我国上市公司资本结构现状及优化对策

来源:用户上传      作者: 马殷春

　　摘要　本文分析了我国上市公司资本结构存在的诸如：资产负债率偏低、股权集中度过高、过度偏好股权融资等问题，并从提升上市公司内外部治理机制的角度提出了若干优化上市公司资本结构的对策。
　　关键词　上市公司　资本结构　现状对　策
　　
　　一、我国上市公司长期负债率偏低
　　
　　长期以来，我国学者对资本结构的研究往往局限于权益资金与负债资金的比例关系，很少涉及负债资金内部的比例关系。但实践证明企业即使权益资金和负债资金的比例合理，若负债资金的内部结构不合理，同样也会发生一系列财务问题，增加企业的财务风险。一般而言，短期负债占总负债一半比较合理，偏高的流动负债比率水平将增加上市公司的信用风险和流动性风险。尽管我国上市公司总的资产负债率水平历年均低于全国企业的平均水平，但负债中80％以上为短期负债，流动比率低于1的有近一半，一般认为流动比率接近于2是合理的，低于1则容易出现财务危机，而我国上市公司每年有近一半流动比率低于1，且不少上市公司连续几年均低于1。由于流动负债具有风险高、期限短的特点，这种状况会使上市公司具有较大的还债压力和较高的还债风险。为了反映我国上市公司长短期负债情况，通过剔除被ST、*ST和金融类公司以及资产负债率出现异常值(超过100％)的公司，整理出了如下资料：
　　从上述三个表中我们可以看到我国上市公司资产负债率大致稳定在50％左右，长期负债占资产百分比大致在9％左右，即在上市公司负债中约有18％为长期负债，很大一部分为短期负债。我国上市公司整体流动比率偏低，很大一部分公司流动比率在平均值以下，流动比率奇高的比如汕电力A等公司为数不多，而且像汕电力A等公司均连续几年保持着资产负债率最低，流动比率最高的纪录。
　　
　　二、上市公司股权高度集中，股权结构呈现“一股独大”
　　
　　我国的上市公司大部分都是由国有企业改制而来，为保证公有制的主导地位，国有企业在实行股份制改造的过程中，由于主要采取剥离非核心资产，以原国有独资企业作为唯一发起人，组建股份有限公司进行首发公募的办法，使国有股在我国大部分上市公司中拥有高度集中的股权。1993年到2004年间不能流通的国有股和法人股所占的比重一直徘徊在的65％左右，处于绝对控股地位，而在未流通股份中国家股股权处于绝对优势。随着2005年5月股权分置改革如火如荼的进行，市场不再存在非流通股与流通股之分，截止到2007年3月1日，仅有155家上市公司未完成股权分置改革。但股权分置改革并不旨在解决上市公司一股独大的问题，截止到2007年3月1日，我国上市公司第一大股东持股平均值为36.1％，中位数为33.81％，其中第一大股东持股比例在10％以下的为19家，10％，20％的为170家，20％到50％的为937家，50％以上的为305家。可以预见在相当长时期内，这一状况不会发生根本性改变。
　　股权集中度高，股权结构呈现“一股独大”现象主要有如下几个原因：
　　(一)我国大部分上市公司是由原来的国有企业改制而来，改制之初，为了保证国有股的绝对控股地位，原来的国有企业占了很大一部分股份，这是出现“一股独大”现象的先天原因。
　　(二)改制后的公司上市以后，为了保证国有殷的控股地位，国家规定了国有股份为非流通股，这就限制了国有股的流通，断绝了国有股失去控股地位的可能性，这是出现“一股独大”现象的后天原因。
　　(三)尽管从2005年开始实行了股权分置改革，但我国的国家性质决定了国有股不可能在短期内失去控股地位，外部力量也没有足够的财力和实力去接受这一数额庞大的国有股。
　　
　　三、我国上市公司存在偏好股权融资倾向
　　
　　“外源融资为主，内源融资为辅”是我国上市公司融资结构的集中概括。改革开放之初一直到我国恢复证券市场之前，我国企业的融资方式比较单一，主要是企业的内部融资或依国有商业银行的贷款等债务融资。由于银行的贷款利率是由国家统一制定，一般不会随着企业财务杠杆的提高而提高，这就意味着对国有企业而言，债务融资不必考虑财务危机成本和破产成本，所以国有企业的外部资金几乎百分之日地依赖银行贷款。等到我国证券市场恢复后，由于银行贷款审批制度的逐步健全与完善，加上国家对原有国有企业逐步推向市场，由市场机制来决定企业盈亏，使得企业不得不提高自身的经营业绩，才能达到银行贷款的要求，而股权融资相对成本较低，是一种“无成本的融资方式”，股权融资逐步取代债务融资，成为上市公司的主要融资手段。与此对应的是，我国上市公司的债券融资额远远低于股权融资额。以下是1997－2003年我国上市公司债券发行规模与股票发行规模的比较。
　　一般来说，在成熟的资本市场上，发行债券是企业的一个重要手段，而我国债券市场发展却远远滞后于股票市场。
　　我国上市公司之所以偏好于股权融资主要有以下两个原因：
　　(一)股权融资成本偏低是上市公司偏好股权融资的直接原因。上市公司不管是采取债券融资还是股权融资，都要支付相应的成本。融资成本是公司融资行为最根本的决定因素。债券融资的成本主要来自支付的利息，而股权融资的成本主要来自股息支付和投资者预期的外来股息增长。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束，相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说，对于控股股东和上市公司的高管而言，股权融资的成本实质上是“零成本”资金。
　　(二)资本市场制度缺陷是股权融资偏好的重要客观条件，在经济转轨之前，我国国有企业的资金来源主要是财政拨款，银行只作为财政的补充投放信贷资金。实行“拨改贷”以后，企业与银行之间形成了债权债务关系，使国有企业因从银行获得信贷资金的难度加大而陷入融资困境，不得不寻找外部资金来源以补充日渐枯竭的资金。因此，中国股市一经建立实际上就担负了为国企解困的任务，从股票的发行到上市、从初次融资到再融资的整个过程，都是行政审批和行政选择的结果，都带有明显的政策倾向。由于市场应有的竞争机制被大大削弱，使进入这个市场体系的企业在融资结构的选择上主要是考虑有效的和更多的资金供给，股权融资成为上市公司最为便捷的融资渠道，而融资的成本差异和风险衡量已变得无关重要。另外，由于企业债券市场不发达，发债规模比较小，加之审批严格，根本无法满足企业的融资需要，也直接影响了上市公司的融资选择。随着银行管理体制的改革，对风险的严格控制会导致银行惜贷，同时到期必须还本付息，造成现金流的减少，而这一切又成为一种硬约束。目前在我国的直接融资空间还比较狭窄的市场条件下，客观上也造成了上市公司对股权融资的偏好。
　　
　　四、我国上市公司资本结构的优化对策
　　
　　优化上市公司资本结构是绝对不可能一蹴而就的，应该从上市公司治理层面着手，使得上市公司的投融资决策更加理性，而公司治理机制又要归结到股权结构层面上来。因为股权结构决定了公司的治理

机制，公司的治理机制影响了公司的融资、投资、分配等一系列活动，优化上市公司资本结构也离不开良好的市场环境。这就要求我们在谈优化上市公司资本结构时，更多的从股权结构，公司治理以及市场环境三方面着手：
　　(一)调整国有股的持有机构、持有比例和持有方式，发展机构投资者。
　　一方面，培育多元化投资主体，尤其是机构投资者，如商业性养老基金、共同投资基金、保险基金以及境外投资机构，推进上市公司的股权结构优化，形成股东间的有效制约；另一方面，利用市场化投资管理机构在产权、资本、投资管理、市场运作、价值评估及激励约束等方面的优势，推行国有股权的市场化管理，将国有股权委托给市场化的投资机构管理，如基金管理公司，信托公司等。除此之外，可按照《公司法》的相关规定进行国有股份回购，将回购的股票注销。进行国有股回购，将有助于打破上市公司股权结构中国有股的“一股独大”状态。
　　(二)完善上市公司治理机制
　　1，加快经理人市场的形成。目前，我国要着力改变管理体制和选拔方式，使上市公司经营者的产生制度化、规范化，聘任制无疑是一种取代任命制的有效办法。董事会根据应聘人员的经营能力和经验等标准来挑选和聘任总经理，形成委托代理关系。在实行聘任制的企业中，总经理有任期、经营目标、薪酬的明确规定，并对董事会负责，董事会对总经理实行有效监督、考核和奖惩。这就需要有一个竞争性的经理人员市场，为企业提供经理人才和人才能力的信号，使真正的人才脱颖而出，人才资源的配置得到优化。
　　2，建立有效的激励和约束机制。激励就是要使高层经理为公司尽心尽力，发挥最大潜力，以达到和实现所有者的期望。改革收入分配方式是建立企业经营机制的一个关键环节，要实现有效激励，必须使上市公司经营者的贡献与报酬对等，使经营者的贡献得到应有的评价和回报。为此，对经营者要采取一种组合的激励方式，将工资、奖金、职务消费、股票和股票期权或年薪等报酬方式有效结合起来，合理拉开经营者与生产者的收入差距。
　　3，在建立完善的公司内部治理结构，硬化财务约束在完善的市场经济条件下，对于公司经营者的约束通过出资者的财务约束及资本市场、经理市场、银行机构等多种约束机制的共同作用，实行两权分离条件对于公司经营者行为的控制，保证出资者的根本利益。我国应建立资本结构的优化机制，硬化公司的预算约束，强化出资者对公司监督，建立利润分享计划，使公司形成有效的激励机制和约束机制，促使经营者敢于有意识的负债筹资。
　　(三)完善资本市场，提高证券市场运行效率
　　完善资本市场是上市公司融资结构自身优化的调节器和控制器，企业从市场中获取各项真实有效的融资成本信息，进而实施相应的融资决策。如果资本市场失效，必将导致企业在制定融资决策的非理性行为。具体可以从以下几个方面着手：
　　1，在股权融资的制度准则上要加强对拟上市企业及上市公司增发股票和配股行为的审核，努力做到使监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好，进行理性的融资行为。同时应将目前的单指标考核拓展为多指标考核，在净资产收益率这一指标的基础上，设立资产负债率、总资产收益率、主营业务利润率、净资产增长率、每股现金流量等参考指标来综合考核上市公司的质量。
　　2，严格会计制度，改进对上市公司进行业绩考核的指标体系，加强市场监管，对市场造假者进行严惩。会计制度不严格、市场监管不到位、惩治措施不严厉常常导致上市公司为了迎合政府考核或者增发股票或配股时提供不完全真实的会计信息。
　　3，适当限制不派发现金股利而单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率。
　　4，加强对配股资金使用情况的跟踪，建立股权融资档案，将日前配股审批的单点控制改为全过程监管，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等，并将这些情况作为下一次配股审查的重要依据。
　　(四)努力发展债券市场
　　我国债券市场先于股票市场，然而由于种种原因，债券市场的发展远远滞后于股票市场。债券市场和股票市场市是资本市场两个基本组成部分，分别承担着债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。债券市场的发展是完善资本市场的需要，是建立现代企业制度的需要，同时也是缓解银行信贷风险压力的主要措施。但是政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下几个方而推动我国债券市场的发展：
　　1，降低企业债券的上市标准，简化企业债券上市手续。可以适当考虑长期企业债券的抵押融资问题，以提高期限较长的债券品种的吸引力。同时，加快债券二级市场的建设和发展，并对场外交易市场和场内交易市场有明确的定位，对不同发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场。
　　2，政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规，加快我国债券市场利率的市场化进程，加强履约偿债机制的建设，为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。
　　3积极发挥中介机构的作用，提高资信等级评判质量，强化社会监督。中介机构(包括资产评估机构、资信评估机构和会计师事务所等)是资本市场上不可或缺的重要服务机构。同时考虑从以下三个方面人手改进我国目前企业债券的信用评级制度(1)制定一套适合我国国情的科学的统一的评估指标体系和评级方法，并强化社会对其企业信用评估行为进行有效的监督。(2)赋予我国的债券评级机构独立的法人地位，真正地独立于政府、银行、证券交易机构和企业。确保评估机构提供的信息是最透明的。(3)提高中介机构人员的业务素质和操作技能，对于弄虚作假的中介机构依法追究其经济和法律责任。
　　4，提高企业债券的流动性，使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段，具体应作好以下几个方面的工作：(1)应注重对债券品种的设计与开发，推出包括可转换债券、资产抵押债券、零息券、贴息债券、可展期债券、利率封顶、资产证券化债券等创新产品，以满足不同投资者的不同融资需要。(2)积极培育债券二级市场，提高债券的流动性。对于绩优公司的公司债券，可考虑在深沪证交所公开向社会发行，并进一步上市流通转让；对于不符合上市条件的企业债券，要逐步发展和完善柜台交易，由各券商充分利用各自营业网点分布广泛的优势吸引更多的投资者，推动企业债券的流通。

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