资本结构对医药企业绩效影响的实证研究
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摘 要：对我国不同制药企业的资本结构与企业绩效的关系进行了初步研究。利用面板门槛回归模型，我们发现化学制药行业和生物制药行业存在最优资本结构，企业规模、成长能力和偿债能力可以有效地解释这一现象。此外，中药行业并不存在门槛效应。这可能是由于我国医药改革、产业形势和相关政策的不确定性造成的，这可以解释为企业绩效并不总是受资本结构的影响。为了使不同医药子行业的企业绩效最大化，我国应完善金融市场建设，推出便捷、低成本、适应性强的债务型融资产品，优化企业资本结构。
关键词：资本结构 企业业绩 医药行业 面板门槛回归模型
一、引言
医药行业有着“朝阳产业”的美誉，是关系国计民生的、与人的生命密切相关的特殊产业。近年来，中国的医药行业取得了长足的发展，总量规模不断增长。截至2018年10月，主营业务营收20180.6亿元。医药制造业利润总额不断攀升，2013年医药制造业利润总额仅2071.67亿元，2018年1-10月利润总额已达2553.9亿元。吴晓求（2003）指出：各个行业不同的竞争格局和收益风险特征将会导致资本结构相应的明显差异。在中国，生物制药行业的资金来源渠道有限。生物制药企业的资金来源主要是自筹资金、政府补助和金融机构贷款（Yan，2014）。事实上，生物制药行业具有高风险和高利润的特点，因此需要风险投资家的投资（Baeyens等，2006;Nickisch等，2009）。对于化学制药行业，目前我国90%的市场仍然是以化学仿制药为主导的仿制药市场，未来国内医药企业仍然会以仿制药为主要发展方向。虽然我国医药制造业发展势头较好，但也存在一定问题。首先，在中国，加上融资环境的不完善，加上医药行业本身的特殊性质，最终可能会由于资本结构的不合理导致上市公司价值的降低，影响整个医药行业的发展。其次，从中国医药行业上市公司整体看，大多数上市公司的资产负债率都低于50%，而根据西方学者的研究，企业的资产负债率处于60%是最佳的（赵思琦，2019）。曾庆久（2008）在分析企业偿债能力时发现，对于新兴市场国家的企业，经理人通常选择较低的债务水平， 显然，这种较低的债务水平没能有效利用财务杠杆的税盾效应，从而降低了企业价值。最后，从不同生产企业结构来看，化学药品、中药生产企业比重较高，生物医药企业数量也有所上升，说明我国从事高端生物医药的生产企业正在迅速成长（刘泉红和刘方，2014）。因此，上述事件为调查它们之间的行业差异提供了必要条件。
二、文献回顾与研究假设
国外理论界对于资本结构与企业价值之间关系的研究已经非常丰富。自从1958年Franco Modigliani和Merton Miller提出MM理论，揭开了现代企业资本结构理论研究的序幕。
从公司价值和资本成本的角度。Harris and Raviv（1988）、Shah（1994）认为发行债券和提高公司的财务杠杆能够刺激公司股票价格的上升，资本结构与企业绩效呈正相关关系。Margaritis and Psillaki（2010）得出结论，就各个行業的平均水平而言，资产负债率的提高对于企业绩效有显著的正效应，并且呈现倒U型。然而，陈小悦和李晨（1995）研究发现资本结构与公司收益率之间呈负相关关系。有学者对负债做出进一步讨论，Frank和Goyal（2003）认为以市场价值衡量的财务杠杆与企业绩效负向相关。随着公司金融理论的壮大发展，对于资本结构与企业绩效关系的研究更加细分。许多学者还将企业未来成长机会、行业因素、财务评价指标等纳入到资本结构与企业绩效的研究中。Tang and Jang（2008）认为资本结构最优时负债水平的边际收益等于边际成本，此时企业绩效最大化。从产品竞争力视角出发，Demarzo and Fishnman（2007）认为债券融资能够发挥战略承诺效应，当企业进行债务融资时，市场会认为这是企业对外的一种承诺，相对于市场释放了一个利好消息，有助于负债企业实施产品竞争战略，提高竞争优势。谈多娇等（2010）以企业产品竞争能力衡量企业绩效，实证结果表明短期负债与市场份额增长率负相关，并在国有控股上市公司中表现得更为突出。
此外，不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，高质量企业通过发行更多的负债将自己与低质量企业区分开来，因此企业获利能力与负债股权比例正相关。Park and Jang（2013）以托宾Q值表示企业绩效，研究资本结构、现金流、公司绩效与经营多元化之间的内生关系时得出信号效应，负债杠杆能够提高企业自由现金流进而提高企业绩效。Hennesy等（2005）构建了一个企业长期对外披露信息的动态模型，企业股权代替债权的消息会向外界传递一个积极信号，这解释了杠杆率与净资产之间的反向关系。Steigenberger和Wilhelm（2018）认为，企业必须向潜在的贡献者提供有关其经济活动质量的信息。Brealey et al. （2008） 指出代理成本是一个关键问题，它会极大地影响债务融资的有效性。Ni等 （2017） 研究表明，代理问题能够约束企业的最优产能决策。He和Luo （2018） 指出，代理问题可能会导致投资者对股票价格进行折现，从而降低企业估值。Kim等 （2019） 发现，股东和债权人的利益会产生分歧，以降低股权代理成本为目的的政策会增加债务的代理成本。
资本结构对企业绩效的影响已经从不同角度得到广泛研究。肖作平（2004）从动态特征因素研究资本结构，其认为交易成本是一个重要影响因素，而资产有形性、规模、与财务杠杆正相关，而成长性、资产流动性与其负相关。Berger（2006）认为企业负债率的提高能够减少与外部股权相关的代理成本。Minnick和Noga（2010）从合理避税的角度研究发现，如果企业高管薪酬敏感度高，就会注重长期的合理避税，从而对企业绩效有积极作用。Detthamrong、Chancharat和Vithessanthi（2017年）认为，资本结构中的更多债务将继续按比例提高企业绩效。然而，Margaritis&Psillaki（2010）研究认为资产负债率与企业绩效并不是简单线性关系，而是呈现倒U型。Balcilar、Ozdemir和Arslanturk（2010）认为由于时间序列之间的因果关系可能呈现时变特征，因此线性假设可能与现实不一致。基于这些因素，本文采用面板门槛回归模型，我们研究了企业绩效是否存在最优资本结构，假设如下： 假设：资本结构与企业绩效之间存在倒U关系。
根据假设，资本结构中的债务越多，企业绩效呈正比例，但当存在超额债务融资时，这种关系可能会变为负。我们的实证分析将检验中国中药、化学和生物制药行业中是否存在此假设。
三、理论模型与方法
（一）理论模型
（二）方法：面板阈值回归模型（PTRM）
四、数据来源于样本选择
上市公司绩效的评价方法主要有两类，一类以单一指标作为衡量上市公司绩效的标准，如以托宾Q值、净资产收益率、总资产净利润率等;另一类则以多种指标来综合考察其公司绩效（彭等人，2013）。Josheski等人（2013）表明，Tobin q比率是评估企业市场价值的可靠指标，因此本文选取托宾Q值作为衡量企业绩效的指标，它可以代表公司未来成长机会，当其值越高，代表公司未来成长机会越大，使得市场对公司的价值评价高于重置成本，这样企业绩效就越高（Yang et al.，2011）。此外，在PTRM中还引入了两种解释变量。一个是阈值变量，指资本结构（债务/股本）（Lu和Beamich，2004年）。它被认为是企业战略中的一个关键因素，并应用于检验企业绩效是否存在最优水平。另一个是控制变量，它可以隔离其他因素对企业绩效的影响。本文采用了企业规模（MIZE）、代表成长能力的主营业务收入增长率（MBRG）和代表偿债能力的流动比率（CR）三个控制变量。具体的变量定义见表1。由于医药工业在2013年-2018年处于“十二五”、“十三五”的规划交替发展期，并且2013年来医药工业增速出现了较大幅度的下滑，新医改实施以来主要由需求端形成的增长动能正在弱化（《医药工业“十三五”规划》，2016），研究该段时间的意义重大，因此样本涵盖了中国股市62家医药上市企业2013年第一季度至2018年第四季度的数据。我们的样本来自CSMAR数据库以及上市公司年度报告。所用实证软件为Gauss 10。
根据2011年修订的申银万国行业分类标准，医药制造业具体分为了六大类：370100化学制药、370200中药、370100生物制品、370400医药商业、370500医疗器械和370600医疗服务。本文考虑数据披露的完整性和上市公司的数量，排除医药商业、医疗器械和医疗服务三个子行业的数据，选取中药、化学制药和生物制药三个子行业共计62家上市公司的样本观测值。表2分别报告了中药、化学制药和生物制药的Tobin q、CS、MBRG、CR、SIZE等变量的汇总统计。从表2中可见，上述三个子行业的资本结构的平均值分别为0.458、0.220和0.376，中药行业具有最高的财务杠杆，但总的来看三个子行业的资本结构均低于50%，杠杆的使用较为谨慎。这可能与中国资本市场发展不平衡有关，股票市场发展迅速，债券市场发展缓慢，银行是公司外部负债的主要来源（肖作平，2005）;生物制药行业的托宾Q值最大，表明生物制药行业企业绩效更高，其最大值为9.577，最小值1.230，说明市场对公司的价值评价高于重置成本，这与生物医药行业的高投资、高风险、高收益的特点有关，高收益体现在成功项目的回报上，往往高达10倍（顾军燕，2014）;企业成长能力平均值最大的是化学制药行业，主营业务收入增长率的平均值为16.3%，方差为2.925，说明我国化学制药行业的企业成长能力相差较大;生物制药行业的偿债能力平均值最大，流动比率均值为6.693，而中药和化学制药行业的流动比率均值近似相等，偿债能力要弱于生物制药行业。同时我们也可以看到，三个子行业的企业规模相差不大。Jarque-Bera检验结果表明，数据序列不服从正态分布。偏度检验表明这些变量是右偏的。
五、实证结果
本文采用PTRM来检验中药、化学制药和生物制药的资本结构与企业绩效之间的阈值效应。通过分析，我们发现在化学制药和生物制药行业中存在最优资本结构水平，而在中药中则没有。表3显示化学制药和生物制药行业的单一门槛值为0.786和0.059，相应的p值为0.010和0.060。同时根据表4，化学制药行业的资本结构（债务/权益）小于78.6%时，资本结构与企业绩效显著负相关，大于78.6%时，资本结构与企业绩效显著正相关，说明在10%的显著水平下，存在单一门槛效应，使模型呈现出门槛值上下不对称的非线性关系，也就是资本结构对企业绩效存在正U型的非线性影响;而对于生物制药行业，资本结构（债务/权益）小于门槛值5.9%时，系数为正即资本结构与企业绩效显著正相关，大于5.9%时系数将变为负值，资本结构对企业绩效呈现倒U型的非线性影响。因此，本文假设得到验证，我们可以认为這两个子行业的上市公司存在最优资本。然而，实证结果表明中药行业没有最优的资本结构。
（一）资本结构对企业绩效的门槛效果分析
我们发现化学制药行业资本结构与企业绩效之间呈现正U型的非线性关系，即当资本结构小于78.6%时，企业绩效随资本结构（债务/权益）的增加而下降，当资本结构大于78.6%时，企业绩效随资本结构（债务/权益）的增加而上升。这说明资本结构信号传递理论在化学制药行业中不完全适用，资本结构信号传递理论认为，企业的债权融资（债务比例上升）增加了其还本付息的压力，它表明管理者对企业未来发展前景充满信心，向市场传递着企业未来绩效较好的信息。而化学制药行业中明显存在与该理论相反的一段，这可能因为上市公司与债权人（尤其是国有银行）的债权债务关系“虚拟化”、债务的软约束特征、破产机制的不健全以及控制权转移难以起作用等原因使债务融资在公司治理中的作用和Jensen（1986）所谓的债务控制效应等正面作用难以发挥。
生物制药行业的资本结构与企业绩效之间呈现倒U型的非线性关系，这与以前的研究一致，我们可以从以下几个方面解释。阿德兰（2017）认为，债务融资成本低于股权，因此，更多的债务可以降低总融资成本，提高企业业绩。然而，根据最优资本结构模型，当债务进一步增加时，企业的风险也随之增加。与此同时，债券持有人面临更高的风险，因此要求更高的回报率。如果负债融资带来的收益不能抵消上升的风险，企业的绩效就会下降。此外，企业利用债务融资平衡利息扣除和破产之间的冲突（克劳斯和利岑伯格1973年）。这样，拥有可流通资产的企业在破产时将承担较低的法律成本，在资本结构中能够承担更多的债务。通过分析结果我们可以看到化学制药和生物制药行业更偏向于股权融资，可能是由于以下原因导致的。首先，根据国家统计局2013年颁布的《高技术产业（制造业）分类（2013）》可知，化学制药和生物制药属于高技术产业，高技术产业中无形资产在企业资产价值当中所占比例较高。权衡理论认为无形资产比例较高的公司应该少负债，因为财务拮据成本不仅取决了财务拮据发生的概率，而且取决于财务拮据发生后的状况。专业化的资产、无形资产在财务拮据发生时要比有形资产更有可能贬值。其次，近年来金融体系发生了很大的变化，银行加强了对贷款风险的控制，这不仅提高了上市公司的信贷成本，在很大程度上也形成了一种约束，从而使医药行业在融资决策中偏好股权融资，而利用债权融资较少。而且，发行债券所面临的破产清偿风险使企业所有者对债券的发行与资金投向更为谨慎（刘刚毅，2007）。 （二）控制变量对企业绩效的影响
若以托宾Q值作为企业绩效的代理变量，我们看到在存在最优资本结构的化学制药和生物制药行业中，主营业务收入增长率与企业绩效正相关，且在10%的显著性水平下显著，其原因可能是公司的成长能力是指通过运营不断扩大规模的发展潜力，公司的成长能力越强也即公司的经营状况较好;流动比率与企业绩效负向相关，且在生物制药行业中更加显著;企业规模与企业绩效正相关，对化学制药和生物制药行业均能通过10%的显著性检验，原因可能是目前我国化学和生物制药行业普遍规模不大，存在规模经济效应。
六、结论
采用面板阈值回归模型研究了中药、化学制药和生物制药行业中资本结构是否对企业绩效产生门槛效应的倒u型关系。实证结果表明，最优资本结构适合化学制药和生物制药行业。而中药行业中并不存在门槛效应，这可能与我国对中药行业的政策有关。目前我国上市医药制造企业的融资结构是以股权融资为主，债务融资为辅。通过现实分析，医药行业是需要大量的长期信用债券支持其发展的，用于医药的研发、试验和推广，因此扩大我国的医药企业在债券市场上的融資规模是一个重要的举措。另外可以引入多方投资形成“多股同大”的局面，使更多人参与到公司决策中去，监督上市公司规范运作，保证公司利益，从而更好地发挥股权治理作用。最后，由于股权融资是占主要的，因此可以通过简化股权融资流程，以市场化的政策提升我国上市制药企业进行深度融资结构调整的积极性。
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（李彦，青岛大学经济学院）
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