。而与全球并购市场整体低迷形成巨大反差的是，中国并购市场表现强劲。2008年中国并购市场交易总额为1596亿美元，与2007年同期相比增长44%。其中，境外并购交易额为784亿美元，环比增长51.1%。跨国并购活动中融资方式是并购交易的一个关键环节，也是并购最终能否取得成功的重要因素，企业采取何种融资方式影响并购完成后的财务状况和企业的正常运营。在当前经济全球化和竞争日益激烈的环境下，跨国并购已经成为世界各国必须认真面对和深入研究的课题，探讨企业跨国并购融资方式具有很强的现实和理论意义。
　　 二、企业跨国并购的融资方式及案例分析
　　目前，随着经济全球化的发展，跨国并购已经逐渐成为对外投资渠道之一。据统计数据显示，2007年全球并购交易总额从2006年的3.6万亿美元增至4.38万亿美元，在金融危机的影响下，尽管受全球金融危机影响2008年全球并购交易额结束了5年来的持续增长，同比下降了29.6%，但仍然达到了2.9万亿美元。跨国并购离不开强有力的资金支持，并购融资方式及安排对于并购的成功实施有巨大的影响。
　　随着西方企业并购规模与并购数量的不断增加，金融创新的日益涌现，西方企业并购融资方式也从过去简单地“关系型融资方式”、“保持距离型融资方式”发展成为“杠杆收购融资方式”、“售后租赁融资方式”等多种融资方式并存的现状，从跨国并购的资金来源角度，可以分为内源融资方式、外源融资方式和特殊融资方式。下面以TCL、联想和吉利集团为例，来分别分析三种融资方式。
　　 （一）内源融资方式
　　 案例一：TCL海外并购的融资方式。1999年6月，TCL以130万美元收购越南港资彩电生产企业DONACO，获得本地生产牌照，TCL越南公司成立。2002年9月，TCL集团旗下的TCL国际（现更名为TCL多媒体）控股有限公司以820万欧元，收购德国施耐德电器。2004年1月，TCL国际对法国汤姆逊公司的彩电业务完成并购，双方合资成立TCL-汤姆逊合资公司（简称TTE），TCL国际持67%股份，汤姆逊公司持33%股份。TCL国际向TTE转移全部电视及DVD业务和资产，对方也注入相应电视及DVD业务和资产。2004年9月，TCL通讯以5500万欧元现金的代价并购阿尔卡特集团的手机业务，双方合资成立T&A，TCL通讯与阿尔卡特分享55%、45%股权。2004年的两项大型跨国并购TCL仅支付了5500万欧元现金，其余均以相关业务和资产作为出资。同年1月，TCL集团通过与上市公司TCL通迅换股，实现整体上市，募集资金约25亿元。
　　TCL大规模跨国并购的动机，来源于TCL的发展面临很多瓶颈，其中最主要就是TCL在中国市场上很难更大规模地扩大市场份额，必须去海外开拓新市场。由于其并购过程中内源融资的性质，TCL所并购的公司基本都是已经资不抵债濒临破产的企业，这在一定程度上面临巨大的风险。也就是说，廉价意味着低质，TCL后期的整合过程表明其代价是昂贵且低效的，即后期面临巨额的资金需求。TCL越南项目投产后长期亏损，2001年才达到盈亏平衡，2002年开始盈利，而其成立的T&A和TTE更是个“无底洞”。面对复杂的国际形势，用自有资金并购对企业自身状况的要求较高，在一定程度上并未规避金融杠杆的风险，同样面临着巨大的风险，单一的融资方式给企业带来了极大的营运风险和财务风险，现金支付导致其营运资金短缺，影响企业的正常运作。
　　 （二）外源融资方式
　　 案例二：联想并购IBM PC业务的融资方式。2004年12月8日，联想集团在北京正式宣布收购IBM的全球PC业务，其中包括台式机业务和笔记本业务，获得Think系列品牌。联想成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿美元，进入世界500强企业。联想并购IBM PC业务的实际交易价格是17.5亿美元，联想需要支付6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票以及承担5亿美元债务。在财务安排上，联想充分利用外源性融资方式，其自有现金只有4亿美元，为减轻6.5亿美元现金的支付压力，其与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，在IBM与财务顾问高盛的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得6亿美元国际银团贷款。之后，联想以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资，其中德克萨斯太平洋集团2亿美元、泛大西洋集团资1亿美元，美国新桥投资集团5千万美元。联想集团则以每股1000港元的价格，向这三家公司发行总共273万股非上市A类累积可换股优先股，以及可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联想12.4%股份。
　　联想并购IBM PC的“股票+现金”的支付方式，是一种混合融资方式，与大型国际并购交易方式主要是直接换股的趋势接轨。联想在香港上市，通过换股减少交易现金支出，通过国际银团贷款和私募筹集交易现金和运营资金。但在筹集现金时，选择私募和发行债券这两个主要融资手段仍然具有很高的风险，这是不容忽视的。联想的并购之所以能够顺利完成，并且后期没有出现很大问题，主要原因在于其跨国并购融资方式的合理选择。联想并购IBM PC“股票+现金”的混合融资方式，多种并购融资方式组合在一起，降低了财务风险，同时也避免了营运资金的困难，无疑是一个相当成功的跨国并购案，2005年之后联想并购之后的发展也让我们看到了其后期经营的成功。
　　 （三）特殊融资模式
　　案例三：吉利并购沃尔沃品牌的融资方式。2010年3月28日，中国浙江吉利控股集团有限公司与美国福特汽车公司签署最终股权收购协议，获得沃尔沃轿车公司100%的股权及相关资产。收购价约为18亿美元，创下中国收购海外整车资产的最高金额纪录。作为中国汽车业最大规模的海外并购案，吉利上演了中国车企“蛇吞象”的完美大戏。此次收购吉利以在国内及海外设立特殊目的项目公司的形式进行，在国内，吉利获得了来自于国有银行以及地方政府甚至中央政府的大力支持，中国银行浙江分行和伦敦分行牵头的财团为其提供5年期贷款，金额近10亿美元；同时，它还与中国进出口银行签署贷款协议；北京、成都等争夺沃尔沃国产项目的地方政府为其提供至少5亿的资金支持。在海外，吉利旗下的香港上市公司――吉利汽车获得了高盛3.3亿美元的资金支持；瑞典和比利时政府也为吉利在当地的低息贷款提供担保；同时，JP摩根、建行、英国及美国的基金等大批投资者也都参与融资，组成了一个多元化的融资团队。吉利的这次并购活动的融资方式可以说是一种特殊融资方式，特殊融资方式主要是包括杠杆收购、卖方融资、无偿划拨。杠杆收购实质上是并购企业主要以借债方式购买企业的产权，继而以被收购企业的资产或现金来偿还债务的方式。

　　吉利并购沃尔沃只是一个开始，之后的经营成功才是更难的考验。吉利自身资金力量有限，选用杠杆融资方式融资成功只是第一步，今后能否消化此次并购所付出的成本和代价，是否会因资金实力不够难以支撑收购后的巨额资金需求致使资金链断裂，如何进一步融资，还有待观察，吉利还面临着诸多巨大的挑战，而其并购杠杆融资方式的正确选用是毋庸置疑。
　　 三、中国企业跨国并购的融资方式现状研究
　　从中国企业的融资组织形式来看，中国企业跨国并购的融资方式主要分为三大类：
　　 一是内源融资的并购融资方式。我国企业在最初的并购中基本上都是采用该融资方式，即通过自有资金购汇汇出境外，完成并购交易，这和当初我国资本市场不发达、对海外并购操作生疏等原因有关。进入21世纪，企业在长期的发展中积累了比较雄厚的资本，又重新回到了内源融资来支付收购的对价。这一时期的主要代表为TCL集团发动的一系列并购战，如案例一中所述。而2007年支撑中国企业海外并购大局的金融业，竟然不约而同地采用了内源式融资方式。其中，工行409.5亿元收购南非标准银行20%股权，成为交易额最高的一宗。其余四宗分别是中投30亿美元入股美国黑石、国开行14.5亿英镑参股英国巴克莱银行、中信证券出资10亿美元与贝尔斯登交叉持股、中国平安18.1亿欧元收购欧洲富通集团股权并成为最大股东。
　　二是杠杆收购的并购融资方式。一般来说在国外的并购中“杠杆收购”是常用的方式，但在我国由于融资市场发展的限制和相关法规的障碍而运用不多。京东方采用杠杆收购在海外进行并购，其融资动用了成立“壳”公司、自有资金购汇、资产抵押和再抵押、银行借贷等方式，但受限于韩国债券市场等因素，京东方的杠杆收购更多运用了银团贷款，而未能发行“垃圾债券”。2010年吉利并购沃尔沃同样采用杠杆并购融资方式，如案例三中所述。
　　三是综合证券收购的并购融资方式。综合证券收购的并购融资方式即混合融资方式，由于我国内地的股票市场是由非自由兑换的人民币计价的，因此在国际资本市场上是不能将股权作为支付兑价的，而我国香港资本市场却是被国际资本市场普遍接纳的。据不完全统计，目前在我国香港上市的内地企业共有近400家企业，其中有一半以上是民营企业。正是借助这个国际化的平台，我国的联想集团完成对IBM PC的“蛇吞象”式海外并购，如案例二中所述。而在北美地区挂牌上市的中国企业就有261家之多，涵盖了通信、石油化工、基础材料、互联网等多个行业，这些深入西方资本市场腹地的中国企业也成为了海外跨国并购的探路者。
　　 四、总结
　　企业跨国并购的融资方式可以分为内源融资方式、外源融资方式和特殊融资方式，这三种融资方式在企业跨国并购中发挥着重要的作用。在我国，企业海外并购融资从最初的自有资金换汇来支付收购对价，发展到内、国际银行贷款，逐步过渡到海外银团借款、杠杆融资、私募融资、股权融资等多种融资模式并存的现状，特别是以联想收购美国IBM PC为标志，形成了以股权、私募投资、银团贷款等多种方式混合使用的新融资模式。通过对TCL、联想、吉利跨国并购融资方式案例的分析，不管是失败还是成功，我们可以从它们并购中融资方式的选择得到一定的启示，跨国并购中跨国公司要根据企业自身和被并购目标企业的实际情况，选择适合企业目前以及未来发展的融资方式，合理而有效地筹措并购所需资金是企业并购成功的重要保证。
　　
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　　 （作者单位：东华大学管理学院 上海 200051）（责编：贾伟）

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