上市公司资本结构影响因素实证分析

来源:用户上传      作者: 张小媛

　　摘要：资本结构是否合理直接影响公司的经营业绩和企业价值，分析公司的资本结构就显得尤为重要。本文对沪深两市53家高新技术类上市公司的资本构影响因素进行了实证分析，发现了对信息技术类上市公司资本结构影响最显著的因素，以期为这类企业在经营运作中达到最佳资本结构提供参考。
　　关键词：高新技术上市公司　资本结构　影响因素　实证检验
　　
　　资本结构指企业中各种资本的比例关系。资本结构通常用资产负债率表示，企业的资本结构直接影响企业的资本成本和经营业绩。进而影响到治理结构和经理行为，最终影响到企业市场价值和公司的长远发展。因此，一直是财务领域研究的重要课题之一(黄勇虎等，2006)。本文在回顾主流理论的基础上，提取出对企业资本结构有重要影响的因素，并以我国高新技术行业为例进行实证研究，试图探讨这些因素对我国信息技术类上市公司资本结构的影响程度。
　　
　　一、文献综述
　　
　　(一)国外文献　Jensen和Meckling(1976)研究了代理理论和资本结构的关系，该理论是从经营者与投资者之间的利益冲突方面考察了代理成本对资本结构的决定作用。Ross(1977)首先把信息不对称理论引入资本结构中，该理论认为，在信息不对称的情况下，企业价值会随负债比率上升而增加。修正的MM理论将公司所得税引入资本结构理论中，该理论认为，考虑所得税时，由于利息是税前列支项目，所以更多的负债可以给企业带来税避的好处，债权融资成本将低于股权融资成本，因此负债越大，公司价值越大(冯丹，2008)。权衡理论把破产成本引入资本结构理论中，该理论认为，虽然负债可以给企业带来利息税蔽的好处，但现实生活中的企业并不是无限制负债的，这是因为过多的负债可能会使企业陷入财务危机(冯福根，吴林江，刘世彦，2004)。当每增加一单位负债造成的财务危机成本增加的现值等于利息税避增加的现值时，企业的资本结构就达到了最优。因此，最佳资本结构应当是在免税带来的利益和债务上升带来的破产成本之间来选择最佳点。总而言之，MM理论以后的资本结构理论大都认为由于税收、代理成本和破产成本的存在，企业资本结构与企业价值或股东财富息息相关。也就是说，除能影响企业债权筹资和股权筹资直接筹资成本的因素外，所有能对企业所得税成本、代理成本和破产成本造成影响的因素也都可能会影响到企业的最佳资本结构。西方学者以发达国家证券市场为基础，对上市公司资本结构的影响因素进行了大量实证研究，包括：rajan和zingles(1995)对西方七国资本结构、fitman和wessels(1988，1998)从盈利能力、braxter和gragg(1970)从公司规模、myers和majluf(1984)、scott(1976)从资产担保值，ferdinandA.Gul(1999)从公司成长性、Harris和Raviy(1991)从公司所有权、Sudha(1999)从非对称信息等多个角度研究了影响资本结构的因素。特别是Singh(1992、1995、1998)以发展中国家的上市公司为对象做了开拓性的研究，他发现与西方的优序融资理论不同，中国上市公司融资决策时内部资金是首选，外部资本中股权资本优于债券资本，即异常融资优序。
　　(二)国内文献　相对国外较为发达的资本市场而言，我国资本市场起步较晚，发展也不尽完善，对资本结构特别是资本结构影响因素的研究相对落后。资本结构的经济效果方面的研究有：陈小悦和李晨(1998)选取了1993年5月21日以前在沪市上市的A股，并以1994年3月作为分析时间段，通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，获得结论：上海股市收益与负债／权益比率、公司规模负相关，与Beta系数正相关。资本结构的影响因素方面的研究有，陆正飞和辛宇(1998)对沪市1998年上市公司选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，得出三点主要结论：不同行业的资本结构有显著差异性；企业的资本结构与获利能力负相关；规模，资产担保余值，成长性等因素对资本结构没有明显影响。洪锡熙和沈艺峰对1995～1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行TCHI.SQUARE检验，首先计算出上述221家公司的负债比例及各影响变量的平均值，再以负债比例的平均值为标准，将样本中的221家公司分为高负债和低负债两类。类似地，按各影响变量的平均值，将221家公司按规模、成长性、盈利、权益各分成两类。然后，以高负债与低负债为基本类别分别与每一影响变量的类别搭配。这是资本结构研究思路方面的一次创新，他们获得结论：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构；行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。冯根福、吴林江(2000)的研究结果显示：股权流动性、盈利能力与资本结构负相关，而公司规模则与资本结构正相关；成长性因素、抵押价值与负债比率相关性并不大。
　　
　　二、研究设计
　　
　　(一)研究样本　本文选取了2003年12月31日至2006年12月31日沪深两市信息技术类上市公司的A股公司为原始样本，为了数据的可比性，剔除了ST、*ST等和一些数据不完整的样本。
　　(二)研究假设　根据上述文献，资产结构、公司的成长性、公司的盈利能力、股权结构、有形资产占比重、公司规模、非债务税盾、实际税负水平、营运能力、投资额和资产流动性等公司特征都会影响资本结构的选择，本文所考虑的因素包括：
　　(1)公司规模。一般来说，规模大的企业信用能力较强，更倾向于多元化经营和纵向一体化，以此提高效率，分散风险，并通过内部调节有效使用资金，因此，预期破产成本低，可以比规模小的企业更多地负债经营。而且，在我国，企业规模越大越容易得到政府的支持，贷款越容易。因此提出假设：
　　假设1：企业的规模与资产负债率正相关
　　(2)盈利能力。根据融资顺序理论，企业融资的一般顺序是：保留盈余、发行债券、发行股票。因此，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，因而就可更少地发行债券。相反，如若企业获利能力不足，则就不可能保留足够的盈余，只能依赖于债券融资。所以公司盈利能力与资产负债率呈负相关。因此，提出假设：
　　假设2：公司盈利能力与资产负债率负相关
　　(3)有形资产所占比重。如果公司有形资产所占比重较大，可以用于债务资金抵押的资金价值高，公司债权融资的代理成本就会下降。这是因为，无形资产在清算变现时的价值损失通常高于有形资产，因此提出假设：
　　假设3：有形资产占总资产的比重与资产负债率正相关
　　(4)股权结构。目前我国存在着特殊的股权结构，国家股和法人股大多居于控股地位，国家控股的公司其行为受到政府干预。很可能像国有企业那样具有较高的负债率。因此，特殊的股权结构可能会对资本结构造成一定影响，国有股占总股本的比重应与债务水平呈正相关关系。因此提出假设：
　　假设4：股权结构与债务水平正相关
　　(5)公司成长性。一般来说，发展速度越快，成长性越高的企业对外部资金的依赖性就越强，因为这类公司仅依靠自身留利很难

满足其发展的需要，由于其具有良好的发展前景，老股东不愿意过多的发行新股，以免分散老股东的控制和稀释每股收益，所以，公司的成长性与流动资产呈正相关。因此提出假设：
　　假设5：企业的成长性与资产负债率正相关
　　(6)非债务税盾。权衡理论认为，由于负债可以得到免税优惠而提高公司价值，故公司倾向于债务融资。而非负债税盾与负债所产生的节税利益是可以互相替代的，因此，当公司有较多的折旧等非负债税盾时，负债的动机就会减弱，而且非债务避税不能产生到期不能偿付债务的风险，所以提出假设：
　　(7)营运能力。资产营运能力越强，表明管理层的资产管理效率越高，公司的预期盈利能力越强，负债融资的难度越低。因此提出假设：
　　假设7：资本结构与资产营运能力正相关
　　(8)实际税负。由于企业所得税的存在，利息费用税前列支使得负债具有某种“税盾”作用，因此负债可以降低企业的融资成本。具体来说，实际税负高的企业可能更偏好于债权融资，而对于实际税负低的企业来说，股权融资则显得更为有利。因此提出假设：
　　假设8：实际税负与债务水平成正相关
　　(9)投资额。当公司具有好的投资项目时，其会寻求和获得资金。同时投资项目的实施有助于公司进行融资，因为投资项目的实施为债务责任的完成增强了担保。因此提出假设：
　　假设9：投资额和债务水平应成正相关
　　(三)模型建立和变量定义　本文建立如下回归方程：Y=B+a1X1+a2X1+aiXi+……a10X10+ε(i=1，2…10)。其中：被解释变量是资本结构，用资产负债率(Y)来描述：Y=总负债／总资产；B是常数项；ai为回归系数；Xi为资本结构的影响因素，具体如(表1)所示；ε为随机变量。
　　
　　三、回归结果分析
　　
　　从(表2)可以看出，拟合方程的调整判定系数R2为0.3637，作为横截面数据模型，该R2表明：方程具有较高的解释能力。本文还对模型进行了多重共线性检验，从(表3)可以看出，变量之间的相关系数基本都在0.3以下，其中最小的为0.007，检验结果表明，该模型不存在严重的多重共线性问题。分析过程如下：第一，X1公司规模与负债水平呈正相关，且通过了显著性检验，这与大多数学者的研究结果一致，说明公司资产越大，越容易得到银行的抵押贷款，其债务水平也就越高。第二，X2代表公司盈利能力的主营业务利润率和负债水平负相关，系数绝对值还较大并通过了显著性检验，与梅耶斯的融资优序理论相吻合。说明盈利能力的高低直接决定了保留资金多寡的可能性，即企业盈利能力越强，内部资金越充足，债务水平就越低。第三，X3赤通过显著性检验，本文的解释是：因为信息技术业属于新兴的高科技企业范畴，高科技企业的特征之一是风险大且收益不稳定，企业的价值主要体现在信息技术这一无形资产的未来发展潜力上，所以金融机构在贷款给企业时非常谨慎，即使企业有形资产的担保价值很高，也不能使金融机构由此认定企业有很强的偿债能力，金融机构愿意贷款数额的高低主要取决于企业的信息技术这一无形资产的价值。第四，X4股权结构与负债水平正相关，且通过了显著性检验，说明国有股所占比重越高，企业的资产负债率就越高，这也与大多数学者的研究结果相吻合。第五，X5公司成长性未通过显著性检验，本文的解释是：成长性会从正反两个方面对企业的资本结构造成影响。一方面成长性好的企业需要的资本量较大，但长期融资受限较多，所以往往会通过举借短期债务进行融资，这给负债比值带来正的影响；另一方面，高成长性的企业大多为新兴产业和民营企业，技术上和管理上均不太成熟，经营风险大，且在政策方面也得不到更多的支持，这又会对负债比值造成负的影响。在实际中，这两方面的作用相互抵消，造成成长性和负债比率相关性不显著。第六，X6非债务税盾也未通过显著性检验，这表明我国高新技术上市公司在融资决策中对避税的考虑并不多，同时也暗示了公司的理财水平需要大力加强与提高。第七，营运能力通过了检验，说明营运能力确实与负债水平正相关。第八，税负水平未通过检验，表明大多数信息技术企业的融资决策中对避税的考虑并不多，负债减税收益刺激国内信息技术企业负债增加的作用要明显小于西方发达国家。第九，投资额未通过检验，这可能是因为：在我国，管理层对资源的使用存在严重的浪费现象，没有监督和约束的管理者为了通过投资最大化自己的效用，在所有者投入资本有限的情况下，会尽最大努力获得债务资本，而投资的效率并不重要。
　　
　　四、结论与局限
　　
　　(一)研究结论　本文分析了影响资本结构的因素，并考察了这些因素对我国信息技术业上市公司资产负债率的影响。回归结果表明：公司规模、盈利能力、股权结构和营运能力是主要影响因素，而其他因素并不对我国信息技术类上市公司资本决策产生决定影响。综合上述分析，得出下面的启示：优化资本结构应以提高公司的盈利能力、降低综合资金成本为目的，要结合企业获利能力的强弱进行调整，而不能单纯局限于资产负债率的高低。另外，优化资本结构应考虑企业的成长性水平：处于成长阶段的公司，资产规模较小，债务融资比重适当提高有助于满足规模扩张的资金需求；当公司逐步进人成熟期，资产开始发挥规模效应时。可适当降低负债比例以控制财务风险。
　　(二)研究局限　国内学者的研究大都建立在健全资本市场上的西方主流资本结构理论上，与我国企业资本结构决策的实际情况存在一定差距。由于我国的经济和制度环境与西方国家有很大区别，我国资本市场发展的过程存在着许多与国外不同的特征，将一些国外的实证模型直接引入国内，得出的研究结论缺乏说服力。另外，国内在整个研究过程中只着重考察企业的规模、资产担保价值、盈利能力、成长性、股权结构和非债务税盾这些企业内部因素对其资本结构的影响，而没有同时关注利率、通货膨胀和审计意见的出具形式等企业外部因素对其资本结构可能产生的影响。事实上，很多会计师事务所为了在避免审计责任的同时配合上市公司的披露需要，往往巧妙地出具带说明段的非标准审计意见，这一行为在多大程度上满足了上市公司的融资偏好，如何进一步规范审计意见的格式和内容，也是值得继续深入挖掘的几个方面。
　　
　　(编辑　虹云)

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