浅谈我国上市公司的资本结构

来源:用户上传      作者: 王　爽

　　摘要：资本结构是指债务资本与权益资本的比例关系，是企业的一个重要的决策问题。本文通过对我国上市公司资本结构现状和形成原因的分析，指出我国上市公司负债比率偏低，提出应加大上市公司债务比例和完善资本市场的建议。
　　关键词：资本结构；资产负债率；激励
　　
　　资本结构是指债务资本与权益资本的比例关系。是一个涉及因素比较多，影响时间比较长，综合性较强的企业筹资决策问题。即企业如何以最小的代价，最低的风险来筹集所需要的资本，研究的重点在于确定长期债务资本和权益资本的最佳比例关系。资产负债率是分析资本结构的重要指标，通过资本结构的分析，可以促进企业实现价值最大化。
　　
　　一、我国上市公司资本结构的状况
　　
　　西方发达国家的金融市场经过长期的演进和发展，已形成了较为完善的企业制度，英美国家的企业在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，（The pecking order Theory）即企业融资首先依靠内部融资，再求助于外部融资，资金不足时在发行股票融资。我国上市公司在融资结构上却具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资，短期债券融资，长期债券融资和内部融资。企业在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的融资偏好，负债比率偏低。
　　1.我国上市公司负债比率与其他企业相比较低（见表1）。
　　
　　从表中可以看出，我国上市公司1999年有247家企业资产负债率低于30%，2000年有267家资产负债率低于30%，其中有些上市公司的资产负债率更是处于令人难以置信的低水平，完全依靠股权进行融资。
　　
　　二、我国上市公司负债比率偏低的原因
　　
　　1.股权融资成本较低
　　公司通过发行股票融资只需支付发行费用，不必还本付息，分红也可灵活掌握，股息不固定，发与不发，发多发少有一定的灵活性，股息率较低。
　　2.股权融资可以降低财务风险
　　股权融资，股东是公司的所有者，具有剩余财产分配权，股本可以长期使用，不能擅自收回，而负债融资，债权人具有优先清偿权，到期要收回本息，如果到期资不抵债，不能清偿到债务，债权人有权向法院申请诉讼破产，对公司造成财务危机。负债融资是导致企业破产可能性的决定因素，若完全采用股权融资，破产风险几乎为零。
　　3.出于传统业绩考核指标的考虑
　　我国上市公司的管理者及投资者衡量企业经营业绩依旧习惯以企业的税后利润和净利润指标作为主要依据。负债融资要支付借款利息，在同样的经营规模，创利能力下，借款费用会导致税后总利润降低，同时企业的净利润也会降低，这些传统的考核指标迫使上市公司为追求所谓的报表业绩而避免负债融资。
　　4.出于公司经营者利益的考虑
　　因为债务利息采用固定支付方式，因此债务的利用减少了企业的自由现金流量，从而缩小了经营者从事低效投资的选择空间，抑制了经营者的在职消费。债务要求用现金偿还，必然会减少经营者用于满足其个人私利的“自由现金”。另外，当公司资不抵债无法偿还到期债务时，债权人可能通过受法律保护的破产程序申请公司破产清算或重组，破产清算的结果是经营者丢掉饭碗，重组也会使企业更换经营者，因此在破产威胁下，经营者会尽量减少债务融资，倾向股权融资。
　　5.出于流动资金储备的考虑
　　股权融资除非企业破产，不会出现抽回资本情况，股权只能转让，负债融资到期要还本付息，企业需要一部分偿债储备资金，负债越多，需要的偿债储备资金越多，反之，则越少，可以把流动资金用于短期投资。
　　6.证监会对公司发行债券要求过高
　　我国上市公司负债比率较低是由于债券发行审批程序过于繁琐，我证监会对拟发行债券公司的要求太高，有一的限制条件，如对资产的要求，资本性支出规模款项的固定等。我国有许多公司还不能达到这个要求，只能采取股权融资。
　　
　　三、我国上市公司资本结构急需调整
　　
　　判断公司是否具有最佳的资本结构的理论依据是，这一资本结构能否使企业价值最大化或股东利益最大化。我国上市公司目前的资本结构，并不能使企业实现价值最大化的目标。主要原因之一，股权融资过高和低股利政策，违背了风险报酬原理，歪曲了上市公司的资金成本，严重损害了股东的利益。原因之二，高股权低负债的资本结构，破坏了股东、债权人、企业经理三者之间相互制衡、激励的机制，造成对企业经理监督不力，不利于企业的健康发展。股权融资虽然在一定程度上缓解了企业的资金需求，但国际流行的融资理论认为，股权融资并不是最好的方法。在资本市场发达的国家了，公司的管理当局受到股东的约束，而面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而债务资本因其利息费用的税收屏蔽效益，既有避税的作用，债务成本往往低于股权融资成本 ，同时用股权融资会分散原有的股东控制力，所以他们的上市公司一般先使用内部融资（留存收益），其次是债务融资，最后才是股权融资。就融资角度而言，负债不仅能抵减税收，还能减少由于所有权与管理权分离产生的代理成本。尤其在我国上市公司中，管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的，有时会做出对他们自身有利，却对企业价值不利的决策，这样的情况下鼓励上市公司进行债务融资，对降低代理成本是有利的。因为股东对企业没有信心时，可以将手中的股票抛出去，而债权人不能，相对来说，债权人更关心企业的经营状况，他们对经理人员的约束大于中小股东。债务是一种缓和经营者和股东冲突的担保机制，它对经营者形成影约束。另外，在市场化程度日益增大，上市公司的融资信号作用也日益明显，真正优质的上市公司在在进行融资时会优先首选负债融资，充分利用债务的杠杆作用，所以进行债务融资的企业向市场传递了一个好的信号，股价也有所上升。相反。以股权方式进行融资的企业向市场传递了一个不好的信号。即只有在无法进行债务融资的情况下，公司才会向老股东配股或发行新股，一般要求股东一再补充资本金的上市公司其经营状况是可能好的。
　　
　　四、改变现有上市公司资本结构之我见
　　
　　针对我国上市公司不合理的资本结构，应采取有利的措施加以改变，以达到上市公司资本结构最优化，对此本人提出以下几点建议。
　　1.鼓励上市公司加大债务融资比例，不断完善我国债务融资市场
　　由于债务融资会加大企业的破产风险，所以经理没有动力去加大债务。而作为股东利益代表的董事会应从企业的长远发展着想，在进行融资战略性决策时，可以加大债务的比例而减少股权融资的比例。这样既可以加大对经理人员的财务约束与监督，也可以利用财务杠杆为企业带来节税利益，该企业带来更多的现金流入，在一定程度上改善企业的财务状况和经营成果，最终使企业的利润增加，这时企业的自有资金也会增加，这部分增加的自有资金进一步满足了企业生存和发展的资金需求，从而形成了一个资金来源上的良性循环，最终回到优先考虑自有资金的内部融资，再次是债务融资最后是股权融资的理性顺序上来。
　　另外，我国目前债务融资的环境也不是很理想。主要问题是国有商业银行还未完全实行商业化运作，自身的治理结构问题还没有得到解决，。同时我国企业债券发展落后，政府近年来过度重视国债与股票发行而轻视企业债券发行，对企业债券实行额度控制，债券发行规模受到严重控制。这些都对企业增加债务融资形成不利的影响，因此我们应该不断完善债务融资市场。
　　2.规范上市公司经理的融资行为
　　上市公司融资必须先有良好的投资项目，应切实加强对融资项目的审查，所筹集的资金必须专款专用，并监督资金的使用情况，加强对上市公司现金股利分配情况的约束。我国股票市场起步较晚，各种市场行为尚未规范，许多上市公司经营效益不佳或现金流量不足时可以通过增股、配股的形式筹集到更多的资金，而不会面临到期还本付息的困境或破产的财务危机，事实上我国的上市公司正是通过发行股票来偿还债务的，上市公司借助不健全的股票市场频频圈钱，少发或不发现金股利，最终形成资金成本不合理。所以应该进一步提高经理人员的素质，健全激励与约束机制，使经理人员将公司利益、投资者利益、个人利益结合起来，采用最优的资本结构，使公司的价值达到最大化。
　　作者单位：吉林工商学院
　　
　　参考文献：
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　　[2]张斌.上市公司债务融资与公司治理[J].会计之友,2003,12:35-36.
　　[3]郭涛.我国上市公司资本结构探析[J].会计之友,2003,6:45-47.

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