基于信息外部性的羊群行为及其与金融危机的关系分析

来源:用户上传      作者: 王 远

　　基于信息外部性的羊群行为不仅能引发巨大的股市泡沫,使市场运行效率降低,而且会导致金融市场系统风险不断增大,最终引发金融危机。因此,对它的研究具有重要的理论与现实意义。
　　一、羊群行为加剧了经济泡沫的膨胀
　　在羊群行为的概念被引入经济学和金融学之前,对它的研究早已在生物学和心理学领域展开。社会分工的产生导致了物种内部交换方式的产生,这种交换的产生对人类的认知进化产生了巨大的推动作用,从而在个体层面上形成个人认知的有限理性。因此,交换必然会导致个人认知在种群内部扩散和传播。而个人认知扩散和传播的一个主要渠道,是通过行为的模仿,从而,个体在群体影响之下,在知觉、判断、信仰及行为上,表现出与群体中大多数人一致的现象。
　　在泡沫的产生和崩溃过程中,预期和投机具有重要的作用。预期是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测。在泡沫形成与崩溃阶段,经济主体的预期具有同质性,即经济主体对价格走向具有共同预期,一大批人在虚拟商品价格的涨跌方面看法相同,而这种共同的预期是形成泡沫的基础。需求与价格预期的正反馈在泡沫的形成中发挥着重要作用。投机泡沫形成时,预期价格越高,投机者预期的资本收益率会愈高,因而造成了购买与囤积,以待价格更高时抛出。这样需求反而增加了,需求的增加造成了市场的“繁荣”,引起进一步涨价的预期,从而形成一个起自我强化作用的正反馈环,最终使价格膨胀为泡沫。
　　罗伯特J・希勒(2000)在《非理性繁荣》 一书中指出了两个因素在过去美国股票市场泡沫中的作用,一是心理依托,主要靠主观判断来决定股价的高低;二是羊群行为。这两个因素对泡沫有放大作用。在对巨大财富的憧憬中,公众的理性防线彻底崩溃,完全任由股份公司发布的消息牵引,迷失了方向。公众不再考察股份公司的盈利能力,不再辨别股份公司的经营范围,不再考虑股票的价格是否已经偏离了其基本价值,甚至对股市的基本行情都缺乏认识,在看到别人纷纷投资的情况下,自己也盲目相信股票还会继续涨下去,因此就不顾一切地买进。当理性的投资者抛售股票时,公司的董事会作为内幕交易者通过制造噪音,再次引发羊群行为,并在其他投资者不知情的情况下偷偷抛售股票,赚取高额利润,而羊群中的非理性投资者只能遭受损失。
　　根据DSSW模型,理性的投机者在接收到利好信息后,会认识到因他们的初始购买会使股票价格上涨,而噪声交易者在看到股票价格的上涨后,会认为价格中包含了自己尚未获得的信息,提高了自己对未来收益的预期。这样就刺激了噪声交易者在下期购买的欲望。理性的投机者便会在当前购买更多,从而推动价格的上涨幅度高于有关基础价值的信息所能保证的上涨幅度。在下期,噪声交易者购买股票。在理性投机者和噪声交易者之间的交易形成了一个正反馈链,理性投机者是这一链条的主观推动者,噪声交易者就成了正反馈交易者,二者的共同作用使股价高过基础价值,股票价格出现泡沫。当市场大势反转,或者当利空信息出现时,理性的交易者因事先知道而进行了卖出操作,在正反馈作用下,噪声交易者随之卖出股票,二者的共同作用就可能使股价低于基础价值,这会造成价格泡沫的崩溃。
　　二、羊群行为加剧了金融危机的影响
　　目前关于金融危机的定义学术界尚未达成共识。雷蒙德・哥德史密斯将其定义为:所有金融指标或某一组金融指标,例如短期利率、资产(股票、不动产和土地)价格、企业的清偿能力等指标都出现了短暂的急剧恶化,以及金融机构发生倒闭。密西肯认为,金融危机是一种因逆向选择和道德风险问题变得太严重,以至于金融市场不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目而导致的金融市场崩溃。金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。
　　无论从内因还是外因的角度,我们都能看出,在金融危机发生的过程中,羊群行为起着推波助澜的作用,羊群行为理论可以从微观金融主体行为的角度解释金融危机。金融危机的发生总是伴随着货币危机的发生。然而,在一国经济基本面比较好的情况下也可能发生货币危机,为此,Maurice Obstfeld等经济学家提出了货币危机的自我实现(self-fulfilling)模型,即第二代货币危机模型。根据利率平价原理,公众的贬值预期直接导致国内利率的上升,从而对国内的就业、政府预算和银行部门带来巨大压力,这些压力构成了维持固定汇率制度的成本。当人们预期货币将贬值时,政府发现维持固定汇率的成本随之上升。达到一定水平后,政府维持固定汇率的成本超过收益,从而决定放弃固定汇率制度。货币危机完成了自我实现的过程。相反,当公众预期固定汇率将继续维持时,政府往往会发现,坚持固定汇率的成本小于收益,因而货币汇率不会出现贬值,从而构成了两种不同的均衡结果。
　　在金融市场上有无数个国内外投资者从事投资活动。在经济连续快速地增长,加上不少国家及地区政府采取各种措施积极吸引外资等情况下,使得投资者对经济的发展产生了盲目乐观情绪,都预期能得到较高的收益,在没有冷静地评估借款人的还款能力之前就迅速大量地投入资金。这种行为引发了一系列的羊群反应,导致投资者盲目的投资。按理说,投资者是否撤资应该对比金融风险和收益而得出结果,但在羊群效应的影响下,投资者放弃了对自身拥有的信息的分析,在看到其他投资者撤资的情况下,也认为即将发生较大的金融风险,应该在金融危机尚未发生前提前撤资,正是这种基于信息外部性的羊群行为加速了金融危机的发生。同样,投机资本对一国金融体制破坏的过程中,羊群行为也在其中起着放大作用。
　　从上述分析中可以看到,在金融危机过程中,基于信息外部性的羊群行为起着消极的影响。在资本市场不发达的情况下,金融系统建设不能与经济的高速发展保持同步,其金融系统既不成熟又不健全。在监管制度不力的情况下,银行管理者的羊群行为会导致其决策的非理性行为。
　　综上,必须加强对银行管理者的激励和约束制度,降低管理者采取冒险行为,向高风险项目提供银行贷款的错误倾向。因为如果这种风险决策一旦成功,将取得极大奖励,而失败对管理者个人的影响却相对甚微。基于羊群行为的影响,其他银行管理者也会做出类似的决策。因此,还必须加强信息的公开沟通,降低信息的外部性效应,减少银行从业人员采取羊群行为的可能性。以此控制经济泡沫的膨胀,提高银行及相关金融机构的资产质量,消解金融机构的系统风险,最终可能避免金融危机的发生。
　　 (作者单位:湖南大学金融学院)

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