新资本结构理论与我国企业资本结构优化
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作者: 赵 喆
企业资本结构是由企业采取各种长期筹资方式筹资而形成的，表明企业全部资金来源中债务资本与权益资本之间的比例关系，各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。企业如何通过融资方式的选择实现市场价值最大化，一直是财务理论和实践中人们十分关注的问题，在这个领域的探索和研究中已初步形成了较完整的理论体系，即资本结构理论。
一、新资本结构理论
以净收入理论、净经营收入理论和传统理论为代表的早期资本结构理论，是建立在经验判断的基础之上的，只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过科学的数学推导和统计分析。莫迪格莱尼和米勒深入探讨了企业资本结构和企业价值之间的关系，形成著名的MM理论，奠定了现代资本结构理论的基础。但在新资本结构理论产生之前，有关企业资本结构的理论研究几乎松弛了MM理论的全部假设，但有一个假设前提却始终没有被触及，这就是充分信息。新资本结构理论一反旧资本结构只重视税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业内部因素来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。
（一）信号传递理论。由于信息的不对称现象，从而会导致企业的市场价值扭曲以及无效率的投资，因此，不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号。该理论认为：每个经理均清楚其企业收益的真实分布，而外部的投资者却不了解。在信息不对称的情况下，企业资本结构就是把企业内部信息传递给市场的信号工具；资产负债率的上升意味着经营者对企业未来收益有较高预期，企业的市场价值也会随之增大。因此，外部投资者把较高的负债水平视为企业经营质量高的一个信号，它向投资者表明经营者对企业未来的收益期望较高，有利于企业价值的提高。
（二）融资优序理论。梅耶斯和迈基里夫建立了企业融资优序理论。他们的研究表明：非对称信息的存在使得投资者从企业融资结构的选择来判断企业的市场价值。通常，经理在股东权益被低估时不愿意发行股票为投资项目筹措资金，而仅在股票价格被高估时才发行股票。因而，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值。为了避免股票定价过低的损失，企业的融资顺序应为：内部融资>举债融资>股票融资。
（三）激励理论。激励理论强调的是融资结构与经营者行为之间的关系，认为资本结构会影响经营者的工作态度和其他行为的选择，从而影响企业的现金收入，最终影响到企业的价值。另一方面，对经理人员激励约束的程度又反过来影响资本结构。其观点是：代理成本来源于所有权与经营权相分离的事实，可分为股权代理成本和债权代理成本。企业最优资本结构就是由股权代理成本和债权代理成本之间的权衡关系决定的，即企业的总代理成本最低时为最优点，这一点正是边际负债成本抵消边际负债收益之处。该理论认为在债务融资和股票融资中，债务融资具有更强的激励作用，因为债务的存在促使经理人员努力工作，做出科学的投资决策，同时也能有效降低其在职消费等代理成本发生的可能性。
（四）控制模型。资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。激励模型和信号传递模型仅仅考虑了剩余收益的分配问题，而控制模型则是研究剩余控制权分配问题的理论模型。它研究经理者的控制权偏好，认为经营者会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。一个对企业控制权有偏好的经理会选择从内部集资>发行股票>发行债券>银行贷款的企业融资次序；但从有利于企业完善资本结构和约束机制的角度来看其融资的顺序则恰恰相反。
二、优化我国企业资本结构的思路
自1983年资金管理体制改革以来，我国企业的筹资结构发生了很大变化，筹资方式从单一的财政拨款转变为多种筹资方式并存，但由于我国企业治理结构和资本市场还不完善，决定了我国企业在资本结构方面存在诸多问题，如：资本市场单一、上市公司存在着严重的重股轻债现象、激励――约束机制软化、资本结构调整弹性较小。因此，我们既要吸取西方资本结构理论中的精华，又要立足于本国现实，而不盲目照搬理论。对于任何具体的企业而言，合理的资本结构不可能是一个稳定的“点”，通过分析可以找到的一个具体条件下的资本结构合理“区间”。同时，作为财务人员，我们应该通过无数次的“试错”，使企业资本结构处于最佳状态，从而实现“企业价值最大化”。
（一）建立完善的公司治理结构和硬化公司财务约束。在我国投资融资体制改革过程中，由于出资者财务约束软化，各种市场约束机制尚未形成，使得公司经营人员权利膨胀、责任淡化，形成所谓的“内部人控制”。公司经营者行为短期化，造成公司经营的短期高效益而长期低效率。因此，只有建立完善的公司治理结构，硬化公司的财务约束和预算约束，才能从根本上解决公司的资本结构问题。
（二）建立资本结构动态优化机制。企业资本结构的决策从属于企业的战略决策。因此，企业资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说，由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成情况也在不断发生变化，资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理，应建立财务预警体系，时时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。
（三）发展多层次资本市场。优化企业资本结构，除了企业具有内涵动力外，还要有相应的市场环境。否则，企业只能面对有限的几种融资手段，没有选择余地，必然会导致企业的融资偏好。更为重要的是，资本市场的发展，为对企业进行有效控制、解决委托代理问题创造了条件。西方信息不对称下的资本结构理论从多方面讨论了企业的代理成本和控制权问题，其中都是以有效的资本市场为前提的。
（四）发展债券市场的同时，逐步降低企业对银行贷款的依赖程度。在我国目前企业的外部资金的来源中，银行贷款占到90%之多，也就是说，国有企业的外部资金来源主要依靠的是银行贷款。旧体制下的产权不清使银企之间不存在真正的债权人和债务人的借贷关系，不存在真正的约束机制，使银企之间形成了大量的不良债权债务。这样，一方面银行信贷资产沉淀，资产质量低劣，不良债权数额之大严重威胁着银行的生存和发展；而另一方面企业债台高筑，使国有企业的改革寸步难行。因此，我们在发展公司债券市场的同时，应逐步降低企业对银行贷款的依赖程度，合理调整企业债务资本的来源结构，并逐步缩减银行信贷的规模，降低企业对银行贷款的依赖，调整银行贷款的期限结构，力争实现企业的短期债务资本主要来源于银行贷款，中长期债务资本主要通过债券市场获得，以便在分散银行风险、改善银企关系的同时，优化企业的债务资本结构。
（五）积极发挥中介作用，强化社会监督。在我国作为中介机构参与企业运作的主要有资产评估机构、律师事务所和会计师事务所等。作为一种信用工具，企业债券能否到期及时兑付，能否发得出去，关键在于发行人信用级别的高低。投资者判断某种企业债券是否具有价值，应该由评级公司做出评级再下结论。中介机构的职能就是给投资者提供全面的企业债券情况及相关信息，提供发行人的透明度，使投资者能自主决策，理性投资。当然，中介机构应尽职尽责，遵守国家法律法规和职业道德，加强自律意识，所出具的信息结果必须真实、全面和完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，否则将对其负法律责任。■
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