衍生金融工具对公司经营业绩影响的实证研究

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　　摘要：文章以我国157家金属非金属行业2015年相关财务指标数据为研究样本，将使用衍生金融工具对上市公司經营业绩的影响进行了实证分析。结果表明，每股收益和总资产净利率均与使用衍生金融工具正相关，较未使用公司分别提高了21.8%和1.8%，每股现金净流量与使用衍生金融工具没有表现出显著的正相关关系，说明我国公司使用衍生金融工具进行风险管理能够提升公司的经营业绩。
　　关键词：衍生金融工具；上市公司；经营业绩
　　一、引言
　　随着全球一体化和金融市场的进一步深化，企业在生产经营中将面临更多的诸如商品价格、利率以及汇率波动等多种风险。中国的市场化进程进一步加快，越来越多的企业参与到跨国贸易和制造行业，面对原料、大宗能源等价格波动风险，中国企业运用衍生产品进行风险管理的需求迫切。
　　在此背景下，使用衍生金融工具能否提高上市公司的经营业绩成为了学术界研究和争论的焦点。国外衍生品发展较早，相关研究比较多见，但不同学者对资本市场不同行业进行研究，得出的结论却不尽相同。结论主要分为两派：支持派和反对派。支持派认为衍生金融工具可以通过降低财务困境成本与外部融资成本、减少预期税收支出和由于投资不足带来的损失等方式来改变公司的未来现金流量，改善公司财务状况，最终提升公司价值。而反对派则认为风险管理中利率、汇率以及价格风险只占很小比例，实质上是次要风险，而且公司的风险管理资金只是公司总体资产的小部分，因此这种次要风险不会对公司的经营业绩产生显著影响。此外，如果管理人员运用衍生金融工具进行风险管理是为了减少昂贵的外部融资，由于规避了外部监督，会加深股东与管理层之间的代理冲突，反而对公司经营业绩起反作用。
　　（一）支持派
　　国外学者的实证研究证明了使用衍生金融工具可以提升公司价值，如：降低融资成本说，Geczy（1997）认为通过衍生金融工具进行风险管理，可以有效地降低公司融资过程中的成本，从而间接提升公司价值。Allayannis和Weston（2001）用托宾Q值代表公司价值，以美国非金融公司上市公司1990～1995年相关数据为研究样本，研究发现运用衍生金融工具（主要为外汇衍生品）使美国非金融公司上市公司价值得到了显著提高。也就是说，当外汇风险加剧时，公司会倾向于采用衍生产品进行套期保值，研究发现衍生金融工具的应用使公司价值平均提升了5%。Carter，Rogers和Simkins（2003）以对冲规模很大的美国航空业数据为研究样本进行了实证分析，发现美国的航空公司通常情况下会运用远期合约来对冲由于燃油成本的波动带来的风险，对公司价值有14%的提升作用。
　　（二）反对派
　　认为衍生金融工具不会显著提升公司经营业绩的研究也有很多，例如，Guay和Kothria（2003）对美国大型非金融上市公司的234家样本进行实证分析，发现公司进行风险管理所用的工具不仅有衍生金融产品，还有很多其他工具，在公司风险管理工具中，衍生金融工具只占很小一部分比例，所以，衍生金融工具的使用对公司经营业绩的影响微乎其微。同样，Jin和Jorion（2006）采用1998～2001年间美国119家石油和天然气上市公司的数据进行研究，结果发现石油天然气行业使用衍生金融工具进行风险管理不能显著影响公司价值。
　　（三）其他研究结果
　　关于衍生金融工具与公司经营业绩的关系还有一些其他假说，如降低财务困境成本说，它认为，应用衍生产品进行风险管理能够降低未来出现财务困境的可能性，从而降低财务困境成本，提升公司的价值。Dolde（1995）通过对风险相似样本进行分类，实证检验了长期负债率与套期保值之间的关系，结果表明负债比率越高，越倾向于套期保值。此外还有避免投资不足假说，它是由Front（1993）等认为，由于资本市场是不完全的，存在信息不对称等问题，因此随着融资量的增加，外部融资成本也会不断升高，当公司进行外部融资的成本高于内部留存收益时，就会导致投资不足，公司的经营业绩也会因此受到影响；衍生金融工具套期保值的功能可以减少公司现金流的波动性，稳定的现金流可以吸引更多的投资者，从而提高公司的外部融资能力，而这正好解决了投资不足的问题。
　　我国的资本市场化进程进一步加快，金融市场的开放程度也已加深，特别是近20多年来，我国公司运用衍生金融工具的实践活动，跟国外相比有诸多的不同内外制约因素、不同的宏观政策、不同的管理层心理预期及其博弈关系，公司运用衍生金融工具对其公司业绩究竟会产生什么的影响，本文选取金属非金属行业公司2015年数据做实证分析。研究目的就是在不同假说的基础上，对我国上市公司运用衍生金融工具进行风险管理后对经营业绩产生的影响进行实证检验，以检验国外假说是否符合我国上市公司的情况。
　　二、研究设计
　　（一）样本选取与数据来源
　　我国的衍生品交易品种主要有商品期货、外汇远期和掉期等。钢铁、贵金属、煤炭等大宗能源受国际市场影响，利率、汇率和商品价格的波动较大，使用商品期货、货币互换等衍生品进行套期保值的可能性较高。根据证监会行业分类，本文选取深沪两市A股金属非金属行业2015年相关财务指标数据作为研究样本。其中，金属非金属行业包括非金属矿物制品业；黑色金属冶炼及压延加工业；有色金属冶炼及压延加工业和金属制品业。
　　本文对样本进行了筛选，首先剔除了S、ST及ST*公司，因为此类公司的财务状况处于非正常状态，影响样本的有效性；其次剔除了财务指标数据不健全以及年报中对于衍生品使用情况披露不明确的公司，最终确定样本数为157。实证采用的相关数据来自国泰安（CSMAR）数据库和巨潮资讯网。
　　采集数据时，笔者逐份查阅了样本上市公司2015年的年度报告，主要从衍生金融资产、衍生金融负债、交易性金融资产、交易性金融负债、公允价值变动损益科目余额和财务报表附注，收集关于公司是否使用衍生品以及使用理由的数据。收集过程中发现，大多数公司使用的衍生金融工具为商品期货、远期外汇合约和货币互换协议等。 　　（二）提出假设
　　每股收益（EPS）是公司盈利能力与普通股股东的获利水平的体现，EPS越高，代表公司的盈利能力越好。應用衍生金融工具进行风险管理可以降低股东与债权人由于委托代理所导致的冲突，进而降低公司破产的几率，减少债券利息，提升股权价值。因此提出假设一：
　　H1，衍生金融工具的使用能够提高公司的每股收益。
　　总资产净利率（ROA）反映了公司的资产利用效率，即总资产创造收入的水平和销售收入创造利润的水平。利用衍生金融工具能够进行套期保值的功能，公司通过对期货市场的管理，来平衡现货市场的风险，实现资产的保值，进而提升公司业绩。因此提出假设二：
　　H2，衍生金融工具的使用能够提高公司的总资产净利率。
　　公司经营活动产生的净现金流量与普通股股数的比值即为每股净现金流量，其中经营净现金流量要去除优先股股利的影响。根据减少预期税收理论，使用衍生金融工具可以降低税前所得的波动性，减少预期税收，改善现金流。因此提出假设三：
　　H3，衍生金融工具的使用能够提高公司的每股现金净流量。
　　（三）变量选取及解释
　　1. 被解释变量及其选取
　　（1）每股收益（EPS）是衡量股票价值的基础性指标，反映了公司的盈利能力。它体现了公司分配给普通股股东的净利润水平，因此许多投资者将其作为评价公司业绩的关键指标。每股收益越高，则表明公司经营业绩与盈利能力越好。
　　（2）总资产净利率（ROA）是衡量上市公司盈利能力的关键性指标，具有较强的综合性。总资产净利率的高低直接反映了公司的竞争实力与发展能力，该指标体现了公司的经营战略和管理者运用受托资产赚取盈利的业绩。用此指标作为衡量依据，有助于全面了解公司的盈利状况和经营业绩的优劣，还可以了解总资产利用情况以及公司增加收入和节约资金的情况。
　　（3）每股现金净流量（CFPS）是指现金及现金等价物净增加额本期值与最新股本的比值。是公司在不动用外部筹资的情况下，用自身经营活动产生的现金偿还贷款、维持生产经营、支付股利以及对外投资的能力，它是一个评估每股收益“含金量”的重要指标。在一个会计周期内，该指标越高说明该公司的每股普通股所获得的现金流越多；反之，则每股普通股获得的现金流越少。CFPS指标意味着公司在维持正常生产经营活动所需的现金流不变、同时不增加额外融资的情况下，能够给予持股人最高的现金股利。公司产品竞争力越强，营业收入回款力度就越大，同时公司现金流入量也就越大，公司的发展前景也就越好。
　　2. 解释变量及其选取
　　本文解释变量是公司是否使用衍生金融工具开展套期保值。由于不同公司对于衍生品的披露情况不同，关于公司利用衍生品的名义价值占资产或负债总值的具体数据不能全部从年报中获取，因此本文选取虚拟变量（Hedge）作为解释变量，公司使用衍生金融工具，虚拟变量表示为1，反之表示为0。
　　3. 控制变量及其选取
　　为了研究使用衍生金融工具是否可以提高公司的经营业绩，需要排除其他可能对实证检验结果产生额外影响的变量。基于理论知识，本文选取了以下5个变量作为控制变量纳入模型中。
　　（1）规模因素：大公司存在规模经济，抗风险能力强，容易获得外部资金，有利于公司业绩的提升；同时大公司披露的财务信息相对全面，有利于实证分析的开展。孔翔，陈炜（2005）经过实证研究，发现我国上市公司规模越大，经营业绩越高，因此本研究将公司规模作为控制变量。本文选取总资产期末账面价值的自然对数（LnAss）作为衡量公司规模的指标。
　　（2）财务杠杆：通常，良好的股权—债权结构可以使公司充分获得财务杠杆的好处，增加公司的业绩；反之则会使公司陷入财务困境。Philllips、Cummins、Allen（1998）在研究中发现，合理的股权—债权结构可以控制风险，巩固财产安全，进而影响公司业绩，因此本研究将财务杠杆作为控制变量。资产负债率（DAR）用以衡量公司的举债能力，本文选取该指标作为模型的控制变量之一，代表财务杠杆。
　　（3）成长能力：公司的成长能力对公司的业绩会产生一定程度的影响，一般情况下，具有更多成长机会的公司更有可能面临投资不足的问题，其更有采取套期保值行为的倾向，因此本研究将成长能力作为控制变量，营业收入增长率（Income）可以代表公司的成长能力以及发展前景，本文选取营业收入增长率代表成长能力。
　　（4）股权结构：不同的股权结构可能产生出不同的组织结构，并最终导致公司治理结构、行为和绩效的差异，孔翔，陈炜（2005）通过实证分析2004年年报数据，认为中国上市公司第一大股东持股比例越高，公司业绩越好。因此，因此本研究将股权结构作为控制变量，并将第一大股东持股比（First）作为股权结构的代表。
　　（5）资产构成：固定成本大部分来自于固定资产，资产构成不同的公司，固定成本与变动成本的构成也会不同，进而公司经营风险也会有差异，最终影响公司绩效。本研究将资产构成作为控制变量，并以固定资产占总资产的比例（FA/TA）代表公司的资产构成。
　　（四）模型的建立
　　本文以金属非金属行业2015年的截面数据为样本，根据以上假设，建立如下模型：
　　各变量说明如下：
　　对模型的相关变量进行定义后，对其进行回归分析，根据的回归分析结果判断衍生金融工具的使用对公司经营业绩的影响效果。若，说明其影响是正面的，若，则影响是负面的（对系数的判断是基于显著性已成功通过检验）。
　　三、实证结果与分析
　　本部分用Excel软件对数据进行初步处理之后，使用SPSS18.0对模型进行回归分析，实证检验结果如下。
　　（一）每股收益模型回归分析
　　由表2可看出，在每股收益模型中，R2=0.448，F值=20.324，P值为0.0000，说明模型的拟合程度较好。虚拟变量的Sig.值为0.01，通过了1%的显著性检验，说明其与每股收益显著相关。衍生金融工具虚拟变量的系数为0.218，说明使用衍生金融工具提高了公司的每股收益，较未使用的公司每股收益提高了21.8%，验证了H1。 　　（二）总资产净利率模型回归分析
　　由表3可看出，在总资产净利率模型中，R2=0.430，F值=18.856，P值为0.0000，说明方程的拟合程度较好。虚拟变量的Sig.值为0.03，通过了5%的显著性检验，说明使用衍生金融工具与总资产净利率显著相关。使用衍生金融工具（虚拟变量）对应的，说明衍生金融工具的使用能使公司总资产净利率提高1.8%，验证了H2。
　　（三）每股现金净流量模型回归分析
　　由表4可知，在每股现金净流量模型中，R2=0.065，F值=1.751，P值为0.1130，说明模型的拟合程度较差，也就是说，每股现金净流量与使用衍生金融工具的相关性较低。同时，在显著性检验中，虚拟变量的Sig.值达到了0.454，显然超过了0.05，尽管系数为正，但没有通过显著性检验。由此可见每股现金净流量与使用衍生金融工具无显著的相关关系，因此拒绝H3。
　　四、结论及建议
　　（一）结论
　　衍生金融工具的运用与公司每股收益存在显著的正相关关系。
　　衍生金融工具的运用与公司总资产净利率存在显著的正相关关系。
　　衍生金融工具的运用与公司每股现金净流量不存在显著的正相关关系。
　　上述结论说明公司运用衍生金融工具确实起到了风险管理的作用，促进了公司经营业绩的增长。但衍生金融工具的应用对每股现金净流量的回归系数尽管为正值，影响效果却不显著，经分析可能有以下几方面原因。
　　首先，与国际金融发达市场比较，尽管我国市场化进程已经加速，但在衍生金融工具的种类、应用范围方面还比较落后。品种少，覆盖面窄，再加上国家对公司从事境外交易有严格的管控，导致衍生品的推广受到阻碍，公司参与度低，只能部分起到了风险管控的效果。
　　其次，由于專业知识有限，技术水平还不够成熟，因此公司运用衍生工具进行风险管理成功的几率较低，在此情况下，许多公司仍然选择股票、债券等基础金融产品进行投融资。另外，许多公司为了谨慎起见，只拿出一小部分资金进行套期保值，结果是即使套期保值作用明显，也只能对公司的业绩起到微弱的影响效果。
　　（二）建议
　　1. 鼓励公司使用衍生品，进一步开放金融市场
　　我国金融衍生品起步于20世纪80年代末，虽然在市场化进程中发展较快，但相较于国际金融衍生品市场还处于不成熟阶段。政府对金融市场的严格管控，规避金融风险的同时也有副作用。许多公司对于衍生金融工具还很陌生，这对我国公司利用金融衍生工具进行风险管控以提高公司业绩造成了制约，许多行业不敢轻易尝试衍生品交易。因此，我国政府可以尝试逐渐放宽政策，并定期向公司提供实际操作衍生品交易技术的培训，促进公司高效的运用衍生品，积极鼓励其他行业运用衍生金融工具。
　　2. 完善相关法律法规
　　使用衍生金融工具进行风险管理能够促进每股收益和总资产净利率的提高，离不开各项法律法规的建设。相关法律法规为公司使用衍生金融工具提供了规范化的平台。随着金融衍生品市场的进一步发展，中国的衍生品交易所也不断增长，为了促进衍生品市场的良性发展，为公司营造良好的市场参与环境，提高公司的市场参与度，与衍生品相关的法律法规必须更加完善。
　　3. 加快制定和完善衍生金融工具信息披露制度
　　在样本采集过程中发现，我国衍生金融工具披露信息不完整的问题比较严重，实证研究中衍生金融工具的使用情况只能采用虚拟变量表示。因此，应尽快制定衍生金融工具信息披露制度。根据谨慎性的原则，要改进传统会计报表的结构和编报方式，注重衍生金融工具风险的表外披露，增加表外注释。在表外披露会计核算所采用的方法政策、与衍生金融工具相关的风险以及报表中未能列出的合同条款，使投资者准确地判断投资风险和投资价值。
　　参考文献：
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　　（作者单位：南京林业大学经济管理学院。指导老师：乔玉洋）
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