基于有限理性的企业股利政策异象研究

来源:用户上传      作者: 张莉芳 蒋 琰

　　摘要：行为金融学已逐渐应用于公司股利政策异象的研究，与基于理性假设的经典股利理论相比，行为金融学考虑了外部市场的非有效性和内部管理者的非理性。本文结合我国资本市场的独特性和上市公司股利政策的异象，剖析了管理者和投资者有限理性的理论依据，及其影响企业股利决策的内在机理，并提出了规范上市公司股利分配政策的建议。
　　关键词：股利政策　行为金融学　有限理性股利迎合理论　过度自信　羊群效应
　　
　　一、引言
　　
　　税后利润究竟应作为股利分配给股东还是留归企业作为内部积累，企业股利政策是否与公司价值相关，何时发放股利为最佳时机，企业应发放何种形式股利等一系列问题至今没有统一。1956年哈佛大学教授约翰・林特纳(JohnLinmer)第一次提出股利分配的理论模型，1961年米勒和莫迪利亚尼(Miller＆Modigliani)提出了“股利无关论”，构成了股利政策的理论基石。此后股利政策一直是西方公司理财研究的热点，学者们进行了大量的理论探索和实证研究，产生了许多观点迥异的理论学说，这些理论极大推动了企业股利政策理论的发展。然而这些理论都有一个假设前提，即都是基于理性人的假设提出的，这与现实世界存在差距，尚不能完全解释现实中的“股利之谜”(DividendPuzzle)。西蒙(Simon，1988)认为，基于人类认知的局限性、信息的不完全性、决策成本等方面限制，决策者是“主观上追求理性，但客观上只能有限地做到这一点”。行为金融理论考虑了人的非理性行为，从行为学、心理学和社会学等角度去分析人的非理性行为所导致的公司异常财务现象。相关研究表明，企业的管理者在决策中经常表现出与最优决策相偏离的行为偏差，如过度自信、迎合短期投资者的要求等会影响股利政策；同时，资本市场中的投资者的非理性行为也会通过多种渠道影响管理者的财务决策。本文将基于行为金融学的角度对我国股利政策非理性的成因进行剖析，为更好地完善企业利润分配决策机制和管理机制提供有益的借鉴。
　　
　　二、管理层有限理性与股利政策
　　
　　
　　(一)管理层有限理性的理论依据　现实生活中作为管理者和决策者的人并非总是理性的，而是有限理性。由于认知的局限性、信息的不完全性、及决策成本等因素的限制，管理层在决策过程中寻找的往往不是最大或最优的方案，而是满意的方案。因此管理层有限理性可以表述为如(图1)所示的“有限理性――认知――决策”这样一个的传导过程。依据这个传导过程，我们可以发现：第一，心理预期倾向的存在是管理者有限理性行为产生的内因。管理层在制订公司股利政策时表现为“自我实现”的心理预期倾向，这一倾向的存在，使决策者对未来的判断隐含着主观心理因素，增加了股利分配政策的非理性化。管理层是公司董事会选聘的决策执行者，负责公司的日常经营活动，他们的任期是有限的，股东对其评价仅能在其任职期限之内，当公司管理层考虑到自己的利益时，就会把任期内股东的利益最大化，特别是当公司管理层的报酬与短期的公司业绩相挂钩时更是如此。我国上市公司一方面股权高度集中，控股股东一股独大，另一方面社会公众股又高度分散。这种不同于西方的独特的异常复杂的股权结构形成了严重的“内部人控制”现象，往往加大了管理者心理偏差造成的危害。管理层掌握控制权，有非常强烈的自我实现预期，包括资源控制权欲望、提高职务收入与在职消费动机、提高社会地位意愿等。公司经理有可能为了能够在任期内博取股东的赞赏和取随投资者，而追求一时的市场表现，做出不理性的股利分配政策。管理层在制订公司股利政策时也有“过度自信”心理预期倾向。行为金融理论认为，管理者适度的乐观和自信对于过分规避风险的管理者会起到矫正作用，从而增加企业价值，但过度的自信乐观可能会损害企业价值。MalnendierandTate(2005)在对美国上市公司的实证研究中发现，相当一部分经理人放弃执行到期期权或在股价高涨时不执行期权，从而证实过度自信心理的存在。管理者容易过度相信自己的能力和判断，高估自己成功的概率，尤其当公司获得一定成绩时，会产生“自我归因”的心理，认为成绩都是由于他的决策正确。一旦过高估计自己的能力，就不能正确判断风险和不确定性。过度自信通过影响管理者的融资决策进而影响股利政策。过度自信的管理者对公司较为乐观，认为市场低估了本企业的股票价值，因此，他们不愿意发行股票来进行融资，更倾向于内源融资。即税后净利润首先用来满足投资的需求，然后若有剩余才用于股利分配。采用这种投资优先的股利政策的前提是企业必须有良好的投资机会，并且该投资机会的预期回报率要高于股东要求的必要报酬率，否则，多余的现金只能使企业的盈利能力下降。但过度自信影响管理者对项目前景的判断。当面临实际净现值为负的投资项目时，过度自信的管理者可能高估盈利前景，仍然使用内部盈余进行投资，从而引发过度投资，损害企业价值。另一方面剩余股利政策往往导致各期股利忽高忽低，不利于树立公司良好形象，从而影响企业价值。一个风险偏好型的领导者和一个风险厌恶型的领导者对同一家公司的股利决策肯定是不同的，这也可以部分地解释为什么公司财务政策呈现多样化的局面。第二，有限的信息处理能力和市场的不可预知性、复杂性是管理者有
　　 限理性行为产生的根源。西蒙(Simon，1988)认为，决策者信息处理能力受三个方面的限制：不完全信息或知识的不完备性；处理信息的成本；一些非传统的决策者目标函数或经验决策。人脑不可能考虑一项决策的价值、知识及有关行为等所有方面，即“主观上追求理性，但客观上只能有限地做到这一点”。人们的行为过程即使具有理性，但处理信息的能力有限；即使管理者有可能掌握所有决策有用的信息，大脑也不可能完全明了这些信息。这种认知的局限性一方面导致管理者制定的股利政策难以实现企业价值最大化的目标，另一方面又强化了管理层原有的非理性行为，从而使财务决策非理性化。
　　(二)管理层有限理性与股利迎合理论　BakerandWurgler(2004a)提出的“股利迎合理论”认为，公司发放股利的决策取决于投资者偏好。当投资者愿意以较高的价格购买发放股利的股票时，公司管理者就会迎合这种需求而发放股利；反之，当投资者不喜欢发放股利的股票时，管理者就会迎合投资者的需求停止发放股利。Baker和Wurgler的迎合理论是基于股权相对集中，中小投资者法律保护比较完善的美国证券市场提出的。研究表明我国上市公司的股利支付与中小流通股股东的偏好背离，而仅仅考虑如何迎合大股东的需要。肖岷(2005)对现金股利的“自由现金流量”假说和“利益输送”假说两种理论观点实证研究的结论也表明，我国上市公司支付现金股利很大程度上与大股东套取现金和转移资金的企图有关。我国上市公司管理层在制订股利政策时不仅迎合利益相关者偏好，还视外部国家政策的变化而相机抉择，迎合的目的显然不是使上市公司真实价值或长远利益最大化，而在于获得股票市值溢价，使管理层自身或代表的集团利益最大化。如我国上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性，短期行为严重。在2000年前，我国舭市公司派现水平一直很低。1998、1999两年中，派现公司

占上市公司的比重都在31％左右，从2000年底开始，中国证监会在再融资政策中明确要求上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金分红的条件，强有力的政策引导使上市公司不分红的现象有所改观，2000年度派现公司的数量明显增多，共有692家公司派发现金股利，占A股公司总数的61％(张莉芳，2005)。随着派现公司比例的增加，一方面出现了一些企业不顾自身实际经营能力和现金持有能力的“超能力派现”现象，另一方面出现了为达到再融资条件的“蜻蜓点水”式的“迷你”派现。股利政策已沦为再筹资行为的附属物。许多上市公司宣告现金股利的同时往往伴随着配股等股本扩张行为，这种现象是不符合经济逻辑的。一般而言，公司支付现金股利说明公司有足够的盈余累积和充裕的现金，但配股又说明公司需要融通更多的资金用于新项目投资。派现又配股造成了股东利益的损失。这种自相矛盾做法的本质是配股圈钱，用派现的假象干扰投资者的正常判断，实现管理者的其它目的。股利政策的非理性化，使我国资本市场充满投机氛围，长期价值投资理念遭抛弃，上市公司责任感下降，给市场、投资者、及上市公司本身都带来极大危害，更有可能导致公司财务危机甚至破产。
　　
　　三、投资者有限理性与股利政策
　　
　　(一)投资者有限理性的理论依据行为财务学认为，投资者在进行决策和判断时受到固有的认知偏差、情绪、动机等心理因素的影响，而且我国证券市场又具有高度的投机性和不确定性，使投资者无法总是以理性的态度进行投资决策。投资者有限理性的行为财务学解释如(图2)所示。我们从(图2)可以看出，每一个投资者(包括个人投资者和机构投资者)开始总是试图以理性的方式判断市场并进行投资决策，尽量规避风险；但是，当投资者发现自己能力有限无法把握投资的可行性时，就会向政策的制定者、专家或自己的感觉、经验等寻求心理依托，投资行为的前景越不明朗，市场波动越大，投资者的心理依托感越强烈，投资者的认知偏差就会越明显，失去自己的理性判断，造成种种非理性的决策行为。第一，认知能力的局限性和获得信息途径的限制是投资者有限理性行为产生的根源。由于认知的局限，投资者对市场的判断可能产生错误，造成操作失败，带来损失。例如，我国投资者对上市公司分红不感兴趣，首先，是因为投资者可以通过买卖股票随时实现收入；其次，我国上市公司分配红利最多一年两次目支付水平普遍偏低，加上中小投资者持股数量不大，红利带来的收入微不足道而且滞后于资本利得；再次，是因为我国税法规定要征收20％的现金股利所得税，而资本利得税目前尚未开征；最后，个人投资者获得信息渠道非常有限，难以洞悉上市公司送股、转增股本行为其实是一种变相的逃避股利分配责任的做法。因此，造成了我国中小投资者对股票股利的偏好。当投资者没有足够的信息来源，也无法获得准确信息时，他们往往会受到所处群体中他人，情绪、行为的影响，过度依赖于舆论，完全失去自己的理性判断。股市中常见的“羊群行为”对投资者股利偏好的形成也有很大影响。“羊群行为”是在群体压力或社会影响等情绪下的非理性从众行为。适度的“从众行为”可能具有理性动机，是市场经济客观规律，但是，过度的“羊群行为”通过其放大和传染效应，跟风者们逐渐表现出非理性的倾向，进而达到整体的非理性，市场风险加剧，对经济和股市的稳定性具有极强的破坏力。第二，投资者过度情绪化进一步推动了其行为的有限理性。情绪是指人类对于客观事物是否符合自身需要而产生的主观内心体验。投资者情绪包括乐观和悲观，反应过度和反应不足，愉快或惧怕等。在股市中，最难控制的是投资者自身的情绪。从2006年开始，中国股市连续走强，人们的投资情绪高度膨胀，出现全民炒股的现象，正是这种乐观的心理驱使人们将绝大部分储蓄投入股市，导致股价泡沫膨胀。而当美国的次贷风波从2007年年底袭卷全球后，大多数投资者出现悲观情绪，空方占优，各国股指不断下挫，全球股市进入熊市。显然，一定限度的乐观和悲观可以对一个人产生积极的效果，但过度情绪化会破坏投资者决定最优结果的能力。第三，中国股民特有的政策依赖性偏差。自1990年上海证券交易所成立以来，中国证券市场受政策干预的现象比较严重，素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，总是伴随着一些重要的股市政策出台，政策常常左右着中国股市的走势，中国股民在投资决策时存在严重的“政策依赖性偏差”。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生相应变化：利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差，造成过度交易，推高成交量，中国证券市场的高换手率正好说明了这一点；而当利空政策出台时，投资者心理会出现“过度恐惧”偏差，导致交易频率较大幅度的下降，场交易量快速萎缩。在股市低迷时，投资者寄希望于政府干预，存在对政府隐性担保的预期。我国投资者对政策反映极为敏感，政府政策进一步趋动了股市“羊群效应”。
　　(二)投资者有限理性影响企业股利决策的机理研究 首先，投资者有限理性可能通过融资机制影响企业股利政策。投资者的非理性使股票价格偏离其基本价值。过度悲观会导致股价被严重低估，使股权融资成本太高，当企业碰到良好的投资项目，管理者首先选用企业的内源资金。而内源资金不足时，管理者不得不放弃投资项目。这种投资优先的股利政策缺乏稳定性和连续性，进一步引发投资者的悲观情绪，不利于企业的长远发展。其次，接管、解雇等外部威胁的存在，使理性管理者被迫屈从投资情绪进行决策；委托代理合同下的薪酬计划诱使管理者迎合投资者偏好发放股利。通过控制权市场的争夺，形成对管理者的竞争压力，使其在制订股利政策时，不得不考虑股利政策对投资者情绪的影响，进而对股价的影响。薪酬契约是股东与管理层签订的一种长期的关系型契约，契约双方的自利和有限理性决定了实施机会主义行为的可能，管理者有动机为提高薪酬而迎合投资者偏好。最后，管理者可能利用投资者的有限理性。代理理论认为，管理者具有追求私利的动机。因此，投资者获得信息的局限性和认知偏差如狂热情绪，可能为其利己行为所利用。管理者迎合投资者偏好发放股票股利，只不过是将未分配利润、资本公积、盈余公积帐户上的资金转移到股本帐户中去，公司的资产总额却没有改变，对股东来说其实是一种虚拟回报，对管理层来说可以将大量剩余现金流用于扩大企业规模，享受规模扩大带来的声望和利益，或减少负债对其硬约束。
　　
　　四、启示和建议
　　
　　综上所述，作为决策主体的管理层和投资者行为不仅受到自身固有的认知偏差影响，同时还受到外界环境的干扰。认知的局限性、信息的不完全性意味着决策者不可能对所有可能的情形进行对比。结合中国的现实情况，规范上市公司的股利政策可以从以下方面入手：第一，避免上市公司股权过于集中，建立合理的公司治理结构。由国有股占主导地位的高度集中的股权结构，是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。首先，应通过合适的方式解决国有股一股独大的问题，增强股权的流通性和分散性。其次，实行新上市公司股份全部流通，不再扩大现有非流通股的存量。最后，建立以董事会为核心的法人治理结构。加强和完善董事会制度建设，强化董事的责任和义务，并建立相应的激励约束机制。只有在公司股权结构逐步合理的条件下，公司治理结构才能逐步规范化和效率化，股利政策才能更加理性化，保证股东权益的最大化。第二，强化对上市公司的市场化监管。资本市场是涉及政府，上市公司，证券机构，中介机构和各类投资者等多元利益主体之间互动博弈的复杂系统。政府应强化对上市公司的市场化监管，提高市场透明度。积极引导上市公司树立股东财富最大化的经营目标，逐步构建系统的投资者保护法律框架，实现股利政策的理性化。第三，投资者与股利政策。证券监管当局可以通过举办各类投资培训课程提高个人投资者的投资素质和学习能力，另外，投资者可以通过设定并遵守严格的投资纪律，遵从规范的信息处理――思维程序来提升决策的理性程度。通过提高市场参与主体的投资者在投资理念、投资知识和技能方面的能力来进一步降低我国股票市场的不稳定性。

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