上市公司资本结构影响因素实证分析

来源:用户上传      作者: 朱　宇

　　摘要：本文采用Panel Data模型检验了公司治理因素对资本结构选择的影响，结果表明，股权集中度、国家股比例、流通股比例、董事会规模、产品要素市场竞争程度、创新战略指标和私人收益指标与资本结构水平负相关；独立董事比例、董事会会议频率和股权制衡度指数与资本结构水平正相关；法人股比例、总经理是否兼任董事长与资本结构水平关系不显著。
　　关键词：公司治理　资本结构　Panel Data模型
　　
　　企业的资本结构受到多方面因素的影响，Sheridan、Titma和Roberto Wessels(1988)归纳出八大因素：资产担保价值、非负债类税率、企业成长性、专业化程度、所属行业、企业规模、收入变异程度、盈利能力。黄庆堂、黄兰关(1997)认为，资本结构的影响因素住要包括：行业因素、资本市场、主管信念和企业特征。本文将用ROE和经营现金流量考察企业内部运营和盈利能力；用Q值和成长性考察企业的长期和短期增长机会；使用流通比率来考察资本市场的特征，通过多元回归实证分析来验证企业债务融资的因素。
　　
　　一、文献回顾
　　
　　(一)国外相关研究Myers(1998)的融资优序理论认为，公司偏好内部融资，其次是债务融资，最后才会考虑股权融资。sm汕和Watts(1992)，Barelay和Smith(1995)的研究证实了增长机会与财务杠杆显著负相关。Lang(1994)发现，在经营绩效不佳(Tobin'sQ<1)的公司中，公司成长和资本结构间存在负相关。HarrisandRaviv(1997)指出经理可以通过改变负债水平来增加其股份。Strak(1990)指出在经理拥有信息而股东信息不对称的情形下，融资结构可以限制经理随心所欲谋求自己的目标。
　　(二)国内相关研究王娟和杨风林(2002)认为上市公司的盈利能力与其资本结构正相关。陆正飞(1996)认为：负债率与收益率负相关，而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。吕长江、韩慧博(2007)发现公司的成长速度越快。负债率越高。陆正飞、辛宇(1998)在控制行业因素下选取了机械及运输设各业的3家上市公司进行多元线性回归分析，研究发现：获利能力对资本结构有显著的影响(负相关)；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性等因素对长期负债比率的影响均不甚显著。吴世农(2002)选取了1996年1月1日前在深市上市的117家非金融公司，具体分析他们在1998年12月31日的资本结构情况。采用多元回归分析，研究发现：股权结构是影响资本结构选择的重要因素；资产担保价值、公司规模、财务困境成本与负债水平正相关：成长性、非债务税盾、产生内部资源能力与负债水平负相关；投资额与负债水平的关系不显著。洪锡熙、沈艺峰(2000)对1995-1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行了列联表片方检验，研究发现：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构。
　　
　　二、研究设计
　　
　　(一)样本及指标选取本文以2000年12月31日之前在深、沪上市的A股公司为研究对象，样本区间为2001-2004年，数据主要来自于中国股票市场研究数据库(CS-MAR)和巨潮资讯网(www，cninfo，com，cn)，部分数据从年报中手工收集得到，样本量为931个。样本的选取遵循以下原则：根据惯例，不考虑金融类上市公司；剔除sT和Pr类上市公司；剔除数据异常或数据不全的部分公司。因此，本文的研究样本为包含2003-2006年间可获得相关信息的931家A股非金融类上市公司的非平衡面板。选取总负债率(td)的账面值来衡量资本结构水平。选取管理层持股比例、股权集中度、股东性质、董事会特征、产品要素竞争和公司控制权这些变量来衡量公司治理水平。
　　(二)假设提出借鉴以往的研究结果，并结合我国上市公司现状，提出如下假设：
　　H1：经营现金流与资本结构存在负相关关系
　　H2：企业规模与资本结构存在正相关关系
　　H3：Tobin's Q值与资本结构存在负相关关系
　　H4：ROE与资本结构存在负相关关系
　　H5：企业成长性与资本结构存在正相关关系
　　H6：流通比率与资本结构存在负相关关系
　　本文从以上规定的六个方面分别选取上市公司可得指标构成解释变量群，以及变量的均值结果如(表1)所示。
　　(三)模型建立对于时间序列和横断面数据的衡量，一般均采用普通最小二乘法(OLS)来分析，但此法易产生偏误现象，造成全体资料的分析结果与个别结果相异。为克服此种情况，采用兼具时间序列和横断面分析的Panel Data模型。具体而言，本文将对计量模型进行估计：Dit=αβ1Managit+β2CRlit+β3H5it+β4Zit+β5SLit+β6Pkit+β7Piit+β8DRit+β9Sit+β10BAit+β11SEit+βitAEit+β13CDit+β14ISit+β15DRSit+β16PPit　(I)
　　模型中各交量名称及含义如(表1)所示。
　　
　　
　　三、实证分析
　　
　　(一)方差相样分析采用StmdSE9.0进行分析。首先假设样本没有组间异方差和自相关问题使用最小二乘法估计(OLS)估计(I)式，然后分别使用固定效应模型估计(FEM)和随机效应模型估计(REM)再对(I)式进行估计，具体计量结果如(表2)所示。
　　为选择最有解释能力、最适合样本数据的模型，本文首先使用沃尔德F检验(WaldTest)(比较OLS与FEM)。原假设是适用最小二乘法，拒绝原假设说明使用固定效应模型更好。接着使用拉格朗日乘子检验(Breuseh-Pagan LM Test)随机效应模型(比较OLS和REM)。原假设是适用最小二乘法，拒绝原假设说明使用随机效应模型更好。最后使用豪斯曼检验(HausmanTest)为选择使用固定效应还是选择随机效应，原假设是随机效应与固定效应模型没有差别，不能拒绝原假设说明使用固定效应模型更好。根据拉格朗日乘子检验及沃尔德F检验结果。都

拒绝原假设，所以面板模型比最小二乘法更适用。由于豪斯曼检验结果拒绝原假设，所以使用随机效应模型更好。因此计量结果应该基于随机模型来分析。
　　其次检验并运用广义最小二乘法估计(FGIS)纠正组间异方差和自相关问题。因为在异方差及自相关的情况下，都会使回归结果发生偏误，所以应消除相关问题。截面异方差使用修整沃尔德F检验。原假设是同方差。序列自相关使用伍德里奇检验(Wooldridge Test)。原假设是没有一阶自相关。检验结果如(表3)所示。运用STATA软件的相关程序包，检验结果表明在5％显著水平下存在异方差和组间异方差，运用广义最小二乘法估计模型(FGLS)，结果发现，纠正异方差和自相关后，面板模型更有解释力，公司治理结构变量系数符号大都与预期一致，且模型在5％的置信水平下通过了检验调整后的值达到了0.769。
　　(二)回归结果分析从面板模型的回归结果可以看出：一是管理者持股比例与总负债率不存在显著关系。这可能是因为我国上市公司管理成持股比例普遍偏低，样本公司管理层持股比例均值为0.03％。股权集中度与总负债比率显著负相关，这说明我国上市公司确实存在严重的内部人控制现象。二是在5％的显著性水平下，国家股比例与总负债率负相关，可能是因为上市公司国家股“一股独大”，却不能上市流通，公司的控制权转移的交易成本高，管理层很少面临控股股东变更而被撤换的危机。因此为管理层采取低负债政策谋取私利提供了方便。法人股比例与总负债率均不显著。一个可能的解释是作为相关利益者的法人股东利用其对上市公司的控制地位更多地谋取自身的利益将导致法人股对外部其他股东的权益代理成本增加了。为了抑制由此增加的代理成本，企业使用更多的负债来融资(假定预算是硬约束的)。这正反两方面的结果可能使得法人股比例与负债比率之间的关系变得不明显了。三是独立董事比例与资本结构水平显著正相关，这说明独立董事比例高的董事会对公司管理层能起到较好的监督作用。董事会规模与资本结构水平显著负相关，这说明较小的董事会规模能在一定程度上控制控股股东的机会主义行为。在10％的显著性水平下，董事会会议次数与总负债率和长期负债率正相关，这说明经常会面的董事能够更好地履行职责，有效监督管理者。四是在1％的显著性水平下，股权制衡度指数与总负债率正相关。这说明除第一大股东外的其他大股东持股集中能改善公司治理水平，提高对管理者的监督，有利于公司控制权的有效竞争。私人收益指标与总负债率呈显著负相关关系，说明我国上市公司取得控制权的大股东偏好股权融资，获得大量私人收益。五是管理费用比例与资本结构水平呈显著负相关，产品市场竞争程度和营业费用比例并不十分显著，说明产品市场竞争强度越大越能减少经理的偷懒行为，从而缓解用负债约束管理层行为的需要，也说明竞争激烈的市场促使企业少负债，降低财务风险。创新战略指标与资本结构水平显著负相关，这说明采用创新战略的公司，为减少破产可能性，应具有相对低的负债水平。
　　
　　四、结论与建议
　　
　　(一)研究结论通过上述实证分析可以看出，股权集中度、国家股比例、流通股比例、董事会规模、产品要素市场竞争程度、创新战略指标和私人收益指标与资本结构水平负相关；独立董事比例、董事会会议频率和股权制衡度指数与资本结构水平正相关：法人股比例与资本结构水平关系不显著。我国上市公司资本结构对公司绩效的影响是：第一大股东持股比例和经营者持股比例与公司绩效有较显著的正相关；法人股比例和负债融资比例与公司绩效有不显著的正相关；国家股比例与公司绩效有不显著的负相关。这此结论与西方资本结构契约理论所预期的情形并非完一致，但与目前我国上市公司治理结构的现状相符，基本上支持了文中所提出的理论假设。另外，从上述实证分析中还可以发现，资本结构分别对会计利润率、代理成本和公司价值的影响基本上具有致性。这可能表明我国上市公司盈余管理问题有所缓解，会计信息质量有所提高。
　　(二)相关建议本文研究的意义主要在于：完善我国上市公司治理结构从而提高公司绩效的重要途径。其具体政策主要有：采用股票期权、虚拟股票、股票增值权和业绩股份等股权激励方式，将经营者的人力资本股权化，使之成为资本结构的组成部分，使之带来的收益成为经营者的长期风险收入，从而使经营者的控制权与剩余索取权相匹配，抑制经营者的逆德风险，激励经营者为促进公司持续发展而进行长期投入；完善债务约束机制，包括信用评估制度、债务合同和破产机制，发挥声誉机制的作用；借鉴国际经验，结合我国的实际情况，从国有股减持的目标、立法组织体系、范围与程度定价、资金用途等方面，系统地解决国有股减持与上市流通问题；在明晰现有国有出资者身份及产权关系的基础上，注重发展外商投资者、民营投资者和机构投资者等投资主体，建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制；建立具有工会性质的“员工持股会”，把员工作为股东的利益与作为雇员的利益相分离，使员工以股东身份独立于经营者，参与公司治理时采取集体行为；政府要进一步加强对上市公司分配现金股利的政策激励与引导。
　　
　　(编辑　刘姗)

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