化学产业投资关键点
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作者: 徐 斌
化学产业是传统产业和基础产业，在北美、欧洲、亚洲和中国的经济中占有比较大的比重。化学产业存在的合并、重组及投资机会，吸引着大批重量级的PE进入。
私募股权投资领域有关化学产业的投资虽然称不上主流，但每一笔交易都能抢足“眼球”。
2010年3月2日，贝恩资本战胜竞争对手TPc(德克萨斯太平洋集团)和阿波罗资产管理公司(ApolloManagement)，以163亿美元购得美国陶氏化学公司下属styron事业部(塑料和橡胶业务)，并将styron变成独立的私人公司styron公司，贝恩资本拥有styron公司92.5％股份，Styron公司预计2010年实现收入35亿美元。
而在中国市场，黑石集团的中国内地第一单也投到了化学产业。2008年10月6日，黑石集团(纽约交易所代码：BX)出资6亿美元，购得中国蓝星集团20％的股份。了解化学产业的特点和PE在化学产业投资的关键要素，有助于PE形成化学产业投资战略，并进行成功的投资。
特点及吸引度
化学产业总体上比较复杂，对普通的私募股权投资者来说存在一定的难度，只有对这些特点有了充足的了解，才能决定是否要对化学产业进行投资，并为成功投资打下基础。
化学产业的特点主要有以下七个方面。第一，存在周期性，预测周期性和管理周期性的难度比较大。第二，波动性比较大，引发波动性的原因包括战争、自然灾害等事件。第三，化学产业还存在明显的行业管制，比如HSE(健康、安全与环境管理体系)，而且管制越来越严格。第四，化学产业受石油价格、汇率、货币影响比较大，而且与汽车、建筑等最终用户产业的依存度比较高。第五，化学产业已是一个成熟产业，总体增长性不高，但中国和印度例外。第六，近年来，化学产业出现结构性变化，欧美化学产业陆续转移到中国、东欧等国家和地区，化学产业面临如何适应可持续发展的问题。第七，化学产业的供应商向用户转移，“原料价格上涨的压力”比较大。
化学产业包括许多子行业，这些行业在发展驱动力、投资规模、投资评估和管理的难度、持有股权的时间、竞争优势、进入壁垒等方面随行业不同而呈现不同特点。具体可以参见“化学产业结构和关键驱动力”表。
化学产业的特点决定了这个产业的投资难度，有什么标准来判断是否进行该领域的投资呢?简单来说，PE可以从财务回报、投资评估和管理难度，以及投资机会三个方面衡量化学产业的吸引度。
根据PE在欧洲化学产业投资的实践经验，财务回报与所处行业和投资者经验有一定关系。对于“专用化学品和添加剂行业以及配方产品和服务行业”，PE取得的财务回报要优于其他产业投资。对于“大宗化学品和有附加价值中间产品行业”，PE取得的财务回报与其他产业投资没有大差别。对于“基础材料行业”，PE取得的财务回报不如其他产业投资。对于熟悉化学产业并且具备评估和价值创造能力的PE，可以取得很好的财务回报；对于部分熟悉化学产业、具备部分评估和价值创造能力的PE，如果能够很好地利用相关产业专家，也可以取得不错的财务回报。
与高科技产业相比，化学产业投资评估和管理难度要小一些。比如：现金流更容易预测、市场地位更容易保护、替代风险更小等。
化学产业的投资虽然很复杂，但也存在着投资机会。首先，部分行业分散、存在整合机会。其次，结构性变化产生的M&A机会，结构性变化包括：公司通过合并提高购买规模、降低原料成本，公司通过并购进入新产业或者减少甚至消除核心业务的周期性。再次，现有技术还存在商业化的机会。
如果PE能够正确地定位目标行业，具备一定的能力、能够系统地发现化学产业的投资机会，具备化学产业投资管理和评估能力。化学产业的吸引度还是比较大的。
尽职调查
尽职调查在投资过程中的重要性不言而喻，除了一般标准之外，PE对化学产业的尽职调查主要包括以下四个方面：现金流管理、管理层质量、独特的竞争优势和退出。
现金流管理包括“运营资本管理”和“资本支出计划管理”。
运营资本管理包括“应收账款、原料和半成品”。以欧洲化学生产企业为例，“应收账款、原料和半成品”价值总和相当于销售收入的25％，这部分资本的管理对于企业现金流影响很大。在尽职调查时，要重点调查企业管理层是否具备很强的资金管理意识，企业是否有“透明和集中监督的资金管理制度”。
资本支出计划管理主要是指企业“资本支出计划”，调查投资是否能够提高企业的EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)、资产的经济价值和投资资本回报率(ROIC)。
在调查管理层质量时，务必要考查以下五个方面。第一，管理层是否具备财务和商业管理的知识和技能，比如管理现金流的技能，关注投资回报而不是产量、收入这些单一指标等。第二，管理层是否学会与投资者利益保持一致。第三，管理层是否知道制定科学的定价策略并有效执行。第四，管理层是否具备复杂条件下的决策能力。第五，管理层是否具备创业精神。
在调查竞争优势时，不同行业需要不同的竞争优势。对于“配方产品和服务行业”和“专用化学品和添加剂行业”，独特的竞争优势包括：IP、有利的市场结构、应用技能／技术诀窍等。对于“大宗化学品和有附加价值中间产品行业”，独特的竞争优势包括：稳定的现金流、可以提供附加价值的产品或服务、实现低成本运营／成本最低等。对于“基础材料行业”，独特的竞争优势包括：独特的销售地位和领先的市场地位。如果存在周期性，该业务应该是“平台型”且存在“上下游整合的可能”，并有产业专家提供业务指导。
对“退出”的调查包括：退出机会、退出方式、退出价格和退出时间／持有股权时间。
构建战略及退出
在尽职调查之后，依据不同的产业价值来创造战略。在战略的选择这个问题上，首先要发现价值被低估的企业并确定其成长潜力，然后确定可以提高股权价值的战略工具。在此基础上选择价值创造战略。
创造价值之后执行战略之前，首先要确定“变革管理项目”并将其制度化；在执行过程中，要确保“变革管理项目”会对企业产生长期、持续的影响。在执行过程中，要始终关注EBITDA和现金流这两个财务指标。然后，制定具体的行动方案。仔细选择管理团队并给与激励。要寻找“明星”经理。“明星”经理确定“变革管理项目”并有效执行，另外还要招聘到其他优秀的人力资源。让经理分享企业成长带来的收益，收益是建立在“以价值为基础的报告系统”上。
同时在文化管理方面，要向投资企业输出“以结果为导向的思想”，并把这种思想变成企业文化的重要部分。
在投资之初甚至投资之前就要设计好退出方案。在条件变化、原有退出方案不可行时，需重新设计退出方案。
退出方案的基本内容包括了退出的机会、退出方式、退出价格(综合考虑退出收益和成本)和退出时间，持有股权时间。而影响退出的因素包括：进入时价格、化学产业特点和管理层执行商业计划能力。与战略投资者联合投资有助于PE退出。
退出的方式与其他领域的私募股权投资没有太大差异，包括出售给战略投资者、IPO、转让给其他PE(二次收购)，即原来实施过管理层收购的PE将股权转让给其他的PE)，以及清算。
出售给战略投资者是PE主要退出方式。化学产业中许多行业是全球性的，存在很多潜在的战略投资者，PE可在行业和全球范围内为此退出寻找“战略投资者”。美国、日本和印度的化学产业都希望通过M&A进行国际化扩张，中国化学产业也开始国际化扩张，这些国家都存在着潜在的战略投资者。另外，PE也可以从其他行业寻找希望通过M&A实现业务多元化的战略投资者。因此，出售给战略投资者的退出机会总是存在的，而且退出收益比较高、执行相对容易、退出时间短。给战略投资者创造“战略价值”对于这类退出方式的成功进行非常重要，特别是在缺乏IPO机会时。
IPO是PE一种退出方式，但不是主要退出方式。因为化学产业不受股市投资者的追捧、上市时P／E不高，IPO市场存在周期性。IPO退出时收益比较高，但退出时间长。
二次收购和清算是备用的退出方式。在无法通过“出售给战略投资者”和IPO方式退出时，PE为了快速退出股份、实现流动性可采取这两种办法。这两种退出方式的收益低一些，但退出时间短。这是用金钱换流动性。
PE面临的竞争越来越激烈，可以通过以下方式设计发现投资项目的有效方式：研究资本市场、化学产业合并趋势(未来的“大趋势”)和相关M&A，通过积累产业知识，优先发现目标行业的目标企业。
(本文作者系沈阳科技风险开发事业中心／沈阳科技风险投资有限公司投资经理)
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