上市公司财务治理模式分析
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作者: 于春红 曲炜楠
摘要：财务治理从属于公司治理，是理顺各种相关利益主体的正式和非正式关系的组织结构、制衡机制，目的是实现公司价值最大化。鉴于股权结构对财务治理的影响，本文将财务治理模式分为国有控股上市公司财务治理模式及非国有控股上市公司财务治理模式，并分析这两种财务治理的结构、机制和行为。
关键词：财务治理 股权结构 国有控股 非国有控股
一、财务治理与财务治理模式概述
(一)财务治理财务治理最早是由我国学者提出，伍中信(1998)、张敦力(2002)和程宏伟(2002)强调“财权配置核心内容”，认为财务治理的核心问题――财权配置对公司各个利益相关者的影响；杨淑娥(2002)和姚晓民(2003)强调利益相关者“共同治理”，利益相关者是一个庞大群体，该理论并没有明确界定利益相关者的具体范围，同时也没有考虑到利益相关者发生利益冲突时，是如何保证公司治理效率的；黄菊波(2002)强调“公司财务治理是公司治理的子系统”，公司的财务治理从属并取决于公司治理结构的根本性质，是公司财务决策权、财务执行权和财务监督权的划分与配置；冯巧根(2000)强调“财务契约安排”，财务治理结构是这样一种契约制度，其通过一定的财务治理手段，合理配置剩余索取权和剩余控制权，以形成科学的自我约束机制和相互制衡机制，目的是协调利益相关者之间的利益和权责关系；李心合(2001)强调“财务管理制度”，财务治理结构是以财、会、审分离为基础，完善总会计师制度为保证，通过增设财务委员会，理顺上下级财务部门关系的一种制度安排。上述对财务治理定义的描述侧重点虽然不同，但存在一个共同点，即认为财务治理根本目的是通过财务治理达到各利益主体之间的权、责、利的相互制衡，优化公司治理过程，提高效率、兼顾公平，来保证公司制定和执行科学的财务决策。笔者认为，财务治理是指基于公司当前股权结构，通过一定的治理结构、机制和行为方式，合理配置剩余索取权、财务控制权，形成科学的财务决策、约束机制，目的是协调利益相关者之间权责利关系，保证公司财务执行的科学性和效率性，创造公司最大价值。我国学者虽较早提出“财务治理”的概念，对财务治理理论体系进行了初步探索，但对“财务治理”的认识还停留在治理结构层面，本文将在此基础上对财务治理的结构、机制与行为作进一步研究。
(二)财务治理模式财务治理模式是通过建立一套有效的制度安排，使各利益相关者能够参与企业财务收益的分配，以实现其产权利益；能够参与企业财务控制权的分配，以形成相互制衡的机制，保护其权益免遭侵害，从而达到长期合作的目的。财务治理模式作为公司治理中财务方面的具体体现，是财务治理结构、财务治理机制、财务治理行为三方面相互作用的系统。其中财务治理结构是指财务决策权、财务执行权及财务监督权在公司内部不同管理层次中的合理配置，包括对财务职能和财务人员的安排，从而形成治理主体在不同财务活动中权责利相互制衡关系。财务治理机制是在财务治理结构的基础上，形成在股东大会、董事会、监事会、经理层(包括财务管理部门)之间财权配置的分层分权的财务决策、监督机制，使其合理、有效分享财权，实现其在公司财务治理过程中相互促进、相互制衡，使各方利益得到有效保障。财务治理行为是在财务治理过程中产生的，财务治理结构各层次之间的财务活动及财务决策、监督机制的执行过程。财务治理结构是财务治理的运行基础，是财务治理机制的载体，同时也是财务治理行为的客观依托。财务治理机制是财务治理的内在调节装置，对治理领域内财务活动进行全面调节和控制。财务治理行为是依据财务治理结构，并在财务治理机制的引导下，对财务治理主体行为进行约束和修正，进而提高财务治理效率。财务治理结构、财务治理机制与财务治理行为紧密相联，相互作用，形成不同的财务治理模式。
二、股权结构对上市公司财务治理模式的影响
(一)上市公司股权结构特点股权结构包含股权属性和股权集中度。股权属性是指股权所有人的身份，我国上市公司大多由原有的国有企业和经济良好的民营企业改制而来，公司上市后，企业性质发生很大变化的同时，股权属性也较为复杂，可以划分为国家股、法人股和社会公众股。在沪深两市上市的A股公司中，国有股占38.26％，法人股占44.23％。集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标，是衡量公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标(苏康武，2003)。截止2007年9月，我国1341家A股上市公司中，第一大股东的持股比例最高达到83.83％，持股比例超过80％的有6家，持股比例在70％～80％之间的是10家，持股比例在60％～70％之间的有67家，持股比例在50％～60％之间的有179家，持股比例在30％～50~之间的有487家，此外有571家第一大股东的持股比例在10％～30％之间，21家持股比例在10％以下。不同股权集中度会产生不同的治理效果，当股权集中度较高时，会导致大股东与中小股东之间的代理成本偏高；股权集中度偏低时，公司股东与经营层之间的代理成本偏高。
(二)股权结构对上市公司财务治理模式的作用
股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要因素，因为股权结构不仅决定了公司控制权的分布状况，而且决定了所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。所以从～定意义上讲，股权结构决定公司财务治理结构，与公司财务治理的内部监控机制直接发生作用，并影响公司财务治理行为，最后决定了财务治理模式对公司治理绩效的作用。合理配置剩余索取权及财务控制权是保证上市公司财务治理科学有效的关键，因此财权配置作为财务治理的核心直接关系到治理结构的调整、治理机制的发挥和治理行为的规范。在我国上市公司中，财权分配的总体布局大致相同，股东大会、经理层拥有财务决策权，董事会、经理层掌握财务执行权，股东大会、监事会掌握财务监督权，如(图1)所示。不同的股权结构会影响股东大会、董事会、监事会、经理层的成员构成，会导致公司财权配置产生不同的表现形式。股权结构的确定决定了股东的构成及其决策方式，从而对董事会以及监事会的成员和其财务治理效率发生直接影响，进而作用于经理层的财务日常决策和执行，这些相互作用和影响在公司经营业绩、资金运营状况、相关财务指标上得到充分体现。股权结构关系到公司财务治理监督机制是否有效发挥作用，关系到股东大会、董事会、监事会、经理层之间是否实现相互制衡，其对股东大会、董事会、监事会、经理层在财务治理方面的影响如下：一是股权结构对股东大会的影响。对于股份公司而言，一旦确立了一定的股权结构，就等于确立了公司的财务决策机制，并随之确立了剩余索取权的匹配，大股东便有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；而对于控制权不可竞争的股权结构，财务控制权和剩余索取权不相匹配，控股股东手中掌握的只是投票权，其既无压力也无动力去实施监控，因此往往会利用手中的权利去谋求私利。二是股权结构对董事会、监事会的影响。对于控制权可竞争的股权结构，股
权结构在相当大程度上决定了董事会人选，此时由股东大会决定的董事会就能够代表全体股东的利益；而控制权不可竞争的股权结构中情况往往不同，由于某些控股股东拥有超越其股权比例的控制权，因而就有可能垄断董事人选的决定权，从而实现其对董事会的控制，而其他股东的利益却无法得到实现。另一方面，由控股股东决定的人选基本上与其产权特征相一致，即由两权相一致的控股股东所决定的董事，应该是具有一定的能力和动力的；而由两权不相匹配的控股股东所决定的董事会的人选，只会是产权残缺、激励不足的。三是股权结构对经理层的影响。主要体现是在代理权的竞争，一般认为，在股权分散的股权结构条件下，小股东“搭便车”的动机使经理层掌握对企业的实际控制权，代理权竞争机制无法发挥监督作用；而在股权高度集中的情况下，经理层的任命易于为大股东所控制，从而也削弱了代理权的竞争性。相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争条件下进行更换。基于上述分析，在不同的股权结构下分配在股东大会、董事会、经理层之间的剩余索取权、财务决策权、财务收支分配权、财务监督权都有不同的表现形式，从而形成了不同的财务治理模式，对公司治理的影响也各不相同。按照对上市公司控股股东是否为国有股股东，及其股权集中度的分析，对财务治理模式进行分类，可划分为国有控股上市公司财务治理模式和非国有控股上市公司财务治理模式。前者主要体现在主要控股股东为国资委或其授权公司的上市公司，而后者则主要体现在股权较为集中的民营上市公司。
三、上市公司财务治理模式分析
(一)国有控股上市公司财务治理模式
从我国上市公司股权结构情况来看，截至到2007年12月1日我国上市公司总股本中国有股占37.18％，而国有控股上市公司占总上市公司的6905％，可见其在我国上市公司中占有较为重要的地位。上市公司中的国有股权是指由国资委或由国资委授权的国有控股公司作为P2享有的、附着在国有股份(或出资比例)上的权利，即对公司经营所得利润的分配，以及根据法律或公司章程规定的规则和程序参与公司重大决策和选择公司管理者等公司事务的权利。同一公司中相同类型的股份应该同股同利、同股同权，但特殊类型股份的股权除外。按我国2003年颁发的《企业国有资产监督管理暂行条例》规定，除了国有法人持有、充当法人股东之外，其余的国有股份，不论来源如何，都由国资委和地方政府持有，充当国有股东(即国有资产出资人)。国有控股是指由国家或代表国家持股的机构持有公司多数股份而居于控股地位的股权结构。国有控股使公司受到国家的多元化利益目标的影响而偏离利润最大化目标，造成“政企不分”；但另一方面也使这类公司得到政府的保护和享受优惠政策，不但减弱了公司的竞争压力，也抑制了公司进取的动力，从而影响公司效率，而且破坏了市场的公平竞争。本文所指的国有控股上市公司财务治理模式，主要体现在公司的主要控股股东为国资委或其授权公司的上市公司，其财务治理模式如(图2)所示。从国有控股上市公司财务治理结构来看，主要的财务治理层次分股东大会、董事会、高级管理层、财务部，其特殊之处在于国资委在财务治理组织结构中担任的双重身份，即国有控股公司的股东和国有资产的授权者。作为前者，国有股往往是上市公司的主要大股东，掌握了国有股权，就控制了股份所在的公司，尽管这种控制要依据法定规则和程序、通过公司董事会等环节进行，而不是对公司经营的直接控制。国资委依据其所占股份份额的多少和其他相关原则向国有控股公司派遣产权代表，成为股东大会的代表，可以被推荐为董事、监事的候选^或直接指派出任董事、董事长。在财务治理过程中，董事会主要负责财务战略、财务体制及重大财务活动的决策；监事会作为股东会代表来监督董事会执行财务决策权利；财务部主要负责公司日常的财务管理并协助董事会的财务工作。从整个公司治理结构来看，政府行政色彩较为浓厚。
国有控股上市公司财务治理决策机制是通过在股东大会、董事会、监事会、和经理层之间分层分权后实现的，由于国资委掌握国有控股公司的实际控制权，但没有真正掌握剩余索取权，国家作为出资人对公司财务决策的干预是通过政府部门实施的，在财务决策过程中难免出现行政手段越位，有较浓的行政决策色彩。在财务治理监督机制方面，由于国家及其代理人。所具有的特殊地位使得这种监督也不可避免的带有行政色彩，导致对企业过多的干预，同时由于国资委不直接分享投资决策带来财富效应，因而缺乏足够的经济利益驱动去有效监督和评价经营者，从而使经营者能够利用政府在产权上的弱控制，形成事实上的内部控制。国有控股上市公司财务治理行为受其股东身份的影响较为明显，由于其董事会、监事会的组或人员是由代表国家行使所有者权利的政府主管部门任命或委派的，公司的财务治理行为受国家干预和影响较多。在国有控股上市公司中，社会公众股的比重有限，而且分布的相当分散，其表决权无法作用于公司的财务治理决策、监督过程中，在股东大会上起不了决定性作用，一般也无法进入董事会和监事会，不能有效地参与到公司财务治理过程中。总的来讲，国有控股上市公司的财务治理行为一般是由政府主管部门任免的公司领导人执行的，其负责考核公司财务管理业绩、监督财务机制的制定和执行。
(二)非国有控股上市公司财务治理模式非国有控股上市公司以民营企业为主，股权高度集中在以家族人员为代表的关联股东手中。在股份公司兴起之时普遍存在着家族和个人控股公司，随着股份制的发展和公司规模的不断壮大，家族或个人控股公司大量减少，根据La Pona等学者的研究显示，目前在全球范围内很多国家还大量存在着这种类型的公司。近年来世界范围内机构投资者的迅速发展，其大量持有公司股票，由于最终所有者为个人投资者，因此由机构持股者拥有多数股权的公司也归于这种类型。我国民营企业的所有权均值为31.95％，列东亚地区第二，如果以民营家族上市公司为主的中小企业板块作为统计样本，那么其中第一大股东的控股比例的均值为35.22％，为东亚之首。同时，这些公司不但第一大股东持股比例高，并且相当一部份上市公司的前五大股东并不独立，相互之间存在着密切的关联。而家族民营企业凭借其灵活的经营机制，以较低的代理成本实现了较高的规模经济效益，使得以家族企业为主导的民营经济得到了蓬勃发展，民营经济对GDP的贡献也从1989年的0.57％，7上升到了2005的49％。
如上所述，在我国非国有上市公司中家族或个人控股比例较高，相当部分为绝对控股。基于此，非国有控股上市公司财务治理模式的主要特征如下：股权高度集中在以血缘、姻缘和地缘为纽带组成的家族成员手中；以亲友为主体，以亲情为纽带的治理结构，所有者、财务决策者、和财务管理者三位一体，财务决策权与财务治理权两权合一；企业财务决策程序按家族程序进行。非国有控股上市公司财务治理模式如(图3)所示。由(图3)可知，非国有上市公司财务治理结构中，股东大会绝大部分为董事长或家族控股，大股东的结构较为单一，造成个人或家族的绝对控股地位。由于股权过于集中，在整体公司治理过程中，不利于董事会和管理层在更大范围内接受多元化产权主体的监
督和约束，在财务治理过程也需要形成董事会和管理层之间机构内部自我约束。非国有控股上市公司财务治理机制中，由于股权集中于家族成员手中，公司的财务治理决策机制上一般是基于个体决策和家庭决策程序有利于公司内部控制的有效作用，增强了凝聚力，提高了稳定性、加快了决策速度，但任人为亲也可能带来财务管理上的风险；在非国有上市公司的财务治理监督机制上，市场监控力度小，监控主要来自以血缘为纽带的家族。部分家族制上市公司即使改制成为上市公司，由于家族拥有公司的绝对控制权，公司的股东大会、董事会、监事会往往只是形式，而没有形成健全、有效的公司财务治理机制。在非国有控股上市公司财务治理行为过程中，治理结构的每一层级都同时扮演三个角色：上一层级的决策执行者、本层级的决策者、以及下一层级的监督者。我国目前的民营企业系上市公司多采用金字塔结构方式来实现用较少的投资控制较多的企业股份，加剧其对上市公司的控制权和所有权的分离，这对上市公司绩效的负面影响很大。
(三)财务治理模式比较
由于国有控股上市公司和非国有控股上市公司在股权结构方面，无论在股权属性上，还是股权集中度方面都存在一定差异，因此两种财务治理模式都有各自优缺点。国有控股上市公司财务治理模式中，往往会出现过多的政府行政手段，其财务决策机制、监督机制都有较浓的行政色彩；而非国有控股上市公司的财务治理模式，由于其家族控股比例高，形成民营大股东“一股独大”的现象，在财务治理决策过程中相对国有控股上市公司的财务治理模式有更大的灵活性，而财务治理监督力度较小。二者之间的差异主要体现在：一是财务治理结构不同。由于国有控股上市公司和非国有控股上市公司的股权属性的差异，最终导致二者的财务治理结构的不同，国有控股上市公司不同于非国有上市公司，国资委因持有的国有股份而成为国有控股上市公司的最终控制人，其财务治理结构中行政管理色彩较浓。二是财务治理机制不同。国有控股上市公司的财务治理机制中存在着严重的代理问题，外部监督机制不健全；而非国有控股上市公司由于广泛存在的家族控制和家长式决策，导致公司相对缺乏有效的内部风险控制，加大了公司的决策风险和经营管理风险。三是财务治理行为的不同。国有控股上市公司的财务治理行为受国家行政管理影响较重，而非国有上市公司的财务治理行为由于其最终控制权与所有权的分离，对企业绩效产生负面影响。
(编辑 刘姗)
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