周期性的估值

来源:用户上传      作者: 徐大卫

　　PE对于周期性行业的投资向来比较审慎，除因周期性行业业绩波动风险较大，另一重要的原因就是周期性行业公司的估值难度较大。
　　一般性行业的估值较多使用市盈率指标，而对于周期性行业，市盈率法往往有失偏颇，这是因为周期性行业固有的波动性，单以一期的利润作为估值基础并不科学。
　　对于大多数的周期性行业，可考虑重置成本这一指标。周期性行业多属资本密集型，企业产能的增加对资金投入依赖性大。对于此类企业价值的评估，可在测算企业现有产能的前提下，评估其重置成本，作为估值基础。
　　
　　在重置成本基础上，如果企业具备一些独特禀赋，如规模经济、品牌优势、运营效率、区位优势等，可考虑对这些禀赋的价值进行分项评估，在重置成本基础上赋予禀赋溢价，从而得到最终的企业价值。优秀企业相对于一般企业的价值即存在于此。总的来说，以重置成本估值，其基本假设是公司价值与产能高度相关。对于投资人而言，投资成本超过重置成本越少，则安全边际越大。
　　另一种方法是变通的市盈率法。可用企业几年的平均利润作为基数，乘以一定的市盈率水平，得到企业价值。通过平均利润这一指标，平衡周期性行业企业的利润，从而解决单年度利润代表性不足问题。本杰明・格雷厄姆就认为：定价周期性的公司要依据它们的“平均利润率”，一定不要为某一年的利润支付过高的溢价；通过计算公司在过去7-10年间的年度平均利润，同样可以对未来的平均利润有一个相当准确的估计。
　　上述两种估值方法，还可以与其他估值方法结合运用、互为验证。
　　从实践上看，周期性行业在中国体现出更为强烈的波动性。很多企业未经充分调研就进入行业，且一味求大。企业家往往不按常理出牌，导致中国很多周期性行业缺乏自我调节能力。一个行业景气时经常引致过量投资，过量投资导致产能过剩，竞争力处于劣势的部分企业快速淘汰，这也间接导致了在中国投资周期性行业企业具有更大的风险。
　　对于很多周期性行业中的企业家而言，对资本市场认知往往比较有限。在二级市场泡沫盛行时（经常也是周期性行业高点），他们相信其公司估值可以参照同类上市公司，用近期利润作为估值基数，对有意向的投资人开出高价。这就要求投资人保持理性和冷静，运用合理的估值方法、把握投资的安全边际。而合理估值方法选择的关键，在于对行业和企业的理解。
　　首先，投资人应具备良好的行业知识储备。当投资人能够读懂行业的技术演进路线、业内各种力量消长关系、各种竞争要素发展态势，估值失误的概率也就大大降低了。其次，投资人应努力寻找周期性行业中具备独特禀赋的企业，因为投资这样的企业具备更好的杠杆效应，同样的产能投入，其产出效益更高。发现具备独特禀赋的企业，才是真正的价值投资之道。
　　对于企业家的判断也非常重要。中国企业往往缺乏行业自律，投资人应更多关注具备良性竞争环境的行业。对于周期性行业的企业家，应选择那些具备大局观和前瞻性，懂得并善于通过技术进步、管理优化、产品升级、差异化竞争等手段不断获得和保持竞争优势的企业家，而摒弃那些一味追求低水平重复建设、只懂得价格竞争的企业家。懂得竞争对手管理和行业良性竞争环境的维护，是对行业领导性企业和企业家更高层次的要求。从投资人角度看，投资具备这些素质的企业家，往往意味着更小的周期性波动、更稳定的成长和更丰厚的利润水平。

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