基于西方资本结构理论的我国上市公司资本结构优化研究

来源:用户上传      作者: 张建军 丁江贤

　　摘要：进入新世纪以来我国上市司面临着新的机遇和挑战，如何建立科学合理的公司治理结构，提高企业价值，是一个亟待从理论和实践上加以解答的重要课题。而上市公司资本结构的优化又是解决上述问题的关键所在。本文针对我国上市公司资本结构的现状，借鉴西方资本结构理论和国内学者的研究成果，剖析了上市公司资本结构不善的成因，并针对原因从各个角度对优化资本结构提出了建议。
　　关键词：上市公司　最佳资本结构　资本结构理论
　　
　　一、引言
　　
　　随着我国证券市场的飞速发展，上市公司的资本结构和融资行为问题也日益引起了广泛的关注。但由于资本市场是在我国经济转轨时期出现的，国家的经济环境完全市场化又是一个漫长的过程。在这样一个大背景下，经济高度市场化产物的资本市场无论从管理上还是运行上都有很多计划经济的痕迹。由于市场环境、企业制度及金融体制等方面的差异，西方资本结构理论并不能很好地解释和指导我国上市公司的融资行为。在这样的前提下，上市公司该如何确立适合于我国国情的资本结构，提升上市公司的价值，这些问题引起国内外学者热烈地讨论和研究。
　　
　　二、西方资本结构理论发展及借鉴意义
　　
　　(一)资本结构理论定义现代财务理论认为。资本结构(capital structure)是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业永久性长期融资方式组合或比例，即指企业各种资金的构成及其比例关系。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，现代公司金融理论又将资本结构定义为权益性资本和债务性资本间的比例关系。资本结构理论基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响。由于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济增长与稳定，因此，企业如何确定最优资本结构是财务理论和实践中人们十分关注的问题，在这个领域的探索和研究中己初步形成了较完整的理论体系，即资本结构理论。
　　(二)西方资本结构理论发展　早期的资本结构理论可以划分为三种类型：净利理论、营业净利理论和传统理论。这三种理论都是建立在经验判断的基础上，没有经过科学的数学推导和统计分析。1958年美国经济学家莫迪格利安尼(France Modigliani)和米勒(MertorMille)提出MM命题，标志着现代资本结构理论的开端。MM资本结构的理论假设主要有：资本市场是完善的，股票债券无交易成本；投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险；投资者可按个人意愿进行套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税。在此基础上，MM定理的基本结论可简要地归纳为：在符合该理论的假设下，公司价值与其资本结构无关。公司价值取决于实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。在近半个世纪中，学术界对资本结构的研究一直在进行，但最有影响力的研究仍然是以MM理论框架为基础而加以延伸和扩展，所以说MM理论是现代资本结构理论的起源。MM理论历经多年的拓展和扬弃，逐渐放松其严格的假设条件，因为不同学者的侧重点不同，所以发展出了形形色色的资木结构理论。形成了关于公司资本结构的四个主要流派：基于避税利益、破产成本和代理成本的静态权衡理论；基于非对称信息的优序融资理论；以产品／投入品市场的相互作用为基础的理论；考虑公司控制权竞争的理论。
　　(三)西方资本结构理论对我国资本结构的借鉴　西方现代资本结构理论研究的资本结构对企业行为和企业价值的影响，都是以完善或有效的资本市场为前提。企业合理地举债不仅能够起到“税盾效应”和财务杠杆作用，提高权益资本利润率，而且还能够改善企业资本结构，强化对企业经营者的约束，提高企业市场价值。企业资本结构是否合理在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。资本结构的契约理论把公司资本结构与治理结构相联系，分析资本结构如何通过影响治理结构来影响公司的市场价值。现代西方资本结构理论在企业资本结构与企业发展战略方面的研究成果，对我们合理制定企业发展战略，实现企业的财务、营销和生产相互协调运行有着重要的借鉴意义。西方资本结构理论是以有效资本市场为前提条件的，企业可以在市场中充分选择资金来源，企业拥有充分的筹资自主权。另外，西方资本结构理论是从筹资的角度进行研究的，当企业需要资金时，考虑的是选择何种筹资渠道才能有助于企业价值的实现。这些对于完善我国上市公司资本结构都有着深刻的借鉴意义。但是，采取何种策略以优化中国企业的资本结构，西方资本结构理论对此并没有现成的答案。所以还得从西方资本结构理论着手，研究我国上市公司资本结构现状，以此为基础来建立适应我国现状的上市公司资本结构理论。
　　
　　三、我国上市公司资本结构现状及成因分析
　　
　　(一)上市公司资本结构现状由于我国特殊环境，上市公司资本结构呈现以下特征。
　　(1)资产负债率偏低呈下降趋势，负债结构不合理。从(表1)中不难发现，自1995年以来，全部上市公司的资产负债率基本上呈现不断变化的态势，各年基本上都稳定在50％左右，并且1996年至1998年期间，资产负债率持续下降，这说明在这个时期上市公司通过证券市场的股权融资比例在不断上升。但1999年又呈逐年上升趋势，到2005年末达到54.14％，这与西方国家资产负债率一般达到70％左右还是有较大区别的。另外，长期负债在总负债中所占的比例虽然呈现小幅度上升，但从整体来看，长期负债在总负债中所占比例远远小于流动负债在总负债中所占比例，负债结构不合理。
　　(2)我国上市公司偏爱股权融资。从(表2)分析发现我国上市公司的债权融资规模与股权融资规模相比显得微不足道。1996年以来，我国企业债券市场的筹资额一直处于相对稳定的状况，没有太大的起伏，而股票融资额却一直处于上升的状态，且幅度较大。1999年以后，与股权融资相比，债券融资只占10％～20％。说明近年来我国上市公司偏爱股权融资，而在发达国家资本市场上，公司的债权融资比例要大于股权融资比例。
　　(3)股权结构不合理。我国是转型经济国家，上市公司大部分由国有企业改制而来。上市公司股份类型有国有股、法人股、流通股和外资股等，对应的持股主体为国家股东、法人股东及社会公众股东和国外(境外)投资者。从(表3)中可以看出，我国股权结构的不合理，主要体现在股权集中度上。股权集中度是反映上市公司投资主体多元化程度和资本金集中程度的指标。由于我国大部分上市公司都是由国有企业改制而来，从诞生之日起，中国证券市场就承担着帮助国有企业脱困的义务，“一股独大”也因此成为市场与生俱有的缺陷。所以我国上市公司股权比率分布较为集中，国家股、法人股所占比例仍然较高。全部上市公司国家及国有法人股占总股本的比例几乎都达到50％以上，近几年还有所上升。据统计，少数行业的国有股达到或超过总股本的60％，这表明在大部分企业中，各级政府对上市公司仍有相对控股权，甚至绝对控股权。
　　
　　(二)上市公司资本结构现状成因分析我国上市公司资本结构不合理原因是：

　　(1)宏观政策影响。1997年国家后提高了配股门槛，对配股进行了限制，所以1997年后进行配股筹资的上市公司数量大大地减少，使权益融资占筹资总额的比重下降。受国家宏观经济调控的影响，2002年后不少的上市公司出现亏损，甚至于资不抵债，股东权益受到损蚀，大批的公司被冠以PT、ST的帽子，财务状况的恶化导致表面上的资产负债率上升。上市公司资产负债率低的另一个可能解释是中国证监会要求申请上市前的资产负债比率不能高于70％，公司上市新股资金的流入又进一步降低了公司的资产负债率。而负债结构不合理的原因则主要体现在以下方面：一是资本市场失衡。完善的资本市场包括股票市场、债券市场和长期借贷市场。我国的股票市场诞生于1990年，经过十几年的发展，已经取得了很大进步，但我们仍然可以看到，资本市场的发展存在着结构失衡现象。股票市场和国债市场迅速发展和规模积聚扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后。由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。在这种背景下，上市公司自然会倾向于选择股权融资，这必然导致负债率偏低，长期负债率过低的资本结构。二是债券市场不完善。我国债券市场处于发育不完善的非市场化阶段，相比西方发达国家还有很大差距，这与我国政府的政策有关，造成上市公司资本结构呈畸形状态的主要因素是投资者的态度。主要是因为企业债券市场品种过于单一，无法激发投资者的热情，也影响了投资者的信心。三是债权约束不力。我国上市公司的经理们大多不拥有股份或持股比例很少，几乎是完全的代理者。事实上债券市场的壮大对上市公司资本市场的发展有很大帮助。代理理论认为，债券融资对经理人有很强的激励作用，一定的债券融资可以激励公司的经理人员努力工作。但我国大部分上市公司没有债券融资，无法发挥债券的激励和约束作用，同时由于国有股占大部分，国有股东的虚设经理实际上掌握了控制权。债权约束不力使企业的代理成本增加。
　　(2)经济体制不健全。我国正由计划经济体制转向市场经济，很多上市公司的主要大股东是由原主管部门剥离出来的原国有企业，其股票不能上市流通。另外还有一部分由国有资产管理局代为管理的国有股。这两种股权在上市公司总股权中所占比例最大，但’这些大股东难以对管理者做出评价和奖励，从而缺乏对公司的激励机制。而中小股东又缺乏监控公司的动机和能力，导致上市公司经理人员的约束机制不健全。内部人控制问题严重，这必然导致公司行为不能体现股东的意志，而是更多地代表了经理人的意志。由于过度负债会增加公司的财务危机成本和代理成本，直接威胁到经理人的利益。因此，经理人从自身利益出发必然会放弃债券融资，避免还债压力，从而选择股权融资。因为经理人通过股权融资所获得的资金越多，越有利于其实现自身价值。同时，由于我国股票市场历史较短，市场基本处于供不应求的状态，股权融资成本远低于银行贷款的融资成本。此外，我国资本市场机制不健全，上市公司不担心采用股票再融资会引发市场股价下跌。在这种情况下，公司采取股权融资成为一种理性选择。我国内部融资比率较发达国家低，与大部分发展中国家相似。研究表明在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依赖银行等金融中介，因而债务融资比率较高。而随着公司财富的不断积累，必然会使用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降低债务融资比率。这一研究结论对于我国企业同样适用。我国上市公司大多出于扩张期，内部积累不多。而且我国上市公司多是国有企业改制而成，国有企业由于受沉重的“包袱”所累，经营业绩不佳，最终导致留存收益较少。这也导致我国相当多的由国有企业改制而成的上市公司在选择筹资渠道上，不会更多地考虑内源融资和债务融资，而更加偏好股权融资。
　　
　　四、我国上市公司资本结构优化的政策建议
　　
　　(一)大力发展债券市场，改善负债结构　我国上市公司融资顺序与西方经典的优序融资理论相背离的主要原因之一是我国债券市场发展不够，促使企业对股票以及银行贷款更加偏重。相对于股票市场的蓬勃发展，我国债券市场的发展一直比较滞后，限制了上市公司融资来源，制约了资本结构的优化。完善我国的债券市场要着重做好以下方面：(1)改善对企业债券市场的宏观管理，减少行政干预。在债券发行上，国家要取消审批制，逐渐转化为市场化的发行方式，不再实行规模控制，上市公司可以按需自由的选择债券发行的价格和数量。放开利率限制，使风险和收益对等。(2)大力发展企业债券流通市场。债券流通市场的发展主要在“硬件”方面，除了扩大债券的规模、增加可流通的债券数量外，更重要的是完善和健全债券流通的“通道”。在债券的交易市场上，要开辟新的交易渠道，建立全国性的统一市场体系，消除市场分割，完善交易网络，鼓励债券工具的创新，形成―个充满竞争性的、交易活跃的统一市场。(3)规范债券市场参与者的行为。债券市场的参与者主要是指债券市场的中介机构和从债券市场筹资的企业。对中介机构行为的规范，主要是健全激励与约束机制，要赋予其相应的权利和责任，使其行为与自身的利益密切相关。至于企业，关键的是完善企业的治理结构，并采取措施鼓励上市公司积极参与债券筹资。(4)发行可转换公司债券。针对我国目前上市公司资本结构较严重的股权融资偏好，发行可转换公司债券是优化上市公司资本结构的一种比较快速有效的工具。对我国目前来说，可转换公司债券可以说是上市公司资本结构的一种内部“调节器”。一方面它可以促进债券市场的发展，改变当前债、股比例失调的局面；另一方面，在长期中自发调节股票与债券的比例关系。
　　(二)规范股市行为，减轻股权融资现象　股票市场是我国上市公司实现股权融资的重要平台，优化我国上市公司资本结构，减少股权融资比例，可以从以下方面规范股市行为：(1)规范政府行为。我国上市公司之所以不顾股权、债权融资成本的高低和风险的大小，甚至不顾控制权和股东利益的损失，大肆进行股权融资，在很大程度上是因为其有一个坚强的后盾――地方政府。事实上也是如此，地方政府在股市中一直为上市公司提供着庇护和“隐性担保”。一方面告诫人们和上市公司要注意风险，一方面却提供着种种“隐性担保”，结果自然会导致上市公司和股东在股市中表现出不怕风险的投机心态和投机行为。所以，政府要规范其自身的行为，真正作到“政企分开”，只做“裁判”不做“运动员”。(2)规范上市公司的行为，主要是规范上市公司管理层的行为。我国上市公司上市前靠财政补贴、银行。上市发行股票、配股不全是为了筹集资金来投资，增加公司的利益，而是存在明显的“圈钱”动机。筹集的资金有很大一部分没有用在有效的投资上，而是被挪用、被存入银行。这当然有股权结构设置不合理等方面的原因，但也表现了上市公司在管理、监督方面存在的问题。(3)规范投资者行为。我国股市上的投资者可以说并不是真正的投资者，投资行为带有明显的投机性。进入股市，根本无意于提高上市公司的技术和管理水平，无意于增进上市公司的效益以获取更多的股息，而只想从股价的大起大落中获取资本利得，所以我国股市长期表现出高市盈率、高换手率的投机性特点。投资者行为的规范依赖于前两个行为的规范，即政府首先应该规范自身的行为和上市公司的行为，为投资者创造一个理性的投资环境，同时要加大投资者投资的理念教育，发展机构投资者。
　　(三)优化上市公司股权结构　我国上市公司特殊的股权结构是影响我国上市公司资本结构的一个非常重要因素。只有合理的股权结构，公司的融资行为才会更加合理。我国上市公司股权过于集中表现为过于集中于国家股股东之手，所以要优化我国上市公司的股权结构：(1)减少国家股、非流通股的比例。要尽快实现国有股及法人股的逐步流通、回购国有股、发行可交换债券、国有股直接转化为流通股，以上方法都可以直接降低国有股、法人股的比例，还可通过增发流通股的方法来间接降低国有股、法人股的比例。增发流通股虽然不能直接减少国家股、法人股的总量，但可以相对减少其在总股本中的比例。(2)逐步统一股票市场。股票市场的人为分割，不但违背了同股同权同利的原则，也不利于资本的合理流动和配置。(3)提高上市公司中高层管理人员的持股比例。国家可以通过采取股票奖励、递延股票报酬计划、股票期权、业绩股份、虚拟股票等持股型报酬形式，逐步提高经营者的持股比例，改变目前上市公司中高层管理人员“持零股”、“持股比例过低”的局面，以加强对其的激励与约束，使之利益与上市公司的总体、长期利益更加相关，从而保证其行为的规范化和长期化。
　　
　　(实习编辑　梁恒)

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