上市公司融资选择方式的偏好顺序分析

来源:用户上传      作者: 王兰甫

　　摘 要：文章对上市公司融资选择方式的偏好顺序进行了分析，指出上市公司必须不断创新和提高自身的竞争优势，根据企业所处的内外部环境，在进行投资时，把握时机，正确选择融资方式。
　　关键词：上市公司 融资选择方式 偏好顺序
　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A
　　文章编号：1004-4914（2011）04-094-03
　　
　　为了在国际市场上有效地参与竞争，公司必须不断地创新和提升自己的竞争优势，这就要求持续地融资，并使融资行为成为竞争力优势的最关键的决定性因素。近年来，随着我国市场经济的发展和证券市场的日益成熟，债务融资渠道逐渐畅通和债务融资创新方式不断涌现，导致上市公司融资渠道日渐多样化，上市公司在融资决策方面有更多的选择余地和创新空间。2008年1月21日，中国平安公司推出融资额约1178亿元的巨额股权融资计划，结果该信息一出，不仅引起中国平安股价的暴跌，而且引起中国股市大幅调整。21日中国平安跌停，上证指数在21日和22日连续暴跌，分别下跌5.14%和7.22%，在22日沪深两市近千只个股跌停。此后，上市公司中若有实施股权再融资计划，则成为一个极大的利空信息。但是此时依然有许多公司计划实施股权融资。因此，目前上市公司在进行投资时，如何实施融资偏好顺序值得我们认真探讨。
　　一、融资选择方式的法规和政策约束与偏好
　　在融资偏好顺序研究中，影响较大的为Myers和Majluf（1984）提出啄食顺序理论，该理论认为新的投资资金首先源于留存收益，其次是贷款，最后才是新股发行。即在公司融资偏好中，相对于股权融资来说，公司优先选择债务融资。Rajan和Zingales（1998）指出，实际上对于美国的上市公司而言，只是在首次公开发行之时或者之后很短的一段时间内，股票市场起到了外部融资的作用，但之后就没有这个作用。对于成熟的企业而言，股票市场在融资方面反而会带来负面影响。同时如果成熟企业的债务偿还额高于其重新借入的债务的金额，债务融资也会产生消极的作用。
　　最近的一些学者研究认为：一国或地区制度与法律环境对公司最优资本结构的选择具有重要影响。制度安排对规范人们行为和促进社会经济发展的重要性，这为探讨融资决策提供了一种分析工具和研究视角。根据North（1990）的观点，制度是一套社会的博弈规则，参与人不仅受制度的约束，而且也能从制度中获取信息。上市公司在融资偏好选择中，往往要受到法规和政策的直接或间接影响。随着法规和政策的调整而改变融资偏好顺序。在2005年实施股权分置改革时，暂停了股权融资，从而公司债券得到了迅猛发展。同时也使公司融资偏好产生改变，在2005年上市公司通过债务融资的资金额突破了2000亿元，是2004年的6.54倍，该数字近乎上市公司股权融资的7倍。这说明，随着我国关于融资方式的政策发生了变化后，上市公司的融资偏好发生明显的转变。此外，股权融资的监管规则的演变体现了监管机关与上市公司之间的博弈。在中国上市公司股权融资动机非常强烈，一些达不到实施配股和增发股权融资条件的上市公司采取各种对策取得股权融资资格，在一定程度上降低了证券市场配置资源的使用效率。监管部门注意到一些上市公司采取不同的对策来取得股权融资的资格，根据实践中产生的新问题，不断改进有关股权融资的监管制度，从1993年开始，监管机关和上市公司的这种博弈促进了上市公司融资制度的一系列变化。从这些法规制度的演变看，证券监管部门和上市公司的博弈表现为：融资资格对盈利要求的变化和强调投资项目的可行性。这些体现在股权融资选择中为：随着配股和增发条件的改变，配股和增发两种股权融资的顺序在1998年在目前发生了显著的变化，在2000年之前，上市公司在股权融资中主要采用配股的股权融资方式，并在2000年达到了顶峰，采用配股进行股权融资的上市公司有167家，采用增发的上市公司仅有19家。但2000年以后，随着股权融资条件的调整，增发方式的股权融资逐渐增多，在2007年通过定向增发的上市公司有129家，融资总额2238.3亿元，占当年融资总额的六成以上。30家公开增发，融资总额663亿元；7家配股，融资约232亿元。这说明，融资偏好并不是固定的，当公司所面临的法规和政策发生转变时，上市公司在融资偏好上也会随之改变。
　　二、融资选择方式的成本约束与偏好
　　在融资偏好中，传统观点认为融资成本是上市公司比较选择融资方式的重要依据，是决定上市公司融资取向的根本因素。理论上，融资成本的高低顺序和融资人对融资形式取舍呈反向关系。融资成本越低的融资形式，越容易得到融资人的青睐。以税收为基础的融资偏好理论认为，盈利的公司应该借更多的钱，因为他们更有必要规避公司所得税。这说明税收的避税效应有利于增强融资方式中的债务融资偏好的程度。
　　以税收为基础偏好理论分析融资成本，主要是从静态的和显性的成本角度分析融资偏好的确定。但是，从动态的和隐性的成本角度看，债务融资也是有一定的范围的。因为债务融资也是有代理成本的。当债务融资的规模愈来愈大时，债务人所承担的公司经营风险和财务风险的比例日益增加。如果投资成功的话，股东能够全部偿还借款并且获得剩余的收益。如果项目不成功，股东仅仅是拖欠的问题，债务人将接管一个空壳公司。为此，债务人为防止该类情况出现，最有效的约束措施就是在借款合同中加入详细的条款，这些条款能够限制管理层从事不利于债务人行为的能力。这些条款使得债务协定的磋商与执行成本增加，并且这些约定在约束管理层作出价值减少的决策权力的同时，也阻止了管理层进行增加公司价值的决策。因此，在公司开始没有负债时，为了减少股权代理成本，将在公司融资中偏好债务融资。然而随着这个过程的继续，负债的代理成本将随着利率提高开始上升。在债务融资的边际代理成本与其所带来的边际收益相当时，公司的融资偏好将发生转移。同时，这也说明在债务融资偏好中，存在边际效用递减规律。因此，股权融资成本是否低于债务融资成本是融资人选择股权融资还是债务融资的分水岭。相比而言，理论上债务融资的显性成本一般要高于股权融资，而股权融资的隐性成本一般要高于债务融资。许多学者通过对2002―2005年沪深两市举行IPO、增发、配股的上市公司的融资成本进行分析发现，国内上市公司平均股权融资成本小于债务融资成本。因此，从融资的综合成本看，在2002年到2005年我国股权融资相对于债务融资对企业更有利，为此上市公司对股权融资便显示出强烈的偏好。
　　三、融资选择方式的控制权约束与偏好
　　控制权通常是由持有的索取权不能代表投资者全体利益的投资者实施的。所谓控制权，是指企业形成之后，合约一方（或由多方形成的集体）在特定情境下影响企业行动路径的权利。在合同不完备的世界里，控制权处于“依存状态”，不同状态下企业应由不同的利益主体来控制。在通常情况下，当企业业绩优良时，股东拥有企业的控制权；当企业处于艰难时，债权人拥有企业的控制权，股东仅是“正常状态下的企业所有者”。可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中。
　　在啄食顺序理论中，Myers和Majluf（1984）根据逆向选择的不同成本来解释融资的次序。然而若根据不同来源的资金对控制权所产生的影响，可以得到一个更简单的解释：债务融资的投资需要提供资金的贷方同意，而且，如果企业的状况恶化，公司的控制权将发生转移。而股权融资，将会使外部股东得到更多的投票权，这就会增加当前的管理层和控股股东丧失控制权的风险。并且Harhoff（1998）在对德国中小型私有公司调查发现，被调查者都表现出对外部融资的反感，原因在于他们害怕失去对公司的控制权。该结论与早先其他的学者调查结果一致，这说明该结论具有普遍性和控制权在融资偏好顺序中具有重要的诱导作用。在股权融资的层面上，担心失去控制权是造成欧洲大陆一直盛行股票分类的主要原因。无投票权的股票、消减了投票权的无记名股票、转让受到限制的记名股票……所有这些都是在职的企业家/管理人员维持其对股东大会的控制工具。

　　但是与股权融资相比，债务融资从理论上讲意味着向外转让少量的股权就能到达从外部融资的目的。这样一方面可以减少公司股权变动，弱化了控制权的变动；另一方面股权集中能够降低经理与股东之间的代理成本。更为重要的是，对外发行债券而不是股票融资可以减少管理层的额外消费的范围。因为在贷款的约束下，管理层有责任制定常规的、强制性的债务服务契约条款，这是对管理层进行自律的有效工具。由于存在发行在外的债券，额外消费的成本可能导致管理层随着欠款及债券所有者对公司资产的没收而失去对公司的控制权。因此，从控制权约束的角度看，上市公司的股东在融资选择中偏好债务融资。
　　四、融资选择方式的公司治理约束与偏好
　　公司融资中在关于债务融资还是股权融资中，不仅需要考虑融资的法规、政策和成本等，还需要考虑特定的公司治理结构。Shleifer和Vishny（1997）认为公司治理是与那些能够确保公司的资金提供者从他们的投资中获得回报的途径相关的。通过适当的治理机制，能确保数额巨大的资金流向企业，并将一部分利润返还给资金的提供者。但这要求：公司需要外部资金为其投资项目进行融资以及外部的资金提供者能够通过限制管理层的不当行为，来保护其自身利益。目前比较典型的公司治理模式为，以美国、英国为代表的市场导向型即“英美模式”和以日本、德国为代表的银行导向型即“德日模式”。前者又被称为股东治理模式。其特征是：股权高度分散和存在相当活跃的公司控制市场。并且由于这种制度对于公司信息的披露有着严格要求，也常被称为“以信息披露为基础的制度”。后者是在银行主导的环境中兴盛起来，存在主银行，突出银行在公司治理中的核心地位，法律法规经常是禁止“投机性”活动而不是坚持严格的信息披露，主要借助主银行或全能银行的外部化相机治理机制与不同利益主体共同参与的内部治理机构，被认为更接近利益相关者治理模式。因此，内部人系统（德日模式）通常以银行为中心，股权与控制权相对集中，公司融资方式经常表现为对银行贷款的高度依赖和高的资产负债比率。Sheifer和Vishny（1997）认为投资者的法律保护和所有权集中是一个好的公司治理结构的关键因素，所以他们认为美国、英国、德国和日本具有世界上最好的公司治理制度。《OECD公司治理准则》则认为，好的或有效的公司治理制度是具有国家特性的，它必须与本国的市场特征、制度环境以及社会传统相协调。
　　从法律的角度看，Stulz指出为防止债务人失职，债权人不需要像股东那样采取联合行动，因而能更有效地得到法律保护。LLSV用法律规则的特点和执法质量两个指标研究表明投资者保护越弱的国家，资本市场越不发达。美国对投资者的法律保护最好，因此企业以股权融资为主，股票市场发达，日本和德国重视对债权人的法律保护，所以企业以债券融资为主，债务市场发达。他们认为企业的融资决策与该国的法律环境等因素有很大关系。而从股权集中的角度看，公司治理是股东、债权人、员工、供应商、客户，乃至整个社会之间相互关系和代理成本作用的结果。一个理想的公司治理结构可以消除这些不同利益取向之间的冲突所产生的制度成本。因此，公司中的代理成本主要来源于两个方面：一是出资者与管理者之间的代理关系；二是出资者和代理人不可能在关于代理人的确切职责方面达成完全一致的契约。如果由股东负担的代理成本太大，则股权融资成本将上升，资本市场结构将严重地倾向于债务融资。
　　五、融资选择偏好的权变理论
　　作为公司管理中重要内容，融资决策的选择的关键也在于根据公司所处的内外环境随机应变。在融资方式偏好中，许多学者认为在我国存在融资顺序异常，与啄食顺序理论刚好相反，特别在股权与债务融资上，表现为先是股权融资，然后是债务融资。这可能与我国上市公司对于我国股权结构和公司依存的外部环境的适用的结果。在经济转型时期，我国上市公司中“一股独大”的现象比较严重，通过股权融资，虽然可能稀释控股股东的持股比例，但是其并不足以影响控股股东的控股地位。因此，与控制权比较分散的美国公司相比，通过股权融资削弱股东的控制权风险在中国并不存在或并不严重。而债务融资虽然能满足资金需求，也可以获得财务杠杆收益和税收节约收益，但由于要定期还本付息，会强化代理人的工作努力程度，压低在职消费程度，还可能给公司带来财务风险甚至破产风险，显然不是代理人的最佳选择。相比之下，不丧失控股权条件下的股权融资没有这些问题，有利于代理人的效用最大化。因此，代理人在融资方式上自然倾向于股权融资。对于那些经营不善的上市公司，股权融资还能延长企业的生命周期，解除至少是延缓公司的破产威胁。另外，从公司发展的历程来看，我国大多数公司的发展时间较短，相对于世界上著名的大公司，我国上市公司还存在一定的差距。为了缩短与世界知名公司的差距，上市公司在发展、成长和壮大中，资金的需求意愿比较强烈和规模巨大。而从股权和债务融资规模来看，股权融资的规模相对来比较大，能够满足企业对资金的需求。而债务融资规模相对较小，并且随着融资规模的增大，其代理成本和控制权约束随之显现，边际效用逐渐降低。因此，股权融资的偏好和优势得到突出。但是随着我国融资渠道的拓宽和公司内外环境的变化，我国上市公司的融资偏好也在不停地调整。在2007年，据统计，有118家公司通过IPO融资，融资规模为4470亿元，是2006年融资规模的2.6倍，超过2002年到2006年的五年融资总和，居全球首位，其中融资规模超过百亿的有12家，中国石油通过A股融资达668亿元。通过定向增发融资有129家，融资2238.3亿元，占再融资额的60%以上；另外，还有通过公开增发和配股等股权融资方式融资。因此，在2007年从融资意愿上看，上市公司偏好股权融资。但是到2008年，受国家宏观调控和紧缩银根及贷款成本趋高的影响，除分离交易可转债这种创新型公司债外，普通的企业债、公司债也正在被各类企业所“追捧”。Wind资讯统计表明，2008年以来，企业通过发行债券方式再融资规模达3504.6亿元，已远远超过新股发行、增发(含定向增发)、配股等股本融资方式。
　　管理学中权变理论认为，在企业管理中要根据企业所处的内外条件随机应变，没有什么一成不变、普遍适用的“最好的”管理理论和方法。企业需要以系统观点为依据，研究一个组织（企业）如何根据所处的内外环境可变因素的性质，在变化的条件下和特殊的情境中，采用适用的管理观念和技术，提出最适合于具体情境的管理活动的一种管理理论。在以系统观点为基础时，强调该系统不是与外界无关的独立系统，而是从独立系统与外界环境的关系出发来研究。对于外部环境中可变因素的认识，在于一个组织（企业）要根据所处的内外部条件，采用适用的管理观念和技术，做到随机应变。随机应变的最终目的，在于提出最适合于具体情境的管理活动。因此，权变理论认为，在企业管理中要根据企业所处的内外条件随机应变，没用什么一成不变、普遍适用的、“最好的”管理理论和方法，应针对不同的具体条件，采用相应的、不同的、最合适的管理模式、方案或方法。作为企业决策中的一项重要行为，融资方式的选择需要随着企业所处的外界条件的变化，而随机决定最好的融资决策行为。而且从国外的融资选择来看，许多学者的研究结论对Myers和Majluf（1984）的啄食顺序理论也存在分歧，随着日本公司治理法规的变化，日本融资选择也发生转变，股票形式的股权融资和内部融资替代了银行融资，成为日本的首要来源。Sherman和Babcock（1997）研究发现，在1980年日本的股票占到公司融资的12%。在20世纪90年代早期，这个数据上升到30%。因此，日本公司融资选择偏好也逐渐发生了转移。这些都说明，上市公司对于融资方式的选择需要采用的权变的观点，并不要拘泥固定的思维观念，而应根据企业所处的内外环境的变化而及时调整融资选择偏好。
　　
　　参考文献：
　　1.Buysschaert, A., M. Deloof, M. Jegers. Equity sales in Belgian corporate groups: Expropriation of minority shareholders? A clinical study. Journal of Corporate Finance, 2004, 10(1).
　　2.Cheung, Y. L., P. R. Rau, A. Stouraitis. Tunneling, propping, and expropriation: Evidence from connected party transactions in Hong Kong. Journal of Financial Economics, 2006, 82(2).
　　3.余明桂,夏新平.控股股东、代理问题与关联交易：对中国上市公司的实证研究.南开管理评论,2004(6)
　　4.夏立军,方轶强.政府控制、治理环境与公司价值.经济研究,2005(5)
　　5.黄志忠.股权比例、大股东“掏空”策略与全流通.南开管理评论,2006(1)
　　6.汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值.经济研究,2003(8)
　　7.金天,余鹏翼.股权结构、多元化经营与公司价值：国内上市公司的证据检验.南开管理评论,2005(6)
　　（作者单位：中国航空港建设第九工程总队95538部队 四川新津 611430）
　　 （责编：若佳）

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-732228.htm