我国上市公司可转换债券融资现状分析
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作者: 胡生夕 姜明霞 刘 蕊
【摘 要】 文章对我国上市公司可转换债券融资的现状进行分析,指出尽管近些年可转换债券得到了较快发展,但发展的同时也暴露出一些问题,其在我国的应用并没有发挥应有的特点和作用。
【关键词】 上市公司;可转换债券;融资现状
可转换债券作为上市公司再融资渠道之一,具有融资成本相对较低、缓解股权稀释、对证券市场冲击较小等优势,它所附带的可转成股票的选择权,不仅能够更好地解决一些财务问题,也给企业理财带来了新的观念、新的视野。我国可转换债券市场近些年得到了较快发展,本文正是在此背景下,展开对可转债融资的现状分析。
一、融资总体情况分析
我国可转换债券经历了从试点到逐步壮大的过程,1997年进行试点;2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及三个配套文件的颁布,从政策上保证了可转换债券的市场合法性;2002―2004年,国内可转债市场得到较快发展;2005年由于股权分置改革的启动并全面铺开等原因,可转债一级市场没有新券发行;2006年5月,中国证监会正式发布实施了《上市公司证券发行管理办法》(以下简称“管理办法”),标志着再融资政策的重启,其中对可转债的发行及上市条件作了进一步规范,并允许上市公司发行分离式可转换债券,这为可转债市场的发展迎来了新的转机。1997年以来我国再融资状况如表1。
2008年,A股市场的大幅走低使上市公司总融资额降低不少,包括首发、增发、配股以及可转债在内,除可转债之外,其余三项融资额均大幅减少,截止到2008年10月,可转债发行规模达到了历史最高,合计有710.05亿元,较2007年增长了153.34%。据Wind资讯的统计数据显示,包括可转债和分离交易可转债两个品种,2008年共有16家上市公司发行可转债融资,其中中国石化以300亿元的规模占据第一位。
从发展趋势看,我国可转债发行规模越来越大,已成为我国证券市场重要融资工具之一。但是与发达国家相比,无论发行规模还是发行家数,都相差甚远。从国外的情况看,美国、欧洲、日本一直都是可转换债券的主要市场,占全球可转换债券市场的比例高达93%。尤其是美国可转换债券市场非常活跃,2005年新发行可转换债券374亿美元,截止到2006年,市场上共有617只可转换债券。而我国可转债融资规模虽然有所增加,但1997年至2008年,累计转债融资额为1 532.93亿元,发行家数仅为七十余家。
另外,产品品种方面,目前国际市场上的主要品种有零息票可转债(LYON)、普通可转债、上市前预售可转债、可交换可转债(PEPS)等多种类型。而我国有关规定允许发行的仅为附息转债,这一规定虽然在一定程度上提高了可转换债券的纯债券价值,但同时也限制了其他品种的使用,如公司无法发行可以节省更多成本的零息可转债。2006年《管理办法》颁布后,允许发行分离交易可转债,这为转债市场的发展带来了新的契机,可转债品种还有待进一步丰富。
二、发行主体分析
可转换债券的价值不在于纯债券的价值,更在于股票的期权部分。标的股票的价格波动越频繁,股票期权的价值越大,随着股价的上涨,转股价值也是同步上涨,持有者只要将其转换成股票,就可以获得高收益。因此高风险、高成长性的公司最适合。这些企业通常没有很高的信用评级,并且由于风险较大,额外债务融资受到限制,所以急需大量资金的高风险企业特别青睐通过转债筹资。美国和欧洲市场的数据显示,高成长高风险性行业(如IT和生命科学行业)、资本密集型行业(如电信和医疗保健行业)以及资本成本较为昂贵行业(如金融和消费品行业)最倾向于发行可转换债券。
我国发行可转债的公司所从事的行业很大比例是传统产业,像钢铁、电力和纺织。笔者对搜集的2002年至2007年的43家转债样本进行统计,发行可转换债券的公司主要集中于制造业,占总样本的66.67%;其次为公用事业(电力、煤气与水的生产行业),占样本的10.26%。在制造业中,最多的为金属、非金属业(几乎全为钢铁企业),占20.51%;最后是石油化学业和纺织服装业,均占12.82%。这些企业无论从行业和生命周期来看,均进入成熟期,已经具有很大的规模和市场,虽然有稳定的经营业绩和现金流量,但普遍缺乏足够的成长性,正常情况下股价也少有活跃的波动表现,并不适宜选择可转债这种兼具债性和股性的融资工具。而高新产业像生物医药、信息技术等高成长性、高波动、高风险的行业却很少。由于我国证监会“扶优”的指导思想,对转债发行条件要求较高,在一定程度上加大了这类公司通过转债融资的难度,客观上限制了可转债融资的进一步成长和发展。
三、发行条款分析
(一)票面利率
美国可转换债券票面利率差异较大,低到2%以下,高到10%以上,其中以4%～5%这一区间最为集中的,而我国可转换债券的年利率多为1%～3%左右。国内在票面利率的制定上比较倾向于低利率,一是可以降低融资成本;二是在某种程度上反映了发行主体想通过低利率的设计,使投资者继续持有可转债变得无利可图,促使其换成股票,从而变相实现股权融资。当然,低利率还有政策方面的原因,《可转换公司债券管理暂行办法》就规定,可转换公司债券的票面利率不得超过银行同期存款的利率水平,从而限定了可转债的利率上限,这使得可转债的债券性质削弱。
(二)发行期限
公司发行可转换债券一般用于特定的项目,因此可转换债券的期限与项目期限和回收期有着密切的联系,如果项目为中长期,期限应该相对长一些。我国在2006年5月之前,《可转换公司债券管理暂行办法》规定,可转换债券的期限最短为3年,最长不得超过5年。2006年5月开始实施的《上市公司证券发行管理办法》对可转换债券的期限作了调整,规定期限最短为1年,最长为6年。美国转债的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的,而我国立法规定将转债发行期限限定在一定范围内,似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。我国转债期限以5年居多,这与不同投资项目、不同的建设周期匹配性差。与其他国家和地区的可转换债券期限相比,我国可转换债券的期限相对较短。
(三)转股溢价
国外可转换债券发行往往将转换溢价定在15%～30%之间,集中在20%～25%之间,比如新浪、搜狐两家公司在美国发行的20年期零息可转债的初始溢价都达到了30%。而从我国市场上发行的可转债情况来看,转股溢价率远远低于国外市场,初始转股价格的溢价幅度在0.1%～10%之间,过低的初始转股溢价说明上市公司一开始发行可转换债券的时候,就希望发行的可转换债券能够顺利转股。
(四)回售条款
我国上市公司发行可转换债券的时候虽然都设计了回售条款,但基本是有条件回售,而且对回售条款的实施条件作了较为严格的规定,总是把回售条款的触发条件设置为难于转股价格向下修正条款的触发条件。如发行公司通常会在回售条款中规定:公司股票连续N个交易日低于当期转股价格的70%时可行使回售权;而在转股价格向下修正条款中规定:连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,董事会有权修正转股价。在股价还没有跌到回售条件时,就事先触发了转股价格向下修正条件,公司便可以对转股价格进行向下修正,避免了回售的发生。这样的回售条款对投资者来说几乎没有意义,成为一种形式。
(五)赎回条款
目前我国赎回条款的设计一般采用的是有条件赎回,设置的股票价格涨幅界限大都在110%～140%之间,离发行日期的时间越长涨幅要求越低。但是在实际情况中,赎回条款很难实施,一般情况下,投资者不会轻易提前执行转股期权。当股价上升到一定程度,符合赎回条件时,投资者便会选择转股,以获取高收益,赎回条款设定的目的只是起到了加速转股的作用。
(六)向下修正条款
从转股价格修正次数和幅度来看,在西方资本市场上,可转债的转股价格通常只能修正一次,这在相当程度上兼顾了现有股东和投资者的利益。在我国,几乎全部公司规定了当公司股票收盘价格连续若干个交易日低于当期转股价格的一定比例时,董事会都有权修正转股价格,这个比例一般定在80%～90%左右,除了极少数的发行公司如机场转债对实施向下修正条款的次数以及修正后的价格等做了限制外,大部分的公司则没有任何限制。向下修正条款的触发条件设置得如此宽松,使得上市公司可以通过充分利用向下修正条款,来促使投资者转股。
从发行条款分析可以看出,一方面,我国已发行的可转债普遍带有较强的股性,低利率、低转股溢价、回售和赎回价格较低、回售和赎回条款执行标准较难、次数较多的向下修正条款,转债在设计之初就希望投资者能够顺利转股,把可转换债券看作是股权融资的替代品。另一方面,在条款的设计上具有相似性,没有突出不同可转债的特性,各个上市公司所处的行业、项目周期、对资金的需求和收益周期等情况各不相同。所以上市公司应该根据自身实际情况,设计出对发行人和投资者都更有吸引力的条款契约,以确保可转换债券融资能有效增进公司价值,而不是将其简单地视为一种变相的股权融资方式。●
【参考文献】
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