EVA模型在房地产企业价值评估中的应用

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　　摘  要：伴随社会主义市场经济的快速发展，房地产行业逐渐成为促进国内生产总值增长的支柱型产业，并掀起一股房地产投资热潮，重组、并购行为在公司间频繁出现。评估企业价值成为谋求公司发展、完善市场交易的重要环节。逐渐扩大的市场规模、日趋严格的融资要求、不断出台的调控政策，使得房地产企业越发依赖自有资金，导致股权资本成本不断提高，而EVA模型通过全面分析企业资本成本，一定程度上较好地反映其真正价值和经营业绩，提高评估结论的科学性、准确性、合理性，故本文采用EVA模型评估房地产企业价值。本文首先介绍了EVA理论及模型，然后运用该模型评估保利地产的价值。通过整理数据，评定估算形成结论，验证该模型在房地产企业价值评估中是否适用及是否有效。
　　关键词：经济增加值（EVA）;房地产企业价值评估;保利地产
　　中图分类号：F275   文献标识码： A    文章编号：1671-2064（2019）16-0000-00
　　随着全球化的发展和中国经济的高速增长，企业之间的重组和并购等经济行为越来越常态化，这使得企业价值评估更加具有现实意义。目前，房地产行业在中国整体经济规模中有着举足轻重的地位。近十年来，房地产行业增加值占GDP比例一直持续上升。龙头房地产企业利用自身在资金和规模上的优势，在二级市场上积极寻找并购标的，以获取价格相对低廉的土地资源，房地产行业并购重组交易日益活跃。为获得合理的对价，确保并购重组等经济行为顺利进行，因此需要对房地产企业价值进行评估。
　　从最近几年开始，随着财务理论的不断发展，实现企业股东价值最大化被越来越多的人认为是企业的最终目标，并随之产生了经济增加值EVA的评估方法。本文以保利地产作为评估对象，引用经济增加值EVA指标来计算企业价值，并得出评估结论。
　　1 企业价值评估基本理论及方法
　　企业是企业价值的载体，要评估企业价值，就应该理解企业的定义和其独有的特征。企业是为了盈利由许多个单项资产组合成的资产综合体，对其中的各要素進行自主经营，具有持续经营能力并自负盈亏的法人实体。对企业过去的经营情况和以后的发展情况进行分析，并考虑评估事项的实际情况之后，评估人员即可选用合适的评估方法对被评估企业的价值进行评定估算。目前，在进行企业价值评估时通常采用的评估方法包括收益法、市场法、成本法。评估人员要选择适当的评估方法对企业进行价值评估。
　　2 经济增加值（EVA）基本理论及估值模型
　　经济增加值即EVA，指经过调整的企业税后净营业利润减去资本成本。其公式为：经济增加值=税后净营业利润（NOPAT）-投入资本总额（TC）×加权平均资本成本（WACC）。
　　2.1 经济増加值（EVA）的计算
　　税后净营业利润（NOPAT）是企业经济增加值计算中的期末数值，为了使它能真正反应企业的经营情况，要进行多项会计科目的调整。它以企业当期的净营业利润为基础，加上或者减去多个不影响企业现金流量的会计项目。计算公式如下：
　　NOPAT=（净利润+利息+所得税）×（1-税率）+少数股东损益+本年商誉摊销+递延税项贷方余额增加（-递延税款借方余额的增加）+准备金余额增加+资本化研发费用-资本化研发费用在本年的摊销
　　投入资本总额（TC）包括权益资本和债务资本，它是指企业所有者和债权人所投资资本的账面价值之和。通过分析企业当期的资产负债表中的数据，调整与之相关的会计科目，使之更能反应企业的真实情况，计算企业的投入资本总额。计算公式如下：
　　TC=权益资本+债务资本+当期应资本化而未予资本化的研发支出+当期发生的营业外支出× （1-税率） + 当期会计准备发生额+当期新增递延所得税负债+当期商誉减值额（或摊销额） -当期营业外收入× （1-税率） -当期新增递延所得税资产等
　　加权平均资本成本（WACC）是按权益资本和债务资本各占总资本的百分比加权平均计算公司总资本成本的方法。计算公式如下：
　　其中，E为企业的权益资本，D为债务资本，Re为权益资本成本，Rd为债务资本成本，T为所得税税率。权益资本成本在资本资产定价模型中计算，本文采用十年期国债到期收益率作为，使得各年的GDP增长率作为的值，从国泰安数据库查询获得β值。债务资本成本本文采用一年期贷款基准利率计算
　　2.2 基于EVA的企业价值评估模型
　　将企业以后年期的收益折算成现值，并且将这些数值相加，就可得到其企业价值。EVA表示的是归企业所有者以后年间各期新增加的价值，所以将企业以后年间各期的EVA数值进行折现，再加上当时的资本总额，就可以得到企业在评估基准日的价值。
　　如何得到企业以后年间的经济增加值数值和怎样在有限的期间内将各期EVA值进行折现是EVA模型中在实际操作中不可避免的两个问题。对于如何获得企业未来各期的EVA值这个问题，我们可以通过计算企业过去有限期限的EVA值，预测企业未来的增长率，最后计算出企业的EVA值。对于怎样在有限的期间内将各期EVA值进行折现这个问题，我们可以选取一定期间的EVA值来评估该企业，计算企业的折现率，对企业的EVA值进行折现。
　　初创期、成熟期和衰退期是一个企业从开始成立到结束要经历的三个阶段。每个阶段都有各自的特点，初创期企业快速增长，成熟期企业稳定增长，衰退期企业不再稳定增长，经营业绩下降。所以，我们在评价公司价值的时候，首先要判断企业处在哪一个具体时期，再根据合适的计算方式来进行评价。 　　首先介绍一阶段模型，当公司的发展已经不再稳定增长，发展速度下降时，说明该公司已经进入到成熟期，公司会以一个确定的增长率增长，该公式为：
　　其中：代表第t年的经济增加值，WACC为加权平均资本成本。
　　二阶段模型是企业以后的EVA增长分为两个阶段，前段时间增长速度快，后段时间增长速度较为稳定。在前段高速增长时期，假设这一阶段的持续时间为n年，在这个时期公司的增长率比较高，从n+1年开始，企业的增长速度比较缓慢，进入稳定增长阶段，本文对保利地产的评估采用二阶段模型，二阶段计算公式表达如下：
　　其中：代表第t年的经济增加值，WACC为加权平均资本成本，g为永续增长率。
　　3 EVA模型在房地产企业价值评估的应用
　　保利发展控股集团股份有限公司是一家主要经营高端精品住宅开发，城市地标性商用物业的公司。保利地产秉承“务实、创新、规范、卓越”的经营理念，一贯主张与坚持“和谐、自然、舒适”的开发理念与产品特色，并将“和谐”提升至公司品牌建设战略的高度，公司多年来对和谐生活的孜孜以求和务实、高效、诚信的稳健风格赢得了广大消费者的赞誉与信赖。
　　3.1 EVA模型在保利地产价值评估中的应用
　　首先我们计算保利地产2013-2017年的EVA，在会计核算中，企业的管理者为了达到业绩考核常常会对财务报表进行粉饰，这就会导致企业的经营业绩不能被真正表达。为了企业的价值能够真正被反映，我们会对相应的会计科目进行调整，使企业的经营业绩不被扭曲。保利地产调整后的税后净营业利润如下：2013年为12，760，507，797.85元，2014年为14，279，579，778.51元，2015年为17，399，039，166.65元，2016年为17，269，727，920.39元，2017年为17，787，821，929.24元。投入资本总额计算如下：2013年为182，736，277，860.29元，2014年为218，817，109，959.95元，2015年为223，176，083，503.57元，2016年为203，191，930，053.51元，2017年为383，628，633，525.67元。加权平均资本成本计算如下：2013年为6.70%，2014年为6.07%，2015年为6.64%，2016年为6.98%，2017年为7.56%。最终计算保利地产过去五年的EVA为：2013年为517，177，181.21元，2014年为997，381，203.94元，2015年为2，580，147，222.01元，2016年为3，086，931，202.66元，2017年為-11，214，502，765.30元。
　　然后是预测未来五年保利地产的EVA。保利地产在2013年-2016年间该集团的发展速度非常快（2017年数据波动太大，不具有代表性），保利地产作为房地产行业中的龙头企业，在2018-2022年将处于高速增长阶段，预计2018-2022年的增长率为15%、13%、11%、9%、7%，2023年起增长率与宏观经济增长率一致，为6%。 2018年的经济增加值取2013—2016年EVA平均值1，795，409，202.46元。经过计算得出EVA的现值之和为60，800，068，556.63元，评估基准日2017年12月31日保利地产的所有者权益总额为158，239，665，742.52元，因此可以计算出2017年末保利地产的内在价值为219，039，734，299.15元。
　　3.2 对评估结果的验证和解释
　　保利地产2017年12月31日发行在外的普通股数为118.95亿股，根据上述的计算结果，可以计算出保利地产每只股票18.41元的内在价值。然而在2017年12月31日保利地产的股票收盘价为14.15元/股。由此看出在2017年底保利地产的股票可能被过于看低了的。当然上述EVA模型具有一定的主观性，即我们在选择保利地产的未来预期增长率指标时是根据前期数据和未来外部经济环境、行业发展等情况判断得出的，相对于整个项目中会计的调整也是不够完善的，因此造成这种差异可能还有一部分原因是由模型引起的，说明还应不断加强和完善EVA估值模型，减少模型的局限性以及约束性，以便科学地对房地产上市公司进行准确估值。
　　4 结论及展望
　　最近几年开始，从股东角度衡量企业资本收益与资本成本之间的联系变得逐渐兴盛起来，这提供了衡量企业效益的新思路，而且在企业管理方面颇有良效，在企业价值的评估体系方面增添了更加符合企业实际情况的评估方法。
　　本文在评估保利地产的内在价值时使用了EVA的模型，得出了以下结论：一方面是在EVA理论和模型上做出了更进一步的分析，阐述了使用经济增加值模型是评估企业价值的新思路和新方法，形成了有关房地产行业的经济增加值评估模型;另一方面，在上市公司EVA的调整项目上特别是房地产，本文着重从保利地产的资产结构出发，在EVA的计算上重点权衡了公司真正的债务资本，并连同权益资本一起纳入其中，论文分析了保利地产的价值创造过程，为房地产上市公司的估值体系提供了有意义的参照。
　　在以上的研究过程中，相关信息和价值预测等方面都具有局限性，导致在分析验证中还存在这许多方面的不足。本文通过观察房地产企业的各年度财务报表，取得相关计算数据，在这过程中会存在一定的会计失真风险。文章中预测未来的经济增加值是以之前年度财务信息计算出的EVA为基础的，并且企业未来的发展也具有不确定性和风险性，因此评估结果有偏差是不可避免的，这些都需要在后续的研究分析中不断完善。
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　　收稿日期：2019-07-30
　　作者简介：陈汉明（1978—），男，汉族，江西永丰人，副教授，研究方向：房地产估价理论与实务、资产估价理论、房地产经济与建筑管理;李涛（1995—），女，汉族，河北承德人，研究生在读，研究方向：房地产评估。
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