私募股权投资退出机制的选择分析
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【摘要】 我国私募股权投资自1985年开始发展，至今已经历了30余年，尤其是2008—2018年期间，我国私募股权投资行业无论是在资金募集、投资还是退出方面都呈现出急剧扩张的态势。文章就上海鼎晖达焱创业投资中心（以下简称鼎晖达焱）对上海风语筑展示股份有限公司（以下简称上海风语筑）的退出机制进行了分析，从退出原因、影响私募股权投资机构选择退出机制的影响因素和退出回报等方面进行了分析，希望对私募股权投资机构对于被投资企业退出机制的选择起到一定的借鉴意义。
【关键词】 私募股权投资;退出机制;原因
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）04-0077-03
一、研究背景及意义
私募股权投资（PrivateEquity，簡称PE）最早出现于美国，并于20世纪70年代末至80年代初这一时期得到迅速发展。我国私募股权投资的发展始于1985年，在经历了30余年的发展后，现如今已成为我国资本市场上不可缺少的一部分。一般而言，私募股权投资是指通过非公开的方式向少数具有较强风险承受能力的机构或个人募集资金，投资处于成长期的具有一定发展潜力的未上市企业，为其提供一系列能使企业增值的经营管理服务，待其成长发展到一定阶段后选择合适的退出机制从而获利的投资方式。
私募股权投资的退出机制是指私募股权投资机构处理其所持有的被投资企业的股票，是以收回本金及获取高回报收益为目的的操作手段，退出机制是影响私募股权投资机构资金循环以及资本增值的关键环节。因此私募股权投资机构在选择被投资企业时，会将未来的退出机制作为一项很重要的参考事项。目前我国私募股权投资最常见的退出方式包括：首次公开募股（IPO）、股权转让、兼并或收购、管理层回购（MBO）、清算退出。首次公开募股和兼并或收购属于私募股权投资机构投资成功时所选用的方式，管理层回购和清算退出则属于投资失败时所选用的方式。
本文主要采用案例分析法，分析了鼎晖达焱投资上海风语筑的退出机制，发现其账面回报倍数远远大于其他私募股权投资机构采取的退出机制的平均账面回报倍数，因此鼎晖达焱对上海风语筑退出机制的选择对于其他机构具有一定的借鉴意义。
二、鼎晖达焱退出上海风语筑的原因分析
上海鼎晖达焱创业投资中心成立于2014年，由上海鼎晖百孚财富管理有限公司负责管理。私募股权投资机构规模的扩大与我国经济的发展息息相关，目前，中国市场已经发展成为全球私募股权投资机构关注的焦点，国内机构的本土化优势得到进一步发挥。在此背景下，鼎晖达焱加快了发展的步伐，业务不断扩张，逐步积累起在行业内的声誉，获得了投资者的信任。
上海风语筑成立于2003年8月，最初开展广告业务，现已发展成为我国展览展示行业的龙头企业，主要经营数字文化展示体验系统的策划、设计、实施和维护服务。上海风语筑的数字文化展示体验系统为客户提供了一体化全程控制运作模式的展示系统产品、服务。目前，上海风语筑是打造中国城市馆最多成功案例的公司之一，是我国展览展示行业中展示体验系统领域的领先企业。
私募股权投资基金为企业注入大额资金并不是想要取得被投资企业的长期经营控制权，而是希望获取投资回报。私募股权投资机构依托于国家政策，投资于各种正在成长和发展的新兴技术企业，这类企业往往有着巨大的发展空间，有了私募股权投资机构的加入，更容易为企业带来价值增值，使被投资企业的管理水平和经营能力得到显著提高。私募股权投资机构退出机制的选择具有主动性，以获得更大的投资回报。
文化创意与科技创新相融合是新常态下经济发展的双核引擎。上海风语筑是一家具有独特气质和创新态度的高科技企业，符合我国发展文化创意产业的新方向，属于私募股权投资机构青睐的行业，具有很大的发展潜力。2015年上海风语筑引入了各种资本，12月23日，鼎晖达焱投入3 120万元，借力文化资本，也使得上海风语筑加快了发展的步伐。2015年、2016年，上海风语筑的营业收入分别为10.19亿元、12.27亿元，增长率为20.46%;净利润分别为0.65亿元、1.12亿元，增幅达71.26%，规模远超行业内其他企业。2017年更加惊艳，上海风语筑上半年中标金额累计超过2016年全年，上半年营业收入7.7亿元，净利润0.9亿元，截至2017年7月，公司尚未开工及在建项目订单为38.18亿元。这也充分表明鼎晖达焱选取投资项目和资本运营的强大实力。
私募股权投资机构通过投入资本帮助企业达到价值创造的目的，通过各种方式帮助企业增值，之后退出企业获取投资回报，达到双赢的目的。鼎晖达焱通过成功退出上海风语筑，提高了自身在行业中的声誉，顺利实现投资——退出——再投资的循环运营模式，为后续的项目资金筹集打下了坚实的基础，在鼎晖达焱资金的支持下，上海风语筑的企业规模越来越大，前景广阔，也使得鼎晖达焱可以在适当的时机退出上海风语筑，获取投资回报也成为一种必然。
三、鼎晖达焱退出机制的影响因素分析
私募股权投资机构选择合适的退出机制是一个需要考虑各方面因素的过程，应综合被投资企业近几年的发展状况、国家宏观经济政策以及资本市场的发展等因素，做出理性判断。
（一）宏观经济政策
我国私募股权投资从发展的一开始就带有一定的行政色彩，无论是私募股权投资基金的募集、投资还是退出，受到政策的影响都比较大。2005年，世界经济蓬勃发展，在此背景下，私募股权投资也处于蓬勃发展阶段，从2006年到2011年，私募股权投资的退出数量和金额都处于稳定增长阶段。但是由于2012年我国证监会停审IPO，造成私募股权投资机构资金的募集和投资规模都有了不同程度的下降，而且采取并购退出机制的案例数量超过了采取IPO方式退出机制的案例数量，可见宏观经济政策对于私募股权投资机构选择退出机制的影响之大。 随着国家颁布了若干关于文化产业的政策文件，如2015年国务院颁布的《关于进一步促进展览业改革发展的若干意见》和2016年国务院颁布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》，国家的政策支持对文化产业的发展具有较大的推动作用，使得私募股权投资行业在文化产业的退出机制更具有可操作性。
鼎晖达焱也是在宏观经济政策的大背景下，紧随政策的发展而发展，利用自身的专业素质以及丰富的资本运作经验，为上海风语筑带来了影响其发展的巨额资本，使得处于成熟期的上海风语筑拥有更加雄厚的资本进行业务拓展，不断发展壮大，使鼎晖达焱日后退出实现收益最大化成为可能。
（二）资本市场环境
私募股权投资机构的目的是在退出时实现收益最大化，而要实现这一目标，与多层次资本市场的健康发展有很大关系，可以使私募股权投资机构的退出机制更加完善，退出通道更加顺畅，从而引入更多的资本进入这个行业。在2006—2011年私募股权投资机构蓬勃发展的几年中，大多数私募股权投资机构还是倾向于IPO退出，但是与IPO相连接的二级市场的发展却不是很完善，如2012年我国证监会暂停IPO通道之后，当年大量的私募股权投资基金难以采用IPO的方式退出，转而采用并购退出的方式，未能获得预期的投资回报。目前各种政策的出台加快了不同层次资本市场的完善，使私募股权投资机构在选择退出机制时没有了后顾之忧。
鼎晖达焱根据资本市场的结构和上海风语筑的发展特点和规模，通过在上海证券交易所主板上市的方式退出企业，获得了超过行业平均水平的账面回报倍数。
（三）被投资企业整体层面的影响
私募股权投资机构在判断被投资企业的退出机制时，应当考虑所选用的退出机制对于被投资企业的要求。如果想要采用IPO的方式退出，则需要考虑资本市场对于行业的偏好，处于具有发展潜力的行业中的被投资企业才是资本市场所偏好的目标，只有这样才能产生优质的上市企业;对于被投资企业在行业中的地位，处于行业前几名的企业更具有竞争优势和话语权，体现出“龙头效应”，这样的企业更容易受到资本市场的青睐;私募股权投资是资本与实业的结合，注入到企业中的资本希望通过企业的股东和管理团队的运作，使企业价值得到提升，以便于私募股权投资机构在退出时可以获取收益回报，这一点在很大程度上取决于被投资企业中创始股东和管理团队的倾力付出，对于企业发展战略的实现具有很重要的意义。综上，被投资企业整体层面的发展对于私募股权投资机构退出机制的选择是一个关键点。
上海风语筑属于文化创意类行业，文化创意类行业则属于国家大力扶持的朝阳行业。在2003年成立初期，上海风语筑主要从事广告业务，在2008年整合了跨专业、多领域的优秀人才后专注于从事展览展示业务，并在之后的2009年、2012年、2013年、2014年获得了多项大奖。经过几年的发展，上海风语筑在城市馆和园区馆展示领域已形成了较强的竞争优势，在引入私募股权投资基金后，2016年公司在城市馆和园区馆展示领域的累计中标金额达13.64亿元，占城市馆和园区馆展示领域中标总金额的43.33%，位居全国第一，有利于鼎晖达焱以IPO的方式退出，实现较高的投资回报。
（四）私募股权投资机构自身的影响
鼎晖达焱成立于2014年，因为刚成立不久，所以其更加倾向于采用IPO方式的退出机制，一项成功的退出有利于其建立在行业内的投资声誉，提高其在行业内的知名度并获得投资者的认可，对于其今后的发展是非常有利的。
（五）交易成本的影响
交易成本是指私募股权投资机构与被投资企业在交易的过程中所发生的成本，包括为了减弱股东和管理层由于委托代理问题所产生的逆向选择问题从而提供的用于激励管理层的各种费用、信息不对称以及各种退出机制所产生的交易费用等。IPO方式退出机制有关的显性交易费用包括支付给高级管理人员的薪酬、支付给证券公司的费用、上市筹备费用等。而IPO方式的隐性成本具有信息不对称的特点，信息不对称是指仅掌握了部分公开信息甚至不掌握公开信息的中小股东和很可能掌握内幕消息的大股东之间因为进行股票交易而发生的损失。并购退出的交易成本远远低于IPO退出的交易成本。
四、鼎晖达焱退出上海风语筑的回报分析
对于私募股权投资机构退出状况的分析，较为普遍采用的分析指标是账面回报倍数。账面回报倍数是指私募股权投资机构在退出被投资企业时所获得的全部资本与投资被投资企业时投入的全部资本之比。用P代表私募股权投资机构退出时所获得的全部资本总额，I代表投入的全部资本总额，用公式表示为：
账面回报倍数=P/I
采用IPO方式退出被投资企业的私募股权投资机构的账面回报倍数可以表达为：私募股权投资机构在被投资企业上市之后获得的全部资本总额与私募股权投资机构投入未上市的被投资企业的全部资本总额之比。
上海风语筑上市后总股本为1.44亿股，上市发行了3 600万股，占总股本的25%，在上海交易所主板上市的发行价为16.56元，上市当日融资59 616万元人民币。鼎晖达焱于2015年12月向上海风语筑投入3 120万元，在上海风语筑未上市前持有其大约3.7%的股份，占股400万份;在上海风语筑上市时持有其2.78%的股份，占股400万份。由于鼎晖达焱对上海风语筑所做的承诺：自2015年12月24日起三十六个月内，鼎晖达焱不得转让其持有的股份，所以鼎晖达焱在上市当日并没有出售其所持有的股份，但根据IPO当日的发行价来看，鼎晖达焱如果出售其所持有的全部股份，所获得的全部资本为6 624万元。所以，鼎晖达焱的账面回报倍数=6 624/3 120=2.12。
近几年来，私募股权投资机构采用IPO退出机制的账面回报倍数呈降低趋势，已经向其他几种退出机制的账面投资倍数靠近，在一级市场和二级市场的套利空間逐渐减少，各种方式的平均账面回报倍数相差不大，均在1以下。鼎晖达焱对上海风语筑采用IPO方式退出获得了2.12的账面回报倍数，由此可以看出，鼎晖达焱所获得的账面回报倍数大于私募股权投资机构所获得的平均账面回报倍数。说明鼎晖达焱投资上海风语筑这一案例具有很强的研究意义和借鉴意义。
五、结论
私募股权投资机构在选择合适的退出机制时，应综合考虑宏观经济政策、资本市场环境、被投资企业整体经营状况、私募股权投资机构情况和交易成本等各项因素，其中前三项为主要考虑的因素，后两项为次要考虑的因素。S
【主要参考文献】
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