治理上市公司融资结构合理化的建议

来源:用户上传      作者: 季　健

　　【摘要】如何使上市公司融资结构合理化，笔者认为应从创造和培养良好的证券市场；健全资本市场体系，丰富证券投资品种；完善相关政策制度，促进资本市场稳定发展等三方面来进行。
　　
　　由于内外因素共同作用以及“免费资本幻觉”使得我国上市公司的决策者在选择融资方式时偏好于股权融资，使上市公司的融资行为带有过度融资之嫌，给上市公司自身及资本市场带来了许多不利的影响。2004年不断出现的大股东侵占上市公司资产等金融犯罪案件，使得投资者对股票市场失去信心。但我们不能因此否定股权融资对我国上市公司及整个社会经济发展所起的作用。
　　为了促进我国资本市场的健康发展，充分发挥其融资功能、转换机制功能、资源配置功能、分散风险功能，笔者建议采取以下措施来促进我国上市公司融资结构合理化。
　　
　　一、创造和培养良好的证券市场环境
　　(一)建立和完善保护投资者的制度
　　近几年上市公司不断发生大股东侵占上市公司资产的案件，其金额触目惊心，如三九医药（000999）大股东占用上市公司资产25亿元，ST轻骑大股东占用资产16亿元等消息不绝于耳。要改变这种状况，保护投资者的利益不受到侵犯，一方面要完善立法；另一方面要加大查处的力度。2004年底证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，赋予中小投资者对上市公司重大事项的表决权，完善了独立董事制度；提高了上市公司信息披露的质量要求；鼓励上市公司分红，加强了对上市公司和高级管理人员的监督，保障了社会公众股股东参与股东大会的权利。目前证监会准备建议全国人大增加两个刑名，一个是挪用客户资产罪，一个是大股东侵占上市公司资产罪。这些措施如能得以实现，将直面证券市场的根本性问题，同时应尽快实施“股东代表诉讼制”。与股东直接提出的民事诉讼不同，股东代表诉讼胜诉后的利益归属不是提起诉讼的股东本人，而是由公司获得损害赔偿。简言之，就是中小股东可以代表上市公司起诉占用公司资金、损害公司和中小股东利益的大股东。由此可见，完善立法，加大查处力度，将会对证券市场“浑水变清”起到一定的作用。
　　(二)健全资本市场法规体系，加强诚信建设
　　按照健全现代市场经济社会信用体系的要求，制定资本市场诚信准则，维护诚信秩序，对严重违法违规、严重失信的机构和个人坚决实施市场禁入措施。按照深化行政审批制度改革和贯彻实施《行政许可法》的要求，提高执法人员的自身素质和执法水平，进一步充实监管力量，整合监管资源，培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。通过实施有效的市场监管，努力提高市场的公正性、透明度和效率，降低市场系统风险，保障市场参与者的合法权益。充分发挥行业自律和舆论监督作用。
　　(三)规范中介服务机构行为，提高其执业水平
　　根据审慎监管原则，健全证券、期货公司的市场准入制度。督促证券、期货公司完善治理结构，规范其股东行为，强化董事会和经理人员的诚信责任。证券、期货公司要完善内控机制，加强对分支机构的集中统一管理；完善以净资本为核心的风险监控指标体系，督促证券、期货公司实施稳健的财务政策；建立健全证券、期货公司市场退出机制。加强对其他中介服务机构的管理，规范发展证券期货投资咨询机构、证券资信评级机构，加强对会计师事务所、律师事务所和资产评估机构的管理，提高中介机构的专业化服务水平。
　　(四)提高上市公司质量，推进上市公司规范运作
　　上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉。上市公司董事和高级管理人员应把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点，进一步完善股票发行管理体制，推行证券发行上市保荐制度，支持竞争力强、运作规范、效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。
　　强化上市公司及其他信息披露义务人责任，切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制，完善市场退出机制。在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益。
　　完善证券发行上市核准制度，健全有利于各类优质企业平等利用资本市场的机制，提高资源配置效率。重视资本市场的投资回报，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量。
　　
　　二、健全资本市场体系，丰富证券投资品种
　　(一)建立多层次股票市场体系
　　在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，建立配套的公司选择机制，逐步改善上市公司结构，拓展中小企业融资渠道。
　　鼓励合规资金入市，大力发展证券投资基金。支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。
　　(二)稳步发展期货市场
　　在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种。建立以市场为主导的品种创新机制，开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品，加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度。目前我国的金融市场非常浅薄的主要因素之一就是固定产品收益市场几乎被忽视。欧美固定产品收益市场高度发达，我国6000多亿美元的外汇储备，大部分以海外资产形式持有，以固定收益产品为主，大致获得3%左右的年收益，但美国市场通过各种金融工具转变为直接投资，转投入中国能获取10%到15%的利润。因此构建固定产品收益市场是资产证券化的发展方向。
　　(三)大力发展与完善债券市场，推动债券品种创新
　　积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，同时放宽企业发行债券的限制条件，改变债券融资发展相对滞后的状况，并建立多品种的企业债券系统系列。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制，逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。
　　从健全公司治理结构来说，债券融资比股票融资具有更积极的激励作用和更少的道德风险；从降低融资成本来说，债券融资较股票融资的综合成本更低。自20世纪80年代中期以来，在国际企业融资结构中，债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段之一，债券融资额在国际资金融资市场上所占比例也在不断扩大，因此，我国在完善资本市场的过程中，要大力发展企业债券市场，提高债务融资的比重，以建立合理的上市公司融资结构，使股票市场与债券市场实现均衡互补。
　　
　　三、完善相关政策制度，促进资本市场稳定发展
　　(一)改善股权结构，积极稳妥地解决股权分置问题
　　在我国，人为分割的畸形股权结构从根本上引起了上市公司的一系列问题。同股不同价，同股不同权，同股不同利；“一股独大”特征明显，股权的高度集中弱化了公司治理机制。只有通过优化股权结构，使股权结构变得合理，公司的融资行为才会更加合理，才能真正实现同股同价，同股同权，同股同利。可采用全额配股法解决股权分置。
　　股权分置是资本市场上有待解决的一个根本性问题，但是不断进行的IPO和再融资在存量非流通股基础上继续增加增量非流通股，二者是矛盾的，因此，2005年6月证监会明确表示IPO和再融资暂停。解决股权分置是非流通股股东向流通股股东支付对价以获得流通权，它既不是全流通，也不是国有股减持。应积极稳妥解决股权分置问题，规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。股权分置改革将改变市场功能，为资本市场重新确定新的定价环境，强化市场对上市公司的约束。

　　(二)建立有效的经营者激励和约束机制
　　要使经营者的利益与股东的利益相一致，最重要的就是要改变目前上市公司经理人员的报酬与公司经营业绩相关性很小的状况，将经理人员的报酬与公司的长期业绩相挂钩。一方面要重视对经营管理人员的激励，设计多元化、激励性的报酬制度来调动经营管理者的积极性；另一方面要加强对经营管理者的约束，建立优化经理人的“激励――约束相容”机制。
　　首先，建立和完善经理人员的激励机制。目前我国上市公司在激励机制方面，对经理人员货币性收益激励很低，经理人员拥有很大的剩余控制权却只有很小的剩余索取权，使得经理人员与股东的利益不一致，经理人员为追求自身的利益往往损害股东利益。因此，应建立科学的激励机制，使经理人员的报酬与经营业绩挂钩，使经理人员的行为更加规范。当前经理人员的报酬以工资为主，形式单一。为此应完善经理人员报酬支付体系，使其报酬多元化，可采用年薪制、经营者持股、股票期权等激励制度。
　　其次，完善经理人员的考核机制。目前衡量上市公司经营业绩的指标很单一，因而很容易造成经理人对单一考核指标的操纵。因此应采用多指标来衡量经理人的业绩，同时将多个指标综合考虑，如每股收益、现金流、EVA等指标。尤其采用EVA作为业绩衡量标准更能使管理者审慎、尽责地进行融资和投资决策，使得上市公司管理人员从企业的长远利益出发；从达到最低的综合资金成本、企业市场价值最大化的角度进行外部融资，从而达到优化公司资本结构的目的。另外，为避免经理人短期行为，应规定管理人员的持股必须在退休一段时间后才可以在二级市场出售。
　　(三)完善独立董事制度
　　独立董事来自公司外部，用以制衡执行董事，确保公司安全稳健运行，保护各相关利益不受侵犯。自2001年8月中国证监会颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的意见》至今，我国绝大多数上市公司已在董事会中安排了独立董事，但从独立董事制度在我国上市公司运行的这几年来看，独立董事制度还存在许多不尽如人意的地方，在一些上市公司独立董事完全成了摆设。为此，有必要进一步健全独立董事制度，发挥其监督作用，以保护各相关利益者的利益。
　　(四)建立有效的信息披露机制
　　全面、有效、及时、准确的信息披露是投资者正确决策的基础。我国上市公司大股东利用信息误导投资者，损害中小股东利益的事时有发生。因此应建立和完善信息披露违规处罚机制，加大处罚力度，将上市公司信息披露责任与上市公司经理人个人责任紧紧地捆绑在一起，以提高信息披露违规成本。
　　本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-776474.htm