中外企业融资结构比较分析
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作者: 聂冠中 王佳凡
企业由于所采取的融资方式不同，而产生其各异的融资结构。一般而言，企业的融资方式可分为二类：一是通过留存收益和折旧而进行的内源性融资；二是通过来自公司外部现金流的外源融资，如银行贷款、企业债券和发行股票。企业出于不同的目的和动机，会选择不同的融资方式从而产生了不同的融资结构。本文拟通过对中外企业融资结构的比较分析，分析中外企业融资结构产生差异的原因和效应，并对我国企业现阶段融资结构存在的问题提出建议。
一、现代企业融资理论与中外企业融资结构考察
现代资本结构理论由美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在1958年提出，即著名的MM定理及其修正理论，以后经过权衡理论、激励理论等理论的补充构成了现代企业融资理论。该理论的主要观点是：（1）由于企业负债利息在税前列支带来的节税效应，债务融资可以降低企业的融资成本，增加企业的价值。（2）企业负债比例的提高导致企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加，从而导致企业价值下降。因此，企业最佳资本结构应该是在负债所带来的财务收益与债务上升所带来的财务危机成本之间的平衡点。（3）债务融资对外部投资者来说是一个积极的信号，传递着企业经营者对企业的信心，由此可以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。（4）债务融资带来的控制权损失最小，比股权融资更能有效地防止企业被兼并。因此，在市场经济条件下，企业最佳的融资模式是先内源融资，再债务融资，最后才是股权融资。
西方发达国家企业的融资结构与现代企业融资理论所建立的融资模式基本上是一致的。无论是采用证券主导型融资模式的美国和英国，还是以银行为主导的德国和日本,都具有明显的内源性融资的特征，在其融资结构中内源融资的比重都超过50％，其次是债务融资，股权融资的比重最小。在国际资本市场上，债券的发行规模远远超过股票。相比于发达国家，我国企业在融资方式上普遍热衷于发行股票与上市，已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资。据统计外源融资在我国企业融资结构中所占的比重高达80％以上，同时在外源融资中，有50％是来源于股权融资，而且这一比例还有继续上升的趋势。可见，我国企业的融资顺序与发
达国家的融资模式是完全相反的。
二、中外企业融资结构差异影响因素分析
企业的融资结构受企业制度、融资成本、市场环境等因素的制约，我国与发达国家之间在这些制约企业融资结构的因素方面存在着较大的差异，具体体现在以下几个方面：
1、融资成本的相对差异。融资成本是企业制定融资策略所考虑的重要因素。债务融资和股权融资都存在融资成本，主要表现为利息支出或股息支出以及筹资费用。在发达国家成熟的金融市场上，债务融资包括银行贷款和发行企业债券，银行贷款和企业债券的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应；而股息却存在公司所得税在税后派发而且还要缴纳个人所得税的双重纳税问题。债券发行的程序较股票简单，要求也比较低，从而发行费用也较股票少，因而债务融资成本通常是低于股权融资成本，由此成为发达国家企业融资的优先选择。但在我国资本市场上，由于我国企业赢利水平普遍不高，股息率很低，企业往往采取各种手段，如不分配红利、低比例分配或以股票股利的形式分配股利，所以股息支出的成本是很低的，因此导致股权融资成本却低于债务融资成本。而债务融资存在着的还本付息的硬性约束，如果公司不能在规定的期限内还本付息，不仅信誉受损，还有破产的危险。因此，我国企业选择成本相对较低的股权融资也就理所当然。
2、公司治理结构与市场效率的差异。企业融资结构是企业各利益关系人形成的契约组织，各利益关系人可能回为维护自己的利益而损害其他利益关系人的利益。大量采用股权融资势必造成股权稀释，从而导致股票价格的下降，这有损于股东的利益；而债务融资会增加企业破产的概率，直接威胁着经理人员的利益，进而影响其个人在经理市场的价值。所以，在融资决策上企业经理人必然偏好对其利益影响较小的股权融资。在发达国家成熟的证券市场上，股票价格是企业价值的真实表现，企业经营不善、业绩不佳，股票价格就会下跌，这不仅直接影响到企业进一步在股票市场的融资，而且将使企业陷入被收购的危机，企业经理同样面临着声誉下降及可能丧失其在职利益的风险。所以，发达国家完善的公司治理结构和市场机制的有效性，有效地抑制了管理阶层的股权融资的偏好。然而在我国，众多企业通常是国有股占据着控股的地位，由于产权不明，造成了国家事实上无法对企业进行有效的监督和控制，而社会公众股又极端分散，导致股东控制权的缺失，企业管理阶层的约束机制极不健全，使企业的行为更多地体现管理阶层的意志，而忽视股东的利益。同时，我国证券市场还很不完善，企业收购机制由于国有股的主导地位而难以有效发挥，因此市场机制对上市公司经理的影响力很小。所以在我国，股权融资对企业经理而言是既不受监督约束，又无还本付息压力的最优融资方式。
3、市场环境的差异。企业对融资方式的选择与企业所处的市场环境有密切关系。由于我国企业的自我积累和盈利能力差，内源性融资来源匮乏，这样的显示情况造成了我国企业内源性融资比例过低。自20世纪80年代以来，发达国家资本市场中的债券市场迅猛发展，债券发行的规模远远超过了股票，成为发达国家企业融资的主要手段。而我国的债券市场发展缓慢，政府对企业发行债券实行了诸多管制，制约了企业债券融资活动的开展，而股票市场的迅速扩张，刺激了上市公司对股权融资的需求。这些市场环境的差异也影响了我国企业对融资方式的选择。
三、我国企业融资结构治理效应分析与建议
综上分析，我国股权融资成本低、公司治理结构不完善、债券市场发展缓慢，以及企业内部积累匮乏，在这些现实条件下，我国企业股权融资偏好是一种理性的选择。但是，我国企业过高的股权融资比例，股权资本的过度扩张，造成了股权的稀释，在业务经营没有显著增长的情况下，必然引起每股收益的下降；同时，股权筹资的低成本和非偿还性，削弱了对经营管理者的监督和约束，造成资金使用的低效率。应该采取相应的措施，引导企业改变这种不合理的融资结构。
1、积极推行经理人持股的激励机制和经理人行为的市场约束机制。只有完善相关法律制度,发展资本市场,培育经理人市场,才能为经理人持股激励机制的有效实施提供基本的制度环境。这不仅是对经理人进行有效激励的需要,也是发挥上市公司融资结构治理效应的必然要求。加强市场约束机制包括产品市场约束、资本市场约束、兼并市场约束和经理人市场约束等等。这些外部市场存在激烈的竞争,给代理人员以很大的压力。市场约束力度是以各类市场的发育程度为前提,市场越是不成熟,越是缺损,它对代理人的约束就越无力。所以,我国应进一步完善经理人市场的培育,为融资结构治理效应的有效发挥提供条件。
2、完善公司治理结构。由于产权不明造成我国企业事实上由管理阶层控制，使得我国企业都有着利用股市进行融资的偏好，所以改变这种状况的关键是完善公司治理结构，使企业经营者按照企业价值最大化的目标作出融资决策，而不是按照其自身利益最大化的目标作出决策。公司治理结构的基础是股权结构，它决定了出资者对管理者监管的有效性。针对我国目前企业多为国有股权一股独大，而国有股东对企业控制的虚置，完善公司治理结构就是要优化股权结构，适时减持国有股，降低国有股在上市公司的持股比例；同时，大力发展机构投资者，充分发挥机构投资者在公司治理结构中的重要作用，改变国有股对企业控制的虚置，提高公司法人治理效率。
3、加强对股票市场的监管。股票市场不应是企业融资的主要场所，但它是现代化企业制度正常运转不可或缺的条件。我国现阶段最重要的是要完善股票市场，规范股权融资行为，加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，提高融资资金的使用效率，确实发挥股票市场资源配置和监督的功能，而不是成为上市公司圈钱的场所，只有这样才能有效抑制企业争相上市和股权扩张的冲动，促进企业健康理性的选择融资方式。
4、积极发展企业债券市场。我国在股票市场和国债市场迅速发展的同时，债券市场没有得到相应的发展甚至有萎缩的趋势，这也是我国企业普遍热衷于上市和股权融资的重要原因。债券市场发展缓慢，而且对企业债券的发行有太多的限制，发行规模很小，难以满足企业债券融资的需要。所以应加快企业债券市场的发展，完善市场组织和监管体制，减少对企业债券发行的限制，为企业的多元化融资创造良好的市场环境。
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