我国上市公司“退市难”原因及对策

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　　 [提要] 由于退市标准不完善、退市制度缺乏良好的执行环境，我国上市公司退市制度一直形同虚设，很难有效发挥其实现上市公司优胜劣汰、促进资源优化配置的功能。本文从退市标准的设计、退市制度的执行环境这两个方面分析我国上市公司退市难的原因，并提出相应建议，希望能为我国上市公司“退市难”问题的解决提供一些新的思路。
　　 关键词：股票市场;上市公司;退市制度
　　 中图分类号：F83 文献标识码：A
　　 收录日期：2019年2月19日
　　 一、引言
　　 上市公司退市是指证券交易所终止上市公司股票上市交易的活动，可以分为主动退市和强制退市。上市公司“退市”的有效实施，是证券市场现代化的重要标志，对于完善证券市场资本配置职能，实现上市公司的优胜劣汰具有重要意义。
　　 由于我国退市制度中退市标准的设计不完善，部分退市标准在操作过程中缺乏有效性，同时缺乏良好的执行环境，长期以来A股市场退市制度形同虚设，大量缺乏持续发展能力、失去上市价值的僵尸公司长期充斥在股票市场中。由于我国股票市场上市制度的低效率与高成本，股票市场上“买壳”、“借壳”盛行，此类公司的股票容易得到投机资金的青睐，成为市场热炒的对象，而那些发展前景良好、资产优秀的公司则无人问津，这极大地扭曲了股票市场的估值体系，使股市资源配置功能丧失。当股票市场受到内外部影响，市场交易情绪恐慌的时候，此类公司股票又会因为缺乏内在价值的支撑成为资金抛弃的对象而大幅下跌，进而加剧市场恐慌打击市场信心，更有甚者会造成系统性的金融风险。因此，分析我国上市公司退市难的具体原因，并提出切实可行的建议刻不容缓。
　　 二、我国上市公司“退市难”原因分析
　　 虽然经过一系列的改革，我国股票市场退市制度低效率的状况有所改善，但是仍然有大量的僵尸企业长期充斥在股票市场上，得不到彻底的清除，究其原因，主要可以分為退市标准不完善以及退市制度缺乏良好的执行环境两个方面。
　　 （一）退市标准不完善
　　 1、退市类型单一，可操作空间大。虽然，退市指标的设计已经越来越多元化，在原有财务类指标的基础上还增加了更加市场化的规范类、市场类指标，但却并没有改变退市类型相对单一的现状。我国上市公司退市的原因仍然以财务类指标尤其是净利润指标不符合要求为主，其他退市指标发挥的作用有限。由于监管部门在退市操作方面仍将连续亏损作为主要的退市标准，量化指标存在易被人为操纵的弊端，不少面临退市的公司虽然在短期内无法通过改善经营实现扭亏为盈，但却可以通过会计手段例如操控非经常性损益项目进行盈余管理，从而达到暂时规避退市的目的，反复在退市的边缘游走。
　　 2、退市程序过于复杂冗长。目前，我国股票市场退市程序复杂而冗长，例如财务指标方面的退市规定为，连续四年亏损或者暂停上市后首年未披露年报、连续三年净资产为负、连续三年营业收入低于1，000万元。根据此项规定，从上市公司首次不符合相关财务指标，公司要经过最少三年的时间才会被退市。此外，退市程序中还包括“退市风险警示”、“暂停上市”等其他环节，给企业设置的缓冲期过长，大量“临退”企业在缓冲期内可以通过会计手段完成摘帽，而摘帽之后又会面临戴帽，如此反复，最终能真正从股票市场退市的企业很少。
　　 （二）退市制度缺乏良好的执行环境。退市制度的执行环境主要是指上市公司退市的过程中所受到的外部影响，主要由上市公司大股东、地方政府、中小投资者等上市公司退市所能影响到的利益相关方对于上市公司退市所持的态度、采取的行动所构成。
　　 1、上市公司大股东对退市存在抵触情绪。上市可以为公司提供成本极低的融资渠道，并可能使公司享受到税收优惠、政府补贴等上市公司所特有的“红利”，这导致上市公司对退市有着本能的抵触。同时，一旦上市公司从主板市场退市进而转到新三板市场交易，其股份无论在交易活跃度还是估值定价方面都会有较大的折价，对于想要在股票市场通过减持等方式进行套现的大股东来说无疑是很大的损失。因此，上市公司往往会通过各种方式来规避退市，通过会计手段控制各年度净利润，造成两年亏损、一年微利，再两年亏损、一年微利的“二一二”现象便是最常见的方式，更有甚者，为了不被退市，不惜触犯法律。
　　 2、地方政府竭力阻止当地企业退市。由于上市公司对地区的经济发展、就业以及政府税收具有促进作用，上市公司的数量、质量在一定程度上能够影响当地政府的政绩，当地政府往往不希望当地上市公司退市。在他们看来，本地企业只能上市、不能退市。一方面为了鼓励本地企业上市，地方政府往往会为成功上市的企业提供某些政策红利，甚至直接给予现金奖励;另一方面地方政府通常会通过财政拨款的方式，对僵尸企业进行直接的财政补贴，以达到美化企业财务报表，阻止本地僵尸企业退市的目的。地方政府鼓励企业上市，本无可厚非，但通过大规模动用纳税人的钱来为企业填补亏损窟窿的方式拯救僵尸企业让这种企业继续留在证券市场上则阻碍了退市制度的有效实施。
　　 3、中小投资者利益得不到有效保护。目前，我国退市制度中针对中小投资者利益保护的配套制度尚不完善，中小投资者的利益在退市中得不到有效保护。在退市过程中，中小投资者所持股份同大股东一样在市值及流动性方面会有较大程度的损失。然而，由于退市制度中对公司大股东、公司管理人员及相关责任主体的责任追究机制不健全，同时缺乏相应的司法救济渠道，中小投资者的相关损失往往无法得到有效的赔偿。因此，中小投资者往往不愿意看到上市公司退市，监管部门出于社会治安的稳定对于退市也往往采取“少退”、“稳退”的消极态度。
　　 三、我国上市公司“退市难”问题相应对策
　　 根据对我国上市公司退市难原因的分析，本文认为解决我国上市公司“退市难”这一问题应该从两个方面进行：一方面健全退市制度，对退市标准进行完善;另一方面改善退市制度的执行环境，清除退市制度的实施过程中所受到的外部阻碍。 　　 （一）完善退市标准。退市标准的完善可以从退市指标多元化和简化退市流程两个方面展开。
　　 1、退市指标多元化发展，拓宽退市类型。目前的退市指标体系着重考虑了净利润、净资产等反映公司当下的经营质量的指标，而要判断一家公司持续经营的能力、更全面地测定公司的发展前景需要综合考虑主营业务收入、资产负债率等持续经营指标。同时，监管部门在实行退市制度的过程中除了关注连续亏损等定量指标外，应增加对企业信用、公司治理结构等定性指标的关注力度，改变退市类型单一的状况，把上市公司的关注点从财务指标转移到持续经营能力、成长性和公司治理状况上来。这不但可以对上市公司有更加全面的评估，也能提高不符合标准的上市公司维持上市的成本，增加上市公司规避退市的难度。
　　 2、简化退市流程，增加规避退市成本。虽然对于对那些处于新兴产业，业绩波动比较大，具有良好前景的公司来说给予较长的退市缓冲时间可以给予企业更多的发展机会。然而，过分冗长复杂的退市流程也为企业操纵财务指标提供了足够的时间，为僵尸企业提供了规避退市的可乘之机。因此，应该在完善投资者保护以及退市指标的前提下，逐渐的缩短退市风险警示、暂停上市的时间和退市整理期交易的期限，增加垃圾企业规避退市的成本。同时，限制ST公司反复“戴帽”、“摘帽”，对于“摘帽”后一定时间内再次“戴帽”的公司，立即作退市处理，绝不允许上市公司通过反复“戴帽”、“摘帽”长时间滞留在资本市场上。
　　 （二）改善退市制度的执行环境。改善退市制度的执行环境就是要在退市过程中兼顾各方面的利益，减少上市公司所承受的“退市成本”，保护中小中投资利益，规范地方政府对上市公司退市的行政干预，从而减少上市公司退市的外部障碍，使退市制度的功效得到有效的发挥。
　　 1、建立健全多层次资本市场体系，拓宽直接融资渠道。首先，大力发展新三板和场外股权交易场所，为在新三板、场外市场上市的公司提供政策扶持，吸引企业在新三板和场外股权交易场所上市融资;其次，完善各层级市场之间的转板机制，让企业能够在各层级市场上进出有序，从而激发市场活力，为主板市场的估值、融资、资源配置功能提供有效补充。新三板市场以及场外市场的良好发展一方面可以为企业提供新的融资渠道，缓解IPO供给与企业融资需求之间的失衡，减少“借壳”、“买壳”的需求，从而引导“壳资源”的价值回归到正常水平，使僵尸企业失去通过卖壳继续“上市”的机会;另一方面也可以加强各个层级资本市场之间的衔接，为上市公司提供分阶段、多元化的退出方式。这样既可以为上市公司提供主板以外的融资渠道不至于因退市成本过高而抗拒退市又可以为中小投资者提供更多退出渠道。
　　 2、规范政府补助范围及审批流程。地方政府为当地上市公司提供政府补贴是退市制度有效实施的一个障碍，为了营造公平竞争的市场环境，让退市制度行之有效，必须切断地方政府为当地僵尸企业续命的这一“输血管”。首先，规范政府补助的范围，避免政府补助的无序行为，让政府补助流向那些真正需要财政支持的在政策范围内企业;其次，严格规定政府补贴上限，提高政府补贴的行政权限，增加上市公司获取不合理政府补助的难度。
　　 3、完善法规制度，规范大股东减持行为。完善大股东及董监高减持制度、规范大股东减持行为。首先，要在法律法规上对大股东减持的具体事项，减持数量、减持持续的时间都作出明确规定;其次，对大股东减持形成的利润，应该征收一定的所得税，提高减持成本;最后，要提高信息披露质量，规范大股东减持的信息披露规则，加大对大股东违规减持的处罚力度。一套严格规范的减持制度，会大大提升僵尸企业大股东的减持难度，堵住僵尸企业在股市上套现的渠道，从而使僵尸企业失去继续留在股票市场上的理由，为退市制度的有效实施清除障碍。
　　 4、建立集体诉讼制度，落实违法主体的民事责任。上市公司退市的原因复杂多样，当上市公司因信息披露违法违规或者违规经营等非常规原因而导致退市时，中小投资者通常由于缺乏专业的知识或者由于诉讼程序复杂漫长、诉讼成本过高等原因放弃维权，中小投资者利益得不到有效保障。建立集体诉讼制，组织专门的投资者保护机构代中小投资者进行维权，让专业的人做专业的事情，让违法违规者付出应有的代价，维护中小投资者的合法权益，这既可以提高上市公司信息披露的质量，又能防止中小投资者因怕损失而站到“退市”的对立面，使得退市没有后顾之忧，有效缓解我国退市难的现象。
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