如何优化我国上市公司资本结构
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作者: 许文锋
摘要：资本结构优化的问题是财务管理理论研究中的热门话题，最优资本结构是否存在？怎样确定最优的资本结构？这已经成为学术界一直试图解决的难题。近年来，国内外学者对上市公司资本结构的研究表明：合理的分析与借鉴资本结构理论，结合各国实际来分析和研究上市公司的资本结构优化问题，具有非常重要的理论与现实价值。因此，介绍了我国上市公司资本结构的现状及存在的问题，详细阐明了优化我国上市公司资本结构的宏微、观对策。
关键词：上市公司；资本结构；股权结构
中图分类号：F83 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０11）20－０125－02
我国是发展中国家，处于经济转型期，国内企业资本结构是在残缺的、市场条件不健全的市场经济制度环境以及国家政策的直接干预下，被动适应形成的，因此，要研究我国的上市公司资本结构必须是界定在中国企业生存的环境下。现阶段，国内企业性质多样、分类复杂，既有上市公司又有非上市公司，既有国有企业又有非国有企业，所有的企业中，只有上市公司具有良好的融资条件，拥有丰富的融资手段，可以充分自主的决策融资方式，根据自身条件选择适合本企业的资本结构。但是，近年来我国上市公司却出现了偏好股权融资，负债结构不合理，严重依赖外部融资等奇怪现象，这对于中国资本市场的良性发展是极为不利的[1]。对此，我们提出了优化我国上市公司的宏、微观对策。
一、优化我国上市公司资本结构的宏观对策
（一）发展和完善债券市场及丰富债券品种
1．改善对企业债券市场的宏观管理，减少行政干预。在债券的发行上，国家要取消审批制，逐渐转化为市场化的发行方式，不再实行规模控制，上市公司可以按需自由地选择债券发行的价格和数量，放开利率限制，使风险和收益对等。
2．大力发展企业债券流通市场。除了扩大债券的规模、增加可流通的债券的数量外，更重要的是要完善和健全债券流通的“通道”。在债券的交易市场上，要开辟新的交易“渠道”，建立全国性的统一市场体系，消除市场分割，完善交易网络体系，鼓励债券工具的创新，形成一个充满竞争性的、交易活跃的、统一的市场体系。
3．加大企业债券品种创新的力度。目前的企业债券品种主要是3―5年期的，偿还方式多为到期一次还本付息，品种的单一导致企业债券不能充分适应企业的需求。应增加短期债券和长期附息债券以及浮动利率债券的发行，同时应逐步推进债券衍生品种市场的发展，适时推出可转换债券、可赎回债券、资产支持债券等新品种，以适应不同企业对不同融资方式的需求。
4．加强对债权人合法权益的保护。为了保证债权人的权益能够得到尊重，以及市场的培育和发展，就需要法律的健全和完备。债权人权利的行使，需要在法律上建立一种破产保护机制，让债权人在公司存亡的关键时刻能有效地行使资产控制权并进行资源整合，以保护自己的正当利益。
（二） 优化股权结构
1．要尽快实现国有股及法人股的逐步流通。国内的国有股、法人股占上市公司的总股本2/3左右，比例过大且不能流通，限制了政府调动社会资本的能力，阻滞了资源配置的渠道，使得上市公司的股票价格易于被庄家机构操纵等，股市呈现出较强的投机性，也在客观上助长了上市公司偏好股权融资的“气焰” [2]。对于国有股、法人股的流通问题，政府正在积极地探索实施的时机 ，又要积极和稳步地加以推进。具体说来，可以采用两条途径：一是对现有的国家股、法人股，应允许和鼓励其在产权市场上进行合法化、规范化的转让和流通，同时分步骤、分期分批地逐步安排上市。二是对今后新上市的公司，规定其普通股可全部上市，即普通股不分国家、法人或个人持有，均可上市流通，而且同股同价。
2.回购国有股（包括国家股和国有法人股）。股票回购（Share
Repurchases）有两种主要形式，即公开市场回购与现金要约回购。前者是指上市公司在股票市场上以投资者的身份，按照本公司股票当前的市场价进行回购；后者是指公司在特定的时间发出的以某一高出市场价格的价格，回购本公司既定数量股票的要约。在国外，股票回购是一种常用的减少资本结构中的股本成分的方法。对国内来说，实施国有股回购是改善股权结构的一种较好的途径。但目前还存在两个问题：一是回购国有股的相关行政法律的制定和规范。国外回购的是流通股，而国内要回购的国有股是非流通股，所以这中间还有一个回购比例的问题。二是资金的问题。国内大部分上市公司的财务状况并不令人乐观，拿不出多少盈余资金来回购国有股。当然回购的资金除了上市公司的自有资金外，上市公司还可以通过向银行贷款或发行公司债券来筹集回购资金。
（三）规范股市行为
要优化国内上市公司的资本结构，国家除了要尽快解决上面两个问题之外，还应同时规范国内股市的一些行为。规范股市的行为又分为两个方面：第一是规范政府行为。国内上市公司之所以不顾股权、债权融资成本的差异和风险的大小，甚至控制权的损失和股东的利益的损失，大肆进行股权融资，在很大程度上是因为其有一个坚强的后盾――政府。事实上也是如此，国内政府在股市中一直为上市公司提供着庇护和隐性担保。比如从公司上市来说，本来在成熟的市场经济中，一家公司要上市，必须经过有关的金融中介机构和有关部门极其严格的审查，因而具有资格上市的公司应是素质相当好的企业，但是在国内，上市公司不是由市场来筛选的，而是由政府有关部门选定、推荐和审批的，同时金融中介机构也往往是由政府部门组建的，缺乏信誉意识，所以，一些素质差，甚至长期经营业绩不佳、长期亏损的企业也得以包装上市，其间不少是获得了政府有关部门的默许或支持的。另外，国内资本市场上长期没有退出机制，亏损的上市公司不是被破产，清算出局，而是千方百计通过兼并、收购使管理费用继续存在，这中间仍少不了政府部门的撮合。政府一方面告诫人们和上市公司要注意风险，一方面却提供着种种隐性担保，结果自然会导致上市公司和股东在股市中表现出不怕风险的投机心态和投机行为。所以，政府要规范其自身的行为，真正作到政企分开，只做裁判，不做运动员。第二是规范投资者行为。国内股市上的投资者可以说并不是真正的投资者，他们的投资行为带有明显的投机性。他们进入股市，根本无意于提高上市公司的技术和管理水平，无意于增进上市公司的效益以获取更多的股息（红利），而是只想从股价的大起大落中获得资本利得，所以使国内股市长期表现出高市盈率、高换手率的投机性特点。自然，国内股市上一些“庄家”和投机家，不惜采取制造舆论、造谣等欺骗手段，人为制造股价波动以牟取暴利的现象也就不足为奇了。投资者行为的规范依赖于前两个行为的规范。也就是说，政府首先应该规范自身的行为和上市公司的行为，为投资者创造一个理性的投资环境；同时，政府要加大投资者投资的理念教育，发展机构投资者。目前，国内自然人投资者约占80%，机构投资者仍占少数。机构投资者队伍的壮大可以在社会地位上与融资者群体平起平坐，可以参与上市公司董事会的决策，从而可以减少上市公司做出损害股东利益的不利决策，规范其经营、管理者行为，并可以加强上市公司的法人治理结构。同时，大量机构投资者的存在，也将有助于股票二级市场形成良好的投资理念。另外，政府应加大力度，加强对庄家、大投机家的查禁、打击，引导中小投资者合理投资。
二、 优化我国上市公司资本结构的微观对策
（一） 改善公司治理结构
1．加快实现公司产权主体多元化。应当加速推进对国有企业的战略性改组，逐步淡化企业的所有制性质，强化企业制度的市场适应性。鼓励更多的非国有法人资本、境外资本和民间资本投向国有企业，降低企业中国有资本持股比例，促进公司股权多元化。同时，要推动企业间的相互持股，特别是产业关联性较强的企业间的股权置换，也可考虑将部分企业间的债务转换成企业间的持股，改造部分国有独资和控股公司，形成公司内不同投资主体的相互制衡机制，从而为规范公司治理结构创造条件。
2．充分发挥“新三会”的作用。实行公司制改造的目的是打破传统的企业制度模式，建立起符合市场经济发展要求和国际规范的现代企业制度[3]。股东会、董事会和监事会是公司制企业的权力机构、决策机构和监督机构，称为“新三会”。特别要充分发挥董事会对公司重要问题的统一决策作用，即在一个企业只能有一个决策中心。要建立规范的可以追究董事责任的董事会议事规则，实行集体决策、个人负责。要积极吸收外部董事参与董事会决策，提高决策水平。董事会依法作出的决策，政府部门不应再审批或干预。
（二）调整公司负债结构
公司负债结构主要从负债期限结构和债源上调整。首先，调整流动负债与长期负债的比例。公司可通过债务重组减少流动负债，公司将流动负债偿还后，不宜再保持过高的流动负债，而适当增加长期负债的比例，而且借入长期负债时应考虑偿还期限、利率的搭配。其次，在符合债券发行条件的情况下，公司可以考虑发行债券。公司还可以以承担债务的方式与其他企业进行合并调整债务结构。
（三）提高公司效益
由于企业盈利能力的高低直接决定着保留盈余的可能性，不难推断作为保留盈余的重要来源，盈利能力的提高会导致企业负债能力的增强。负债融资只有在公司利润率高于同期平均资金成本时才能发挥其财务杠杆作用。当资产利润率远远高于资金成本时，经营者才有充足的现金流去偿还公司负债的本金和利息；只有在没有偿债压力的情况下，上市公司才能扩大债券筹资规模。
参考文献：
[1] 张宗新．国有股减持对上市公司治理改进的效应分析[J]．投资与证券，2010，（9）：40-43．
[2] 邹芳莉．最优资本结构还是有效资本结构[J]．河北经贸大学学报，2009，（1）：11-13．
[3] 曾源．中国上市公司资本结构的形成及优劣分析[J]．财会研究，2011，（1）：9-12．
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