资本结构研究变迁述评

来源:用户上传      作者: 何卫红

　　【摘要】本文对资本结构理论的发展过程进行了梳理，并对未来资本结构理论研究的前景作了展望。
　　资本结构是企业选择的结果。深入研究隐含于资本结构选择背后的内在逻辑关系具有重要的理论和现实意义。早在上世纪50年代，西方国家就开始了资本结构的理论研究。历经60年，资本结构理论研究不断推陈出新，始终保持着其在财务学中的主流地位。
　　
　　一、传统的资本结构理论
　　
　　一般认为，传统的资本结构理论是指MM理论提出前的认识。对最优资本结构问题的系统研究可追溯到20世纪50年代，早期的资本结构观点分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为，由于负债的资金成本低于股权资本，股权融资的成本保持不变，随着资本结构中负债水平的上升，企业的加权平均资金成本在不断下降，因此，最优负债水平是100%。净营业收益理论认为，随着负债的增加，企业风险在不断增加，由此导致股权融资的成本在随之上升，上升的幅度正好将债权融资的成本下降抵销。这样，不管财务杠杆如何变化，企业加权平均资金成本保持不变。因此，不存在使得企业价值最大化的最优资本结构。传统折衷理论是介于上述两种极端理论之间的资本结构理论，它认为资本成本率既不是一个常数、也不会沿着同一个方向变化，企业存在最优资本结构。在企业债权融资的比例从0到100%变化的过程中，在达到最优资本结构点之前，股权融资的成本虽然有所上升，但仍然小于负债融资带来的好处。因此，加权平均资金成本在不断下降；超过该点之后，股权融资成本的上升幅度超过了负债融资带来的好处，加权平均资金成本就不断提高。
　　传统资本结构理论具有两个特点：一是传统资本结构理论对资本结构的研究是以资金成本最小化为着眼点展开的；二是传统资本结构理论仅仅是一种定性描述，没有严格的数量分析。因此，传统资本结构理论并没有在财务学中占据主流地位。
　　
　　二、以新古典经济学为基础的资本结构理论
　　
　　一般认为，1958年由莫迪格利安尼和米勒建立的MM理论的产生划分了传统资本结构理论和现代资本结构理论。MM理论通过严格的假设和严密的数学推导，使得资本结构成为一种严格的、科学的理论，从而奠定了资本结构理论在财务学中的主流地位。
　　MM理论认为，在一系列严格的假设条件（包括无税收和无交易成本等）下，企业价值与资本结构无关。此后又通过放松无税收的假设条件修正了1958年提出的研究结论，认为由于负债的节税效应，企业的财务杠杆可以减少税收支付，所以企业的最佳资本结构是100%的负债水平。
　　其后，研究者通过对MM理论放松假设、提出疑问、提出新的理论假设以及提出新的疑问，极大地丰富和发展了现代资本结构理论。众多学者沿着MM研究的思路，在放宽了MM理论的各项基本假设后，又发展出了权衡理论和后权衡理论等分支。其中最有代表性的当属权衡理论。该理论认为负债虽然能带来纳税好处，但同时也会增加公司的财务拮据成本和代理成本。因此，只有当纳税收益大于财务拮据成本和代理成本的现值后，债务的利用对公司才是有利的。
　　以MM理论为代表的现代资本结构理论奠定了资本结构理论在现代财务学中的主流地位，在资本结构研究史上具有划时代的意义。但是，MM理论以新古典经济学为理论基础，坚持了新古典框架对企业性质的认识，关注的是被认为与企业内部过程无关的外生变量（如税收、现金流等）对企业资本结构选择的影响。新古典理论的自身缺陷也对资本结构理论产生了负面影响，突出表现为很多基本假设条件与现实严重脱离。
　　
　　三、以代理理论为基础的资本结构理论
　　
　　从上世纪70年代开始，随着人们对新古典经济学的严重质疑和挑战，新制度经济学蓬勃兴起。新制度经济学是交易成本经济学、产权分析和合同理论的混合，它最核心的观点是认为交易涉及到实际资源的使用，即交易是有成本的，制度的发生和演变是为了节约交易成本。
　　新制度经济学中的代理理论对资本结构研究产生了重大影响，形成了代理理论框架下的当代资本结构理论。在代理理论框架下，企业不再是一个“黑箱”，企业的内部组织结构、激励、约束和交易费用等都与企业资本结构密切相关。
　　资本结构的代理模型研究由Jensen和Meckling（1976）开始，他们定义了股东和经营者之间的冲突以及债权人和股东之间的冲突。Jensen和Meckling认为，负债融资带来了两个方面好处，一是增加公司的债券融资比例会使得经营者的持有股份相对增加而减少了由经营者和股东的冲突带来的损失；二是，由于债券的还本付息需要公司以现金支付，减少了企业经营者可以用于挥霍的“自由现金”，从而缓解了股东和经营者之间的冲突。债权人和股东之间的冲突是债务契约会刺激股东作出持有的投资决策，这种由债权产生的、投资在减值项目上的机理成本由股东承担的现象被称为“资产替代效应”，是债务融资的一种代理成本。因此Jensen和Meckling指出，最优资本结构在债务代理成本正好等于债务收益处取得。
　　其后发展的以代理问题为基础的所有理论都是以上述两种冲突为起点的。主要研究成果包括负债率正相关于受管制程度（Jensen and Meckling，1976）、自由现金流量（Jensen，1986；Stulz，1990）和清算价值（Williamson，1988）等。同时负债率负相关于成长机会程度（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990）和拖欠后重组的概率（Harris，1988）等。
　　Aghion & Boiton((1992）是最早用不完全合同来解释企业财务结构及产业结构问题的经济学家之一。Hart(1993，1994）以此为基础，从产权角度和不完全合同解释公司财务结构问题。在此理论下，债权和股权代表了两种不同的治理结构，企业的资本结构是企业基于公司治理的需要而作出的选择。
　　
　　四、以不对称信息为基础的资本结构理论
　　
　　以不对称信息为基础的资本结构理论包括两大类。一类是以Ross(1977）和Leland & Pyle(1977）为始的，认为资本结构的选择将内部人的信息传递给外部投资者，故又可以称为信号理论。Ross(1977）建立的模型认为，因为低质量的公司的破产概率及破产成本都比高质量的公司大，所以，低质量公司的经营者不通过发行债券来模仿高质量公司，这就实现了分离均衡。因此，投资者把较高的债务水平看成较好质量的信号。该模型预测，公司价值、债务水平以及破产概率都是正相关的。Heinkel(1982）研究了一个类似的模型，并且得出了相同的结论。Poitevin(1989）研究了在位者公司和进入者公司之间的潜在竞争。研究认为，低成本的进入者公司用发行债券发出信号，而在位者和高成本的进入者则仅发行股票。
　　另一类是始于Myers(1984），他认为，资本结构可以通过精心设计来缓解由于信息不对称而引起的投资决策的低效率问题。Myers提出了融资的“啄食顺序”理论，即公司为新投资而融资的顺序首先是内部融资；然后是低风险债券；最后才是股票。许多研究者扩展了Myers的思想，如Krasker(1986）证实股票发行得越多，公司股价下跌情况及信号越糟糕；Narayanan(1988）和Heinkel & Zechner(1990）通过略有不同的方法得出了和Myers类似的结论。同时，也有一些研究对“啄食顺序”理论提出了质疑。如Brennan & Kraus(1987）、Noe(1988）、Constantinides & Grundy(1989）等。他们认为，给予公司更广的融资选择范围，在某些情况下会使Myers的结论无效。

　　
　　五、与产业经济学交融的资本结构理论
　　
　　上世纪80年代中后期，开始出现了产业经济学与资本结构理论相融合的研究。这些研究可以分为两大类，一类探索公司的资本结构与其所在的产品市场竞争战略之间的关系；另一类研究公司资本结构与其产品或投入的特性之间的关系。
　　公司的资本结构与其所在的产品市场竞争战略之间的关系包括资本结构与产量、价格等的关系。该研究领域最初的研究者是Brander & Lewis(1986）。Brander & Lewis的博弈模型证明，较高的债务水平具有事先承诺效应，它意味着企业将采取一种更具有进攻性的产量水平，以降低其竞争对手的产量水平，使其在产品市场竞争中处于一种策略优势，因此企业有强烈的动机去提高自身的债务水平。Showalter（1995）却认为，企业的资本结构既取决于企业与产品市场相互反应的类型，又取决于企业所面临的不确定性的类型。他将Brander和Lewis（1986）的古诺竞争扩展到伯川德价格竞争，得出了与他们完全相反的结论。在需求不确定的情况下，负债水平较高的企业具有策略优势；而在成本不确定的情况下，高负债对企业却是不利的。考虑到债务的上述特点，在成本不确定的情况下，企业的最优负债水平为0；而在需求不确定的情况下，企业的最优负债水平必然大于0。Wanzenried（2003）运用一个两阶段的博弈模型，分析了企业在需求不确定的情况下如何应用负债策略。Wanzenried 通过分析产品的可替代性和需求的变动性对资本结构的影响，得出了与Showalter（1995）相同的结论。Wanzenried认为，负债对企业产量和获利能力的影响取决于产品和竞争的类型。在古诺竞争情况下，如果企业之间的产品具有战略互补性，负债水平的提高可以增加企业的利润；如果企业之间的产品具有战略替代性，负债水平的提高则减少了企业的利润。在伯川德竞争情况下，由于价格对股东的收益有放大作用，再加上股东对企业的负债只承担有限责任，导致企业提高价格，从而使产量减少。Campello & Fluck（2006）通过研究发现，在某个行业中，当需求受到不利因素的冲击，杠杆程度较高的企业会失去较大的市场份额，并且竞争对手的负债水平越低，杠杆程度较高的企业失去的市场份额越大；消费者面临的转换成本越高，杠杆程度较高的企业失去的市场份额就越大。
　　公司资本结构与其产品或投入的特性之间的关系包括产品的专用型、资产的专用性等与企业负债水平的关系。在公司资本结构的决策中，除了股东和债权人之外，公司的供应商、代理商、客户和工人等利益相关者也会受到一定的影响，这是公司主要的产业组织特性之一。将这些利益相关者的行为融入公司融资决策的分析中，可以为公司资本结构提供新的解释。Titman（1984）；Maksimovic & Titman（1991）的研究奠定了这一领域的基础，他们认为，由于利益相关者考虑到一定的清算成本而采取的行为，公司产品的专用性和公司信誉将会影响公司的资本结构。Sarig（1998）从公司市场谈判力的角度进行了更加深入的研究，他发现高杠杆公司的工人在争取劳动合同时具有更强的谈判力，高杠杆会降低公司价值；另外，杠杆水平还会影响到公司与一些专用性较强的生产资源供应商的谈判力量。因此，Sarig提出工人或者供应商的谈判力或者联合程度将是影响公司资本结构的一个重要因素。Bhaduri（2002）认为，独特性较强的公司会在研发上投入较多经费，以使自己的产品不易被模仿，同时这些产品还需要更多的销售费用，公司研发以及销售费用占销售额的比例可以作为衡量公司产品独特性的指标。Istaitieh & Rodriguez（2003）选取工人谈判力和代理商集中度检验Sarig的市场利益相关者理论。他们以调整后的劳务支出除以有效工作小时数作为衡量工人谈判力的变量，这一比例越高，工人每小时工作所赚取的工资越多，就表示公司越依赖于工人的技术，工人的谈判力也越强。同时，公司三个主要代理商销售额占总销售额的比例可以作为表征代理商集中度即代理商谈判力的变量。实证结果表明，这两个变量都与公司负债水平显著负相关，说明当公司面对具有较强谈判力的工人和代理商时，会保持相对较低的杠杆水平，以避免高杠杆可能带来的价值损失。
　　
　　六、述评及未来展望
　　
　　在过去的60多年中，资本结构的研究得到了长足的发展，研究视角也在不断变化，从纯财务变量到公司治理的手段，再到企业竞争优势的源泉之一，资本结构研究越来越呈现出与其他相关学科和理论相融合的趋势。如与行为经济学的融合产生了“市场择时”(Baker，2002）理论等。
　　在知识经济时代，智力资本越来越成为影响企业竞争力的重要因素。将智力资本和财务资本相结合，研究在新的竞争环境中如何充分发挥资本结构的作用是未来重要的研究方向。我国已经有学者开始进行该方面的创新研究，如张娟（2006）引入人力资本变量，构造了债务、股权和人力资本三者之间相互关系和作用的数理模型，并以此对我国计算机应用服务业进行了实证分析，得出人力资本贡献程度和权益/负债比例显著正相关。蒋琰等（2007）认为，资本的网络化配置产生了资本网络系统，并使得资本结构从一元结构的优化转变为多元结构的优化。他们分析了各资本要素之间的因果关系，并利用结构化方程进行了实证检验。得出结论（1）财务资本对于人力资本存在投资转化作用；（2）智力资本三要素之间存在着相互转化作用；（3）财务资本和智力资本共同耦合创造企业价值。
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