管理者非理性行为与企业投资决策

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　　内容提要：以行为金融学理论为切入点，采用文献分析和案例研究方法，从完整的行为金融学视角对认知偏差、证实偏差、损失厌恶、过度自信和羊群效应等影响企业投资决策的非理性行为进行特征分析，进而发现导致非理性行为发生的原因包括公司治理机制不合理，企业制度建设存在缺陷以及管理者自身业务素养存在缺陷，并针对问题存在的原因，提出政府建立完善的公司治理机制、企业建立完善的分析控制制度以及管理者提升自身素质等建议。
　　关键词：投资决策；非理性行为；行为成本；偏差
　　中图分类号：F272. 31文献标识码：A 文章编号：1003-4161（2015）02-0122-04
　　DOI：10. 13483/j. cnki. kfyj. 2015. 02. 028
　　投资决策是企业财务决策中重要的组成部分，好的投资决策能够为企业赚取丰厚的利润，促使企业向价值最大化的目标靠近；而坏的投资则可能会使企业陷入困境，甚至走向破产，因此财务管理的一项重要职能就是帮助企业管理者在面临投资机遇时做出相对正确的选择。
　　影响企业管理者投资决策的因素较多，包括市场环境、公司治理结构、企业资金状况及管理者行为等。根据传统的财务管理理论，企业在进行投资决策前，应当进行一系列详细而谨慎的论证，包括进行市场调研、可行性分析、建立科学的投资决策程序等，其中财务人员更是要通过计算净现值、内部收益率及合理确定投资回收期等方法对投资方案进行评估，可以说，企业做出好的投资决策是整个管理层集思广益、谨慎决策的结果。
　　然而国内外众多学者通过研究发现，企业在进行投资决策前并不都进行过详细论证，有时管理者仅仅通过简单评估做出决定，有时甚至凭借直觉做出决定，这些不慎重行为可能会对企业造成巨大损失，但是让人看不懂的是，精明而理性的企业管理者为什么会做出这些行为？行为金融学中的非理性因素解释了这些现象存在的原因，即理性的经济人经常会出于各种原因而做出非理性行为。既然非理性行为在企业投资活动中起着如此重要的作用，那么对于非理性行为的研究就具有极为重要的意义。企业投资决策中的非理性行为有哪些？导致非理性行为产生的原因及解决途径何在？本文试图从行为金融理论的角度论述非理性行为对于企业投资决策的影响，相信对于我国企业投资活动的健康发展具有一定的现实意义。
　　一、关于行为成本的重要研究
　　使用行为成本作为对企业产生损害的概念，首先是由美国学者Shefrin提出，他认为行为成本是指管理者由于认知方面的缺陷及心理因素影响所犯错误造成的成本或价值的损失。Shefrin将企业行为成本分为内部行为成本和外部行为成本，其中内部行为成本主要是管理者自身心理与认知偏差导致的决策失误，而外部行为成本则来自于外部投资者或资本市场的非理性预期，这种非理性预期有可能导致企业管理者做出短视行为，进而对企业产生损害。
　　（一）内部行为成本角度
　　从企业内部行为成本的角度来看，企业管理者的非理性行为主要有启发式认知偏差、证实偏差、过度自信、过度乐观、厌恶损失及羊群行为等。Schwenk认为最具有代表性的启发式认知偏差是经验法则，指出当管理者遇到复杂的、不确定的环境时，启发式认知偏差的影响就会加大。证实偏差则往往出现在决策进行过程中，即管理者在证实偏差的影响下，在接收信息和进行判断时往往会倾向于选择有利于自己原有观点的信息，这一行为常与厌恶损失相伴随而产生。过度自信是管理者进行决策过程时产生行为成本的最主要因素，Russo和Schoemaker的研究表明，99%以上的管理人员都倾向于高估自己的经营能力和企业的盈利能力，过度自信和过度乐观可能导致企业投资过度，也可能导致企业错失投资良机。损失厌恶指人们在面对同样数量的收益和损失时，损失所带来的痛苦比获利带来的快乐更强烈。Parrino和Weisbach的研究发现，管理者受损失厌恶和后悔厌恶的影响，在进行项目决策的时候，往往倾向于选择降低公司风险而非增加公司风险的项目，但事实上降低公司风险的项目净现值可能为负，增加公司风险的项目净现值却可能为正；另一方面，损失厌恶和后悔厌恶心理的存在，将使管理者更加关注沉没成本，使得企业难以从既往的错误投资决策中抽身。羊群行为也是造成企业内部行为成本的重要非理性行为之一，饶育蕾和张轮对羊群行为做了如下概括：管理者在信息环境不确定时期的行为易受到其他管理者的影响，或模仿他人决策，或过度依赖于舆论。事实上羊群行为还存在于群体内部，管理者在做出投资决策时对企业内部权威人物、专家等也会表现出一定程度的遵从。
　　（二）外部行为成本角度
　　企业的外部行为成本则是管理者出于从众心理或认知偏差，为了迎合外部市场而做出的重视公司收益及股票价格的一些短期行为，事实上，对于企业来说，收益的增长并不意味着公司价值的增长，股票价格的上升也并不意味着公司价值的上升，因而为了迎合外部市场的投资决策有可能导致失误，从而对公司造成损失：Graham等发现，如果一个投资项目有利于企业长远发展，但是实施这个项目会使企业最近季度的盈利达不到分析师预测的水平，那么超过一半的管理者都不会采取该项投资决策。
　　从国内外学者的既往研究中可以发现，非理性行为的存在极为普遍，在遇到不确定的投资环境时，出于认知错误或心理偏差，管理者可能会不自觉地做出一些违背理性决策理论的行为，这些行为往往会对企业造成损失。事实上，随着世界资本市场的日益发展和信息传递的加快，行为成本已经成为与代理成本、道德成本并列的企业额外成本，因此对于这些非理性行为的研究就显得十分重要。
　　国内外学者的研究多集中在对行为金融理论的研究，缺乏对于企业投资活动的行为学的系统研究，本文将以行为金融学有关原理为理论框架，对企业投资过程中出现的管理者非理性行为进行全面分析，笔者也将选取具有代表性的企业投资活动进行案例研究，找出问题存在的原因及解决对策，相信对于帮助企业管理者克服非理性因素的影响具有一定的现实意义。
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