私募新规 如何让LP满意
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作者: Jack DiFranco
过去几年，并购行业经历了一场过山车似的起起伏伏。这一说法并非夸张。
就我所知，许多已从事并购行业20多年的同行，也同意这种观点。2011年初，我们期盼着新的一年会出现一个更为稳定的交易环境。这表明，虽然交易市场在2010年期间的情况持续改善，但对私募股权投资人士而言，2011年仍面临着全新的挑战。许多私募股权公司推迟募资，直到市况好转。如我们所见，随着市场已开始稍稍恢复，私募股权公司将在今年涌入市场寻求资金。不过，有限合伙人(LP)多少仍对投资保持着谨慎，许多私募股权公司面对着这样一种前景，即他们将无法再次展开新的一轮或多轮融资。
那么，什么才可以吸引新的投资并继续让LP感到满意?不是所有LP都有着同样的需求和预期。毫无疑问，投资者有着各自的担忧和期待。一些常见的主题和方式能引起大多数LP的共鸣。利益协调的改善(包括关注管理费方面的担忧)将至关重要。另外，提升基金架构和运营模式以减低成本并增加透明度，也将成为主要的关注点。行业专业化和另类投资策略引起的差异化将成为一种趋势。最后，在竞争激烈的市场上，为了带来令人满意的回报，需要一种更具前瞻性的策略来创建价值并提升业绩。
利益协调
过去几年，这四个字一直是私募股权行业讨论的话题。在许多人看来，人们在滥用“利益协调”一词，但LP仍然非常关注这种协调性。利益协调实际上已变成这样一种认知：所有利益方以适当的、公平的方式分担风险并共享利益。
许多LP认为，相对于他们，一般合伙人(GP)在景气年期间获得了过多的权力。现在，他们试图收回一些权力并澄清他们的要求。问题的核心在于收费架构。在募集大量资金时，私募股权公司能够对LP资产管理收取不菲的费用，而且这种费用并非根据投资回报而定。诚然，这一问题对于较大私募股权公司具有更大的影响，因为他们产生了更高的资金费用，但是中级市场上公司也将经受同样的细致评估。
过去几年，LP觉得他们与GP的合作无法达成一致。为了处理协调的问题，2009年9月，机构有限合伙人协会(ILPA)推出《私募股权投资原则》，列出了一组私募股权公司应该遵循的最佳实践案例。100多位LP为这些原则背书。2011年1月，这些原则经过修订，形成三个主导原则：治理、透明性和利益协调。这些原则的目标是确保GP的利益与LP保持一致。
根据投资公司Probitas Partners在2009年年底进行的调查，47％的LP认为大型基金的管理和交易费用破坏了基金管理人与投资者之间的利益协调性，而去年39％的LP称同样的因素破坏了GP与LP之间的利益协调。更为重要的是，LP更多关注于基金架构，其中53％称，在关注GP对基金的财务承担方面，他们花费了过多的时间。
1月底，KKR集团成为了新闻界的头条，当时该集团正在筹备募集一项最新基金：KKR北美XI Fund LP，目标是募集80亿至100亿美元。该集团上一次基金筹集发生在2006年，带来了176亿美元。有关该公司新募资活动，最具新闻价值的消息是KKR集团为潜在投资者提供了投资特许权。
根据《华尔街日报》，“KKR首次为投资者提供选择权，可选择较低的管理费用，或者选择更为有利的费用分担，这些费用向收购集团购买的投资组合公司收取，其中包括交易和监管费用。”该集团以前的方法是为投资者提供80％的费用，而20％归属KKR集团自身。现在，LP可选择接受100％的费用而支付更高的管理费，或者他们可坚持二八分摊，而无需增加管理费。
另外，KKR提出在GP接收任何投资收益分成之前需7％的优先最低预期回报率，这一点正是LP所一直争取的。
对于大多数GP，ILPA原则仍然是一个良好的起点，便于LP和GP对有关利益协调问题展开对话。随着对基金条款影响力的增加，LP逐渐明确了那些对他们至关重要的问题，并且在对潜在机遇进行筛选时，常常将这些条款作为最终的“过滤器”。
“投资者非常担心利益协调的问题。”ProbitasPartners公司的德彭特(DePonte)说：“高额的费用实际上把事情搞得一团糟。问题的关键在于，即使LP无法赚钱，GP也可以赚到，这激怒了LP。除非你的盈利一直非常庞大，目前大约有5％的集团能够宣称自身具备这样的盈利能力，LP一直在要求降低费用以及对利益进行更好地协调。”
许多私募股权公司已经开始听取意见。其中很多公司已经重新调整了他们的费用架构，提供一些公平的选择，以便减少收费，吸引LP继续向他们投资。
听取LP提出的要求并准备对管理费进行适当的调整，这对于私募股权公司是非常重要的。ILPA指南为商讨提供了一个良好的开端，但是在我们所有的采访中，从未遇到一家私募股权公司愿意采取所有这些原则。不幸的是，这些原则大约有100条之多，而看起来许多私募股权公司无法为这些原则提供百分百的背书。
一些基本原则
基础结构、经营改善、透度度和优化汇报，基于这些基本原则上的沟通可以令LP与GP的协调更为容易些。
更好的基础结构和运营改善，以及更多的透明度和更快的财务汇报将成为私募股权公司的关键分水岭。无论相信与否，在美国证券交易委员会(SEC)登记是有利的。注册可能需要一些时间，但有助于公司更好地记录信息，同时反过来也有助于更快地向LP分发这些信息。
另外，长期来看，将以上业务进行职能外包是有利的。正如帕塔内拉(Patanella)所言，这将消除任何可能出现的冲突，并且对于私募股权公司具有正面的意义。“如果公司自己来做，有时会存在一种负面的含义。付费让外部管理者处理这一事务，公司并没有兴趣。不过，那样做将减少对于交易管理操纵和资产挪用的担忧”。Grant Thornton会计师事务所金融服务审计合伙人迈克尔・帕塔内拉(Michael Patanella)如此说到。
这就是说，虽然许多LP将新的注册准则视为“子虚乌有的东西，因为SEC不具有执行这些准则的资源。在实际操作中，注册将能够让私募股权公司的架构更加完善，而这正是他们所缺乏的，尤其小型公司。”Probitas Partners投资公司的高级专业人士凯利・德彭特这样说。
德彭特继续指出，对于基础架构，LP自身并不是真的关心。他们在乎的是获得与他们投资相关的数据。“我没有看到很多LP说他们想要更多的基础架构，但听到他们需要更快地访问信息。”
Hamilton Lane投资机构的赫希(Hirsch)持有同样的观点。LP正在大力推动经营改善，他说。来自年金受领者的压力让LP需要了解更多有关资金投资的信息，尤其是市场上是否存在任何类型的不规则性。非流动性资产，和私募股权资产一样，会带来额外的顾虑。这些压力由此向下传递，LP转向基金
管理，要求他们提供及时且准确的信息。
例如，Monument Group投资集团坚持，在任何私募股权客户向LP提供资金之前，GP必须准备展示公司基础架构的优势。
一些公司可为私募股权公司提供帮助，对金融信息进行组织。2005年，约翰・格拉布斯基(John Grabski)成立ClearMomentum软件公司，为私募股权公司提供财务报告和分析工具，以便他们对其投资组合公司进行更好地管理。该公司CEO格布拉斯基称，其产品ClearFinancials(R)的需求之大令人感到不可思议，并且在过去几年里一直在保持增长。“行业的透明度越高，对该行业的投资面临的风险将越低，从而为行业带来更多资金。”格拉布斯基说到。通常，利用ClearFinancials软件，平均报告周期可减少25天，这让私募股权公司能够更早地发现投资组合等级上存在的问题，同时能够更快地作出应对。
首要之事在于私募股权公司的工作是双重的：成为一个优秀的投资商，同时成为一个优秀的基金管理人。成为一个优秀的基金管理人，正是LP认为过去的GP所欠缺的。成为一个优秀的基金管理人需要私募股公司在基础架构、报告和成本方面具有最佳的实际经验。“在这方面，大型机构比较擅长，因为他们一直受到公开更多信息的压力。更多公司需要招聘首席财务官，为他们的公司提供更多投资，同时为LP提供及时且有用的信息。”赫希如此说到。
行业专业化
进一步吸引LP投资需要更多的差异化。行业专业化将会让私募股权公司受到LP的青睐，但是公司提供的服务必须具有黏性，而不仅仅是为了差异而差异。在这种情况下，私募股权公司在过去5年里一直受到更加专业化的推动力。事实上，根据Probitas Partners公司的调查，49％的调查回应者认为，关注经营改善并拥有大量具备经营经验的专业人士的中型市场基金对于投资最具吸引力。
成功的私募股权公司已经开始在服务中增加专业化，希望经营效率能够极大地推动投资回报。例如，Riverside投资公司，过去更多是一家全方位投资公司，已经在筛选行业中推出专业化服务，如医疗、培训教育、特许经营以及软件。
《财富》杂志在报道中指出，2011年初，“哈尔・罗瑟(Hal Rosser)宣布退出BRS投资公司，后者是一家位于纽约的私募股权公司。2005年，他与花旗创投的另外两位专业人士共同创建了这家公司。”之后不久，他宣布成立一家新的公司：RosserCapital Partners，该公司的投资领域更为狭窄。他向《财富》杂志透露，离开原来的公司是因为他想要专注于餐饮、零售和混合型消费者行业的公司收购。
Wynnchurch Capital Partners公司，正在进行Wynnchurch Capital Partners III融资，这是一家全方位基金，不过在制造、运输与物流、能源与电力、以及商业与行业服务方面，也具有特定的专业知识；而Jefferies Capital Partners公司，正在进行JefferiesCapital Partners V融资，也极力宣称该公司在流通与物流、制造、能源、医疗、媒体与通信、金融服务以及运输方面行业的专长。
“作为一家全方位基金，人们会认为你将为公司提供财务上的规划，而这一点在今天并不是所有人都乐意听到的。”一个LP如此说到，“我们想要听到，私募股权公司可以在公司层面上带来真正的影响。”
另类投资战略
除了某些特定行业的专长，具有灵活性委托管理的私募股权公司将能够更顺利地与LP合作。在资本架构中具备多点投资能力更具吸引力。
“具备灵活性还不能达成交易，不过有帮助，尤其是某些时刻，比如我们刚刚批准通过。在某些时候，能够在交易中对股权还是债券进行选择的确是一项优势。”一位LP说。
利用灵活委托管理进行筹资的私募股权公司将处于一个有利的位置，可利用少数股权投资的优势。在过去几年里，市场动荡不安，为数不多的卖家想要从公司中全身而退，不过还需要一些流动资金，因此这些类型的投资开始流行。
比如，资产被扣押的公司可能需要财务方面的急救帮助以免破产，而一家破产的公司可能决定低价销售全部或部分业务，同时Clearlake能够为他们提供协助。LP明白这种投资理论中的逻辑。2010年1月，Clearlake完成首次机构基金募集，融资总额为4.15亿美元，这在今天几乎是一种不可能完成的事情。
“在这一市场上，GP必须具备资本架构多点工作的能力，这是一种真正的优势。”MonumentGroup的堪穆帕纳(Campana)说到。
价值创造
毫无疑问，投资组合层面上的价值创造是至关重要的。如凯利・德彭特所言，私募股权公司需要改善所收购公司的盈利。实际上，为了到达这一目标，从基础上进行改善是唯一的可持续方式。未来为了带来有利的回报，财务策划以及多重套利都是不可依赖的。
投资组合公司的价值创造这一主题，值得进行深入的探讨。也即是说，有一些重要的因素应在这里加以强调。
一是价值创造起始于对行业关键价值驱动力的理解。这些是能够为提升价值创造机会的方式。销售增长、经营毛利效率以及(对于追加收购)协调SG&A成本合理化都属于价值驱动力的示例。
二是交易完结之前，必须进行全面的尽职调查，以理解价值驱动力的影响并质疑运营协同的潜在作用。适当的尽职调查不仅仅是关于盈利质量或其他财务方案。
三是每一单交易都具备潜在的风险，可能成为一次优异交易或失败交易，这取决于你对交易的付出。对业务进行激进的评估或为协同作用支付费用，意味着价值创建的门槛变得越来越高。人们说，他们不会为协同支付费用，但这种事情一直在发生。
四是在交易过程中，所有人都以交易为焦点。关注百日计划或者交易后如何对经营改善进行主动管理的买家不够多。有效的业绩提升计划(或追加收购中整合计划)通常是成功的关键所在。
最后，我们的总结是，对于企业资产剥离，私募股权已经证明是一种极佳的方式。然而，行业在变化，监管环境在变得更加严厉，同时LP的要求在变得更加苛刻。另外，一个极具竞争性的市场，以及其恢复速度之慢超出所有人预料的经济，所有这些状况带来了挑战，也制造了机遇。在LP看来，直面这种挑战并奋力改善经营以及推出差异化服务的私募股权公司，将会成功。为了满足LP的预期，需要一种更加高效的方式。对于LP的需求，如不明白，私募股权公司可直接提出询问。如该白皮书中采访所见，他们并不吝于让你理解其所需。
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