我国公司治理综合指数研究述评

来源:用户上传      作者: 詹雷 郭文娟

　　摘要：上市公司治理一直是学术界研究的热点。越来越多的学者采用构建综合指数方法来衡量公司治理水平。本文回顾了我国公司治理综合指数研究的发展进程，对构建指数所选的变量、所采用的处理方法，以及相关的研究结论进行了归纳，并对研究过程中可能存在的一些问题进行了总结。提出在构建指数时更多地引进一些外部治理变量，以使所构建的指数能更好地反映公司治理水平。
　　关键词：公司治理 综合指数
　　
　　一、引言
　　
　　国内学者最初的研究只是单纯地考虑公司治理水平的某一特定方面，如第一大股东持股比例，独立董事比例等。这些研究没有对这些方面进行指数量化分析，也没有将该因素与其他因素的综合起来考察，仅仅是利用已有数据，研究公司治理水平的某一特定方面所产生的影响。2003年，南开大学公司治理研究中心在多年理论研究基础上，正式推出了国内第一个作为上市公司治理状况“晴雨表”的中国公司治理评价指标体系（简称南开治理指数C C G I N K ）。该指标体系的建立，填补了我国公司治理状况评价研究领域的空白，为公司治理的研究打开了新的思路。自此，国内学者开始采用构建公司治理指数的方法对上市公司治理进行实证研究。武立东（2003）通过上市公司独立性、控股股东行为规范度这两个一级指标及六个二级指标对控股股东行为是否合理、是否对中小股东的利益造成损害进行判断。李维安、张国萍（2005）从公司治理客体―――经理层视角构建中国上市公司经理层治理评价指数，并藉此从任免制度、执行保障、激励约束机制三个基本维度以及第一大股东不同性质等多视角对多家中国上市公司样本的治理状况进行实证研究。同时，构造上市公司综合绩效评价体系，从最优化和安全性两个视角考察公司效能，并对两个评价指数进行研究。张耀伟（2008）基于价值创造和社会责任两个视角，从董事权力与义务、董事会运作效率、董事会组织结构、董事薪酬和独立董事制度五个维度构建了董事会冶理指数，研究作为一个整体的董事会治理对公司绩效产生的影响。以上研究尽管是通过构建指数来对公司治理水平进行评价，但其只是根据自己研究的需要片面地考虑公司治理的某一个方面，如经理层治理，董事会治理等，并在此基础上对公司治理与公司绩效等进行研究。然而用某一方面的指数水平来衡量总体的公司治理水平，显然是不全面的。为了尽量避免公司治理水平研究的片面性问题，国内学者开始尽可能的从影响公司治理水平的所有方面，包括股东、董事会、管理层、监事会等来进行综合研究。南开大学公司治理研究中心（2004）根据中国上市公司治理环境，设置了公司治理状况评价指标体系，并建立公司治理指数评价模型。白重恩等（2005）运用主成分分析法编制了一个包括董事会、股权结构等八个公司冶理变量的可反映上市公司治理水平的综合指标――G指标。此后，国内学者在研究上大多运用主成分分析法进行公司治理综合指标研究。如郑志刚等（2007）采用主成份分析法构建了公司治理综合指数，并在此基础上针对中国资本市场的实际，进一步将董事会规模、债务融资等治理机制的影响纳入公司治理综合指数。至此，越来越多的国内学者便青睐于用综合指数来对公司治理进行研究。
　　
　　二、公司治理综合指数构建、方法及其探索
　　
　　（ 一 ）公司治理指数维度及其变量选择 广义的公司治理包括外部治理和内部治理。外部治理主要受企业之外的因素，如法律化程度、市场化程度、政府管制、投资者保护程度等的影响。内部治理主要是指企业内部的决策管理机制。在现代企业所有权与经营权相分离的情况下，股东是公司的所有者，经理管理层是公司的经营者，股东与经营者之间是一种委托代理关系。董事会代表股东行使所有者的权力，对公司管理层进行监督和激励，并对公司的经营战略进行决策。所以股东、董事会、管理层必然会对公司治理产生重大影响。而其他的利益相关者，如企业职工、债权人、政府也都会在不同的程度上对公司的经营管理产生制约效应，也在一定程度上影响着公司治理水平。国内学者在上市公司治理指数构建中所采用的主要维度以及包含的相关变量可以归纳为（表1）。
　　（ 二 ）综合指数构建方法 在构造公司治理综合指数时，对所选变量的处理方法，主要有层次分析法、简单算术平均法和主成分分析法。（1）层次分析法。层次分析法是先对总指标的影响因素进行定性分析，分解为不同层次的分指标，然后在此基础上定量分析各分指标对于总指标的影响程度，确立各自的权数，最终综合计算得出总指标量大小的方法。南开大学公司治理研究中心（2004）用层次分析法来对上市公司治理指数设计的等级相关系数检验。具体是对股东行为、董事会治理、监事会治理、经理层治理等六个方面的治理指数进行主观权重加权平均，形成公司治理综合治理指数，并进行相关的研究。（2）简单算术平均法。简单算术平均法是将总体各单位的标志值简单相加求得标志总量，然后除以总体单位总量求出平均数的一种方法。赵莹、韩立岩、胡伟洁（2007）为了衡量公司治理的综合质量，同时结合中国上市公司治理的特殊环境，开发了一个综合治理变量Totgov，通过选择包含公司内部治理机制和外部治理机制两个方面的六个治理变量，先对它们进行标准化处理，然后再将标准化后的六个公司治理变量进行简单平均，最后得到综合治理变量Totgov，并定义Totgov的值越高意味着越弱的公司治理。齐艳（2009）从股权结构特征、董事会特征、管理层持股以及财务透明度四个方面选取了管理层持股比例、国有股持股比例等变量，采用将若干原始指标标准化后取算数平均值的方法，构建了GOV综合治理变量。（3）主成分分析法。主成分分析法，旨在利用降维的思想，把多指标转化为少数几个综合指标。主成分分析法是希望用较少的变量去解释原来资料中的大部分变异，将许多相关性很高的变量转化成彼此相互独立或不相关的变量。通常是选出比原始变量个数少，能解释大部分资料中的变异的几个新变量，即主成分，来构建解释资料的综合性指标。白重恩等（2005）运用主成分分析法对八个冶理变量进行处理，分析得出各个变量的载荷系数，再利用这些系数，构造成综合指数G指标。此后，国内学者大多数都是采用这种方法，并且用这种方法将更多的变量考虑进来，使所得到的综合指数能够更加全面的反映公司治理水平。赵景文（2006）依据南开大学公司治理研究中心公开的中国治理指数数据选择高治理质量公司，并选取代表公司治理结构的八个指标，然后使用主成份分析技术来构造治理指数。陈俊、陈汉文（2007）通过对股东、董事会、监事会以及是否为“四大”等九个治理变量，运用主成分分析法构建了公司治理质量综合评价指数。余怒涛（2009）选取包括股权结构、大股东行为、董事会特征、监事会特征、管理层及信息披露等在内的反映公司治理的二十一个基本指标，采用主成分分析方法，从这些基本要素中提取了十三个主成分，计算每一个样本的公司治理综合得分，进而构造了样本公司的公司治理综合指数，并从几个方面讨论了公司治理和盈余质量的关系。
　　（ 三 ）主要研究发现 公司治理水平的高低直接影响着公司的经营绩效，并最终影响着公司的价值。白重恩等（2004）研究发现，治理水平高的企业其市场价值也高，投资者愿为治理良好的公司付出相当可观的溢价。董事会治理与公司治理绩效之间存在着一定的正相关关系，公司治理绩效下降会迫使董事会采取更有效措施改善自身的运行状况。高管层的薪酬水平、持股比重、薪酬动态激励等指标对治理绩效产生显著的正面影响。监事会治理水平对公司治理绩效并没有显著影响，我国上市公司监事会的结构较为完善，功能并没有得到很好的发挥（南开大学公司治理研究中心，2004）。当公司董事长与CEO兼任，或者管理层持有公司股份时，此时经理者也是公司的所有者，会更加尽力的将公司管理好，因此，两权合一使公司治理水平提高，对公司绩效产生显著的正面影响（张学勇、廖理，2010）。大量研究表明，公司治理水平与盈余质量之间有着密切的关系。陈俊、陈汉文（2007）研究发现，公司治理质量显著地影响盈余价值的相关性，公司治理质量越高，盈余价值相关性越高。国内学者发现公司治理强度和治理效率能够影响公司治理综合水平。公司内部治理强度对盈余质量有显著影响，高治理强度的公司相对于低治理强度的公司有着更好的盈余质量（张红艳、马忠，2009）。余怒涛（2009）还发现公司治理效率与强度同样会影响盈余质量。在公司治理效率较低的情况下，公司治理强度的高低将对盈余质量造成影响，且强公司治理的公司比弱公司治理的公司具有更高的盈余质量，即公司治理的强度将有助于提升盈余质量。当公司治理效率较低时，可以通过增加独立董事比例来提升上市公司盈余质量。沈玉清、戚务君、曾勇（2009）的研究支持了公司治理水平的提高有助于盈余质量的提高的结论，进一步研究审计任期与盈余质量之间的关系，研究表明：在好的治理环境下审计任期的延长会提高盈余质量，在差的治理环境下审计任期的延长对盈余质量没有影响。关于股权分置改革与公司治理二者之间的关系，大量经验事实表明，公司治理水平高的公司，流通股股东会要求较低的对价水平；同时，对于大股东和机构投资者降低对价水平，侵害中小投资者利益的“合谋”行为，公司治理水平高的公司能够显著地降低这种“合谋”带给中小投资者的不利影响，公司治理能够降低对中小股东的剥削，投资者能够对公司治理进行适当的定价（靳庆鲁、原红旗，2006）。郑志刚等（2007）的研究也发现，一个公司股改前的治理状况与对价显著负相关，支持了前者的结论。我国的股权分置改革是比较成功的，这是因为在我国上市公司中股权分置改革的公司比尚未实施股权分置改革的公司在治理水平上有更大程度的提高（廖理、沈红波、郦金梁，2008）。而股权分置改革实质上是通过改变上市公司股东之间利益基础的一致性从而改善了公司治理，同时在此基础上公司自愿性信息披露水平也得到了一定程度的提高（张学勇、廖理，2010）。

　　
　　三、公司治理综合指数研究评述与结论
　　
　　（ 一 ）变量选择 从（表1）中可以看出所选择的变量中，大部分都是比例一类的指标。这些相对数指标，具有一定的可比性，但是对于类似股东大会次数、董事会规模、高管薪酬等这些绝对数指标，没有进行标准化处理，可比性较差，所得出的结论代表性不强。而我们在研究的时候都是将它们与前者进行同样的处理，这样显然不合理。我们在研究的时候，要么尽量少引入这些变量，如可以用独立董事比例变量来取代董事会规模变量，要以在引入这类变量后，先进行相对化处理之后，再代入模型中检验。
　　（ 二 ）研究方法 层次分析法，一是过于繁琐，因为它是先算出分指数，再进行综合，所以数据处理量比较大。另外，对于各个方面的指数，是进行主观权重加权平均，主观性较强，由此得出的综合指数必然也带有很强的主观性。简单算术平均法，处理起来比较简单。虽然它先对各个变量进行了标准化处理，如齐艳（2006）采用将若干原始指标标准化后取算数平均值的方法，构建了综合治理变量GOV综合变量，但是这种直接标准化处理究竟有没有完全消除量纲不一致的问题，大部分研究文献中都没有明确肯定。而更重要的是对这些变量进行算术平均，就意味着每个变量对于公司治理的影响程度是一样的，是同质的，没有任何程度上的差别，而事实上每个因素的影响程度是否完全一样，也不确定，因此用这种方法构建的综合指数也具有很强的主观性，代表性不强。主成分分析法比较合理地规避了多变量综合评价和分析中由于不同指标的量纲、累加时如何确定权重系数等问题，所构建的指数最大限度的综合了原指标的信息，能够更加客观、全面地评价公司治理的综合状况。所以主成分分析法能够较好的克服层次分析法和简单算术平均法的不足，在应用上具有更强的优势，能够更好的服务于实证研究。但是主成分分析法作为一种统计方法，也有一定的局限性，那就是这种方法只适合于考察线性关系，而不能较好的考察非线性关系。如白重恩等（2005）在回归分析中发现，第一大股东的持股量对企业的市场价值的影响是非线性关系，并且具有统计显著性，这就意味着在企业的市场价值和公司的第一大股东持股量之间存在着“U ”形的关系。这一发现也与其它关于中国上市公司的相关研究结果是一致的。但是在用主成分分析法构建的G指标中，得到了负的载荷系数。这说明主成分分析法是没有办法考察出非线性关系的，容易将非线性关系掩盖，而让我们的研究直接得出线性关系的结论。所以主成分分析法有待进一步改进。
　　（ 三 ）样本选择建立综合综指数，需要大量的有效样本，对样本的要求较高。只有俱备了研究所需全部信息的样本才能作为研究的样本。而在实际研究过程中，样本数据缺失的存在，减少了可使用样本数量，使得构造出的综合指数有较大程度的偏差。因此，我们在研究过程中，应尽可能的选择多数量、信息充分、完备的大样本进行统计分析来构建综合指数。
　　（ 四 ）内外部治理维度选择 内部治理主要有股权结构、董事会、监事会、财务信息披露。而外部治理范围就很广泛，包含有企业控制权市场，法制基础和中小投资者权益保护，市场化程度，以及产品市场的竞争程度等。国内学者在构建综合指数时，大多数只是考虑了公司的内部治理，而对于公司外部治理很少涉及到。吴超鹏、吴世农（2005）在研究价值创造和公司治理的财务状态时一文中，考虑了外部治理――审计意见、公司诚信度和是否在境外上市三方面的因素。研究表明：公司被出具非标审计意见会显著增加财务恶化的概率，但对财务康复的概率影响甚微；公司诚信度的下降会增加公司陷入财务困境的概率、减少财务康复的概率，在境外成熟市场上市的公司由于信息披露透明度比A 股更高，更能保护投资者利益，也更可能为股东创造价值。虽然本文考虑了公司的外部治理，但在用主成分分析法进行检验时，还是未将外部治因素考虑进来，而只是采用排序因变量模型分析了外部公司外部治理与财务状态之间的关系。可以更多的引进一些公司外部治理变量，弥补单一使用内部治理变量的不足，从而构造出更能够反映公司治理水平的综合指数，再在此基础上展开公司治理的相关研究，使公司治理的研究更加完善。
　　
　　参考文献：
　　［1］武立东：《公司治理评价中股东权益与控股股东行为评价指标设置研究》，《南开管理评论》2003年第3期。
　　［2］李维安、张国萍：《经理层治理评价指数与相关绩效的实证研究》，《经济研究》2005年第11期。
　　［3］张耀伟：《董事会治理评价、治理指数与公司绩效实证研究》，《管理科学》2008年第5期。
　　［4］南开大学公司治理研究中心：《中国上市公司治理指数与治理绩效的实证分析》，《管理世界》2004年第2期。
　　［5］白重恩等:《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》2005年第2期。
　　［6］郑志刚等：《股权分置改革对价确定与我国上市公司治理机制有效性的检验》，《经济研究》2007年第7期。
　　［7］赵莹等：《治理机制、特殊治理水平与财务报告的稳健性》，《会计研究》2007年第11期。
　　［8］齐艳：《公司治理与盈余稳健性―来自中国证券市场的经验证据》，《北京交通大学硕士学位论文》2009年。
　　［9］赵景文：《公司治理质量与盈余质量》，《南开管理评论》2006年第5期。
　　［10］余怒涛：《公司治理和盈余质量的关系研究》，《西南交通大学博士学位论文》2009年。
　　［11］廖理、沈红波、郦金梁：《股权分置改革与上市公司治理的实证研究》、《中国工业经济》2008年第5期。
　　［12］张学勇、廖理:《股权分置改革，自愿性信息披露与公司治理》，《经济研究》2010年第4期。
　　［13］吴超鹏、吴世农：《基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究》，《经济研究》2005年第11期。
　　［14］Gompers,Paul,Joy Ishii,and Andrew Metrick. Corporate Governance and Equity Prices. Quarterly Journal of Economics，2003.
　　［15］Bai Chong-En, Qiao Liu, Joe Lu, Frank M. Song, and Junxi Zhang, Corporate Governance and Firm Valuations in China, Working pape,2003.
　　［16］Brown ,D. and L. Caylor, Corporate Governance and Firm Performance, Workingpaper,2004.
　　（编辑 聂慧丽）

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