企业成长性的组织特征分析：基于股权性质的实证分析

来源:用户上传      作者: 赵学超

　　【摘要】 本文实证分析了企业组织特征（企业规模、财务杠杆和固定资产比重）对企业成长性的影响力，重点考察了第一大股东性质的改变对企业组织特征对公司成长性因素分析的解释力的影响。研究发现，企业规模、财务杠杆和固定资产比重对国家控股公司和法人控股公司的企业成长性的影响力存在显著的差异，其中，企业规模对法人控股公司的企业成长性具有更强的负面效应，财务杠杆和固定资产比重对法人控股公司的成长性具有更强的正面效应。
　　【关键词】 成长性； 企业规模； 财务杠杆； 固定资产比重； 股权性质
　　
　　一、引言及文献回顾
　　
　　成长性代表了有价值的未来投资机会，也反映了企业对投资机会的把握能力。从价值角度来看，成长性表现为企业获取超常回报的能力及其资本化，可以解释为持续经营价值（going concern value）。Miller and Modigliani（1961）认为：企业捕获超常回报的能力来源于企业专有的（firm-specific）优势，如地理优势、市场优势、技术优势、管理优势以及其它垄断性优势。Myers（1977）则强调：成长性还来源于未来投资机会的现实期权（real option）。现实期权是指企业家或管理者所具有的对未来投资的可选择性，而这种投资可选择性的价值决定了企业的成长性。从成长性的来源来看，影响企业成长性的主要因素大致涉及技术和制度两个层面，技术层面主要包括企业规模、固定资产投资和企业负债（财务杠杆）以及行业属性等；制度层面主要包括股权结构和治理结构等。
　　丁培嵘和马晔华（2004）分析了我国上市公司主营业务增长的行业特征。他们发现，上市公司的经营增长存在显著的行业差异；但随着时间的推移，行业差异性会有所缩小。程惠芳和幸勇（2003）考察了我国科技型企业成长性与资本结构和规模的经验关系。他们观察到了企业规模和企业杠杆对企业成长性的积极作用。王青燕和何有世（2005）对我国上市公司成长性进行了因素分析，计量了资产特性、资本结构以及股权结构对企业成长性的实证影响。毛定祥（2004）以及朱和平和王韬（2004）探讨了企业成长性的综合评价指标体系的设计。上述研究基本上是选择经营收入和经营利润的增长率作为企业成长性的评价指标。本文将在股权性质分类的基础上，选用价值指标作为研究变量，考察企业组织特征对企业成长性的影响程度和方向，并着重分析第一大股东性质对各影响因素解释力的影响。
　　
　　二、研究设计和样本
　　
　　本研究主要采用以下基本计量模型，估计企业组织特征对企业成长性的解释力，进一步将总样本公司按照第一大股东性质（国家股东、法人股东和流通股东）划分为相应的亚样本，并分别计量和比较各个亚样本中各影响因素对企业成长性的解释力，进而分析股权特征对企业成长性的影响。
　　Growth=α+γi*Pi+∑βi*Ii+ε（1）
　　 Growth：公司成长性变量；P：影响企业成长性的各项组织特征；Ii：行业虚拟变量（用于控制行业效应）；α：截距，ε：残差项；具体的变量说明及描述见表1。
　　
　　本研究以2003年和2004年的数据为基础，分年度进行截面分析。样本公司为在上海证券交易所上市的A股上市公司（删除少量数据缺损的公司）：2003年的观察样本为763家公司，2004年的观察样本为815家公司，共涉及所有13个大类产业。研究数据来源于Sinofin中国金融数据库(http://省略erdata.com.)。
　　
　　三、回归结果及其解释
　　
　　（一）企业成长性和企业组织特征：全样本基础
　　本文根据基本计量模型（1），运用OLS方法估计了各项企业组织特征对企业成长性的影响程度及其方向（回归结果见表2）。
　　
　　2003年和2004年的回归结果（表2）均显示，各项企业组织特征（企业规模、财务杠杆和资产结构）对企业成长性具有显著的影响。而且，从回归系数来看，各项组织特征的影响程度在经济意义上都较大。从回归系数的P值来看，各项组织特征的影响显著性几乎均在0.01水平上。另外，即使在控制了行业效应之后，各项组织特征对企业成长性的影响程度和方向仍未发生明显改变。从各项组织特征的影响方向来看，企业规模对企业成长性具有显著的负向效应，财务杠杆和固定资产比重对企业成长性具有显著的正向效应。上述发现表明，随着企业规模的扩张，企业成长性会呈减弱趋势，这显示了企业成长性的规模递减效应。固定资产投资对企业成长性具有积极的作用，这意味着固定资产的投资提高了企业的生产力，并为企业注入了新的投资机会；而财务杠杆对企业成长性的积极效应体现了Jensen（1986）的自由现金流理论：财务杠杆（公司债务）减少了企业的自由现金流，并迫使经理进行更有效率和更有价值的投资，从而提高了企业的成长性。
　　
　　（二）企业成长性和企业组织特征：亚样本基础（股权性质）
　　越来越多的研究发现，控股股东的性质（国家股东、法人股东或流通股东）对公司绩效会产生显著影响。为了考察股权性质对企业成长性的影响，作者将总样本公司按照第一大股东的性质分为两个亚样本：国家股东控股的公司样本和法人股东控股的公司样本（由于流通股东控股的公司数量太少，该亚样本不作分析），并根据基本计量模型（1），运用OLS方法估计并比较两个亚样本中各项组织特征对企业成长性的影响力。
　　表3的回归显示，无论对于国家控股公司还是法人控股公司，企业规模对企业成长性均具有显著的负向效应，财务杠杆均具有显著的正向效应，固定资产比重均具有正向效应。但是从两个亚样本的回归系数来看，各项组织特征对企业成长性的影响力存在较大的差异。另外，回归系数的等价性检验显示（结果省略），企业规模、财务杠杆和固定资产比重对两类公司企业成长性的影响力存在显著的差异。其中，企业规模对法人控股公司的成长性具有更强的负面影响力，固定资产比重和财务杠杆对法人控股公司的成长性具有更强的正面影响力。上述结果意味着，第一大股东性质对公司经营机制会产生较显著的影响，从而导致企业组织特征对企业成长性的影响力会随着股权性质的改变而发生显著变化。
　　（三）回归结果的理论解释
　　第一大股东性质对各项组织特征对企业成长性解释力的影响可能源于第一大股东治理机制的差异：法人第一大股东具有更强的管理激励去提升公司价值，并有更强的意愿去把握公司的成长性投资机会，从而导致更低的自由现金流代理成本。因此，对于法人控股公司，财务杠杆的债务压力将能够发挥更强的治理功能，并促使公司经理改善绩效。而且，国家控股公司所承担的债务具有较强的“软预算约束”特征，从而弱化了财务杠杆的管理压力和激励机制。同样，对于法人控股公司，随着投资效率的改进，固定资产投资将更加有效率，并会带来更多的成长性机会。另外，企业成长性规模递减效应的差异表明，法人控股所衍生的治理机制和经营模式更适合于规模较小的企业；随着企业规模的扩大，法人控股公司的企业成长性将产生更快的规模递减效应。
　　
　　四、结论及政策意义
　　
　　本文的实证研究发现，企业规模对企业成长性具有显著的负面效应，企业成长性存在显著的规模递减效应；财务杠杆（融资结构）和固定资产比重（投资结构）对企业成长性表现出显著的积极效应。通过对样本公司的分组回归，笔者还观察到，企业规模、财务杠杆和固定资产比重对国家控股公司和法人控股公司的企业成长性的影响力存在显著的差异。其中，企业规模对法人控股公司的企业成长性具有更强的负面效应，财务杠杆和固定资产比重对法人控股公司的成长性具有更强的正面效应。该经验结果表明，法人控股公司存在着更大程度的规模递减效应，公司债务和固定资产投资对法人控股公司更能够发挥积极作用。笔者认为，第一大股东性质对各项组织特征对企业成长性解释力的影响可能源于第一大股东治理机制的差异。法人第一大股东具有更强的管理激励去提升公司价值，有更强的意愿去把握公司的成长性投资机会，从而导致更低的自由现金流代理成本。因此，对于法人控股公司，财务杠杆的债务压力将能够发挥更强的治理功能，并促使公司经理改善绩效；而固定资产投资也将更为有效，并会为法人控股公司带来更多的成长性机会。另外，企业成长性规模递减效应的差异表明，法人控股所衍生的治理机制和经营模式更适合于规模较小的企业。随着企业规模的扩大，法人控股公司的企业成长性将产生更快的规模递减效应。
　　
　　【主要参考文献】
　　［1］ 丁培嵘，马晔华. 中国上市公司增长的行业特征［J］. 上海管理科学, 2004,（2）: 54-56.
　　［2］程惠芳，幸勇. 中国科技企业的资本结构、企业规模与企业成长性［J］. 世界经济, 2003,（12）: 72-75.
　　［3］王青燕，何有世. 影响中国上市公司成长性的主要因素分析［J］. 统计与决策, 2005,（1）: 61-63.
　　［4］毛定祥. 基于时序立体数据表的上市公司成长性综合评价［J］. 上海大学学报, 2004,（12）: 653-656.
　　［5］朱和平，王韬. 创业板上市公司成长性的实证分析［J］. 华中科技大学学报, 2004,（10）: 82-85.
　　［6］谢军. 企业成长性的因素分析:来自上市公司的证据［J］. 经济管理, 2005,（20）: 82-88.
　　［7］ Jensen, M., 1986, The agency costs of free cash flow: corporate finance and takeovers［J］, American Economic Review76, 323-329.
　　［8］ Miller, M. and F. Modigliani, 1961, Dividend policy, growth, and the valuation of shares, Journal of Business 34, 411-433.
　　［9］ Myers, S., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics 5, 147-175.

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