可转换债券融资对企业资本结构的影响分析
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作者: 李成杰
摘 要:随着经济的发展,我国企业在融资方面愈来愈表现出多元化的趋向,使用的融资工具和融资比例都有了充足的发展,但是我国目前很多企业比较重视股票融资而忽视债券融资,造成其企业资本结构不合理的现象比较突出。而融资结构理论和公司治理理论的融合发展表明,债券融资对公司治理和资本结构的优化方面起着非常重要的作用,结合市场的需要应大力提倡企业采用债券融资。合理的资本结构对企业的理财、生存与发展,以及风险的防范会起到不可忽视的作用。
关键词:企业债券 债券融资 资本结构
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)08-109-02
一、引言
中国作为一个发展中的经济大国,证券市场的发展状况对整个宏观经济的运行和微观主体的经济行为都将产生深刻的影响。现代市场经济中,证券市场的发展离不开资本市场的支持,而资本市场的发展离不开企业债券市场的推动。自上世纪90年代初以来,我国国债市场和股票市场的长足发展不仅为国家投资筹集了大量建设资金,而且也为国企改革提供了改制融资的市场平台,从而一方面保持了中国宏观经济的体制内的高速增长,另一方面确保了微观主体股份制改革的顺利进行。但是,中国资本市场自发展以来,由于种种原因,先天发育不全,作为其重要力量的企业债券市场发展严重不足,从而使其应有的功能和特色难以发挥,并成为其进一步发展的障碍。过于单一的投融资品种和较为狭窄的投融资渠道造成我国金融市场运行的困境,进而可能使整个经济体系的运行陷入困境。
二、企业债券融资分析的必要性
1.加速经济增长的需要。美国经济学家麦金农认为:金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面,加速经济增长。但是如果金融机制本身被抑制或扭曲,它就会阻碍和破坏经济发展,发展中国家的国内金融市场上普遍存在的恰恰是这种抑制和扭曲。麦金农把这种状况称为金融抑制。从这个意义上讲,由企业债券市场和金融市场的紧密相关还引申到了企业债券市场和国民经济之间的关系。企业债券市场不完善,资本市场和货币市场的关系就无法理顺,金融市场就无法健康、稳定发展,“消费―储蓄―投资”的转化效率以及资金配置效率就会降低。由于金融抑制,国民经济无法得到有效增长。所以,发展企业债券市场对国民经济的有效增长意义重大。而我国目前仍然面临“重股市轻债市”的现象,债券市场的品种建设始终无法获得全面发展的机会。
2.扩大企业融资渠道与提高治理效率的需要。我国企业的融资渠道主要有内部融资、发行债券、发行股票、银行贷款和民间融资。企业内部融资非常有限,国家对民间融资管制比较严,发行股票要求比较高,银行贷款主要针对大中型企业,种种原因导致许多企业融资非常困难,发展受限。从融资成本方面来看,故发行债券既可以拓宽企业的融资渠道,又可以降低企业的融资成本。企业可以通过选择最优资本结构来增加其企业的价值。在资本性资金充裕的情况下,企业可以通过发行债券来扩大资产规模,有利于提高盈利水平,增加企业资产价值。债券投资者可以强制要求企业在经营不善的情况下进行破产清算,保证债券的偿还,形成了对企业的一种“硬约束”。由于所期待的回报低于股票投资者,所以债券投资者希望发行人尽量控制经营风险,即在控制风险的前提下增加收益。而股票投资者则希望发行人通过敞开一定的风险增加收益,即在提高收益的前提下控制风险。所以,企业债券市场更能约束和规范发行人的行为。另外,通过发行企业债券既可以将经理人员的企业治理行为置于大众与传媒的监督之下,降低监督和“委托―代理”成本,并增大企业的寻租成本;又可以向广大投资者传递企业经营者对企业未来发展的良好预期,给企业营造有利于良性循环发展的融资氛围,从而提高企业治理效率和降低筹资成本,最终增加企业资产的市场价值。现阶段我国许多企业治理效率不高,最根本的原因是企业产权不明晰,缺乏“硬约束”机制。发展企业债券市场,对提高我国企业的治理效率有积极作用。
三、采用债券融资对企业资本结构的影响
1.我国企业资本结构的现状。融资方式直接决定了公司的资本结构。据国外关于公司融资的实证研究显示:长期债务融资是仅次于内部股权性融资方式外的主要融资渠道,如美国在长期债务融资中,以债券融资为主的债务融资在外部证券融资中,占据了绝大部分的比例。而有关分析资料显示,我国沪深两地的上市公司普遍偏好股权资本,存在着较低的资本结构比例,并且这一状况还在呈扩大趋势。目前这样盲目地通过扩大股权资金来降低上市公司的负债率,实质上可能并不全是为了提高效益,更多的是为了逃避负债的风险。从根本上说,企业真正降低负债率,提高效益应该通过提高现有资金的运作效率,从当前利润及现金流当中来。效益提高了,那么所谓的高负债未必等于高风险;相反,假若企业的自有资金的增加不是通过提高效益所致,那么高权益资本比率未必就不是一种经营风险。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。各种筹资方式的不同组合决定着企业的资本结构及其变化。通常,企业都采用债务筹资与权益筹资的组合,由此形成的资本结构又称“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”其搭配比率或杠杆比率表示资本结构中债务资本与权益资本的比例关系。根据现代资本结构理论分析,企业存在最佳资本结构,即使企业加权平均资本成本最低,同时企业价值最大时的资本结构。在筹资决策中,企业应通过筹资活动不断优化企业资本结构,以至达到最佳,并以此作为企业的目标资本结构。若企业成功发行可转换债券,更有利于资本结构的优化。
2.发行可转换债券对资本结构的影响。(1)发行可转换债券可用较低的成本筹集资金。一方面,由于可转换债券的基本特征―附带公司的股票期权,作为其补偿允许其票面利率低于普通的公司债券。因此,在债券市场上,可转换债券的票面利率一般大大低于普通债券的票面利率。可转换债券持有者看中的是转换为股票获得资本利得的好处。如果发行公司的预期收益增长前景良好,可以将票面利率设计得低一些。另一方面,由于可转换债券大多附带回售条款,回售条款使投资者能够获取较高的“买回权收益率”有利于到期对可转换债券持有者的收益进行保护。所以,附带回售条款的可转换债券对投资者的吸引力更强。因此,公司发行可转换债券,不仅提高了低利率债券在转换之前的吸引力,大大减轻债务融资的利息负担,而且有机会在将来以高于现时股价的价格售出公司的股票,获取发行溢价。一些处于朝阳行业或持续成长阶段的企业,更可以利用自己股票价值的吸引力,发行低利率可转换债券,获取低成本融资,大幅降低资本成本。(2)发行可转换债券有利于提高公司价值。发行可转换债券使公司在获取低成本融资的同时,更可以通过资产负债率的提高获取债务融资的节税收益,在资金收益率适当的条件下发挥财务杠杆作用,提高权益资本的收益率。而且,由于可转换债券同时兼具债券和股票期权的双重性,它对公司的资本结构会产生特殊的影响。当公司经营状况良好,公司股票价值增值,市场价格超过转换价格时债券持有人将执行其股票期权,将所持可转换债券转换为股权。这样,公司的资本结构将在投资者的投资决策过程中得到自然优化,债务资本在公司资本结构中的比例就会逐渐降低,而股权资本的比例将逐渐提高,降低了公司的财务风险。同时,偿债压力的减轻,可使公司把更多的资金投放到高效益的项目以提高公司的经营业绩,带动公司股价的进一步上扬,从而使公司的经营进入良性循环。(3)发行可转换债券与资本结构优化相适应。可转换债券在功能上既是投资选择权和直接融资的组合,更是调整与优化资本结构的工具。因此,发行可转换债券要与资本结构优化相适应。为此,进行可转换债券决策应考虑两个方面的问题:一方面要使企业的加权资本成本最低,另一方面要尽可能准确地评估与预测企业未来的经营业绩。在资本结构决策中,由于债务利息通常低于股票股利,并可在税前支付,减少企业的所得税。因此在一定限度内合理提高债务资本的比例,可降低企业的综合资本成本。当负债比率特别高时,债务利息的免税价值将逐渐被随负债比率同步增加的财务危机成本和代理成本所抵消,总成本反而会上升。因此债券的发行规模是有上限约束的。可转换债券与其他企业债券不同,它是一种可向股权转换的债务资本。正是基于这一性质,可转换债券的发行必须以债券持有者行使选择权后,企业资本结构能达到最优为目标。
四、促进我国企业资本结构合理化的建议
1.完善企业的治理结构,加速证券市场的市场化改革。改进股权结构的设置,增强流通股比例,促进同股同权,切实保障股东权益及股东对经理层的约束。治理结构的逐渐完善可以提供一个有利于企业长远发展的融资导向,即引导企业向最终有利于企业根本发展的筹资结构发展。
2.大力发展企业债券市场,提高上市公司债券的融资比例。从政策、法规、制度上为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。政府要淡化或者逐步取消计划规模管理,并在企业债券利率方面给予较大的灵活性,让企业债券利率尽快市场化。同时应尽快完善信用评级制度,为债券利率的市场化奠定基础。
3.鼓励适当的股票回购,需要时进行股本缩减。上市公司中普遍存在着盲目投资和一味扩张资产规模的不良倾向,这种非理性的行为将可能损害公司的长期发展潜力。从宏观的角度讲,中国建立完善的资本市场机制,上市公司形成合理的资本结构都将是一个漫长的过程。从上市公司自身来说,决策者应充分考虑负债的利息抵税效应和财务杠杆效应,以及负债所带来的代理成本减少的好处,力求实现公司的市场价值最大化和股东财富最大化的目标。
总之,目前我国金融市场对外开放程度越来越高,与国际市场接轨刻不容缓,我国金融业未来发展中的企业债券市场将是构建和谐、完整资本市场的重要组成部分,因此,对于企业债券市场的发展不仅要予以法律的健全和完善,更要予以意识上的重视和关注。
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(作者单位:忻州师范学院计财处 山西忻州 034000)(责编:贾伟)
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