自由现金流量折现法在公司价值评估中的应用

来源:用户上传      作者: 郭旭芬

　　摘要：自由现金流量折现法在公司价值评估的应用中逐渐引起人们的重视，文章介绍了实际应用中的几种不同的自由现金流量贴现模型，并针对实际运用中存在的难点提出了解决方案。
　　关键词：自由现金流量折现法；价值评估；应用
　　
　　公司价值评估是评估公司的内在价值，而公司的内在价值与其未来能产生的现金流量是密切相关的。在现有的公司价值评估方法中，折现法是应用最为广泛的一种方法，自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）也是在这一方法的应用中逐渐引起人们的重视，并成为近年来价值评估与管理领域的研究热点。
　　
　　一、自由现金流量的内涵与优势
　　
　　自由现金流量最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。它是按照收付实现制原则计算的，它同时包含了利润表、资产负债表和现金流量表的信息。
　　自由现金流量主要有两种表现形式：公司自由现金流量和股权自由现金流量。公司自由现金流量（Free Cash Flow of Firm，FCFF）是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额；股权自由现金流量（Free Cash Flow of Equity，FCFE）是公司自由现金流量在扣除了债权人要求的现金流量之后的剩余现金流量，反映公司可以“自由”分配给股东的最大现金额。这里所说的“自由”，是以扣除了满足公司持续发展所需的短期资金占用和长期资本支出为前提的。
　　自由现金流量的计算公式如下：
　　公司自由现金流量＝息前税后净营业利润＋折旧与摊销－营运资本增加－资本支出
　　股权自由现金流量＝公司自由现金流量－债权自由现金流量＝公司自由现金流量－税后利息＋有息债务净增加
　　其中，“资本支出”是为了满足持续经营和提高未来增长潜力而购置各种长期资产的支出，“营运资本增加”是指部分新增的支持业务运转所需的短期资金占用，两者之和为公司的总投资。由于“折旧及摊销”只是在计提时从资产负债表的会计科目中转到利润表的会计科目中，并不涉及现金的实际支出，因此在计算自由现金流量时应加回来。
　　自由现金流量在投资者评估公司价值、确定股票投资策略方面要优于净利润、经营活动现金净流量。自由现金流量的提出正是为了克服利润指标的不足。首先，针对利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，自由现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外。其次，会计利润是按照权责发生制确定的，可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而自由现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。再者，自由现金流量考虑到了企业存货增减变动的影响，而这并未反映在利润计量上。可见，自由现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的严重缺陷。美国安然（Enron）公司在宣布破产前二个季度，其季报显示盈利4.23亿美元，但是现金流量为-5.27亿美元。
　　自由现金流量还克服了经营活动现金净流量的主要不足之处。经营活动现金净流量反映在不动用外部融资的情况下，通过经营活动产生的现金流量是否足以偿还负债、支付股利和对外投资。但经营活动现金净流量存在两大不足：一是没有考虑公司持续经营所需的资本支出，二是与主营无关的资产减值准备可能虚增经营活动现金净流量。而自由现金流量指标通过扣除“资本支出”和有关减值准备克服了以上不足。
　　
　　二、FCF折现模型在公司价值评估中的应用
　　
　　（一）FCF折现模型的一般形式
　　如果投资者可以获得足够充分的信息来预测公司自由现金流量，那么自由现金流量折现模型的一般形式就可以用来对任何公司进行评估，则该公司的价值V可表述为：
　　
　　其中：FCFi为预期第i期所能产生的自由现金流量；R为折现率；n为企业的存续年限，由于自由现金流量分为公司自由现金流量和股权自由现金流量，不同的自由现金流量定义出发点不同，考虑问题的角度也不同。公司自由现金流量是站在整个公司角度考虑，其风险报酬率与公司的风险相对应，包括了股东的风险和债权人的风险，所以要用加权平均资本成本来折现；而股权自由现金流量上站在公司股东角度考虑，因而其风险报酬率要与股东所承担的风险相对应，也就是说要按照股东所要求的回报率来进行折现。
　　另外，公司价值评估的一个重要问题是其生命周期的无限性。解决这个问题有两种方法，一种是预测100年的自由现金流量，不考虑以后的年份，因为100年以后的现值很小，但这种方法的问题是难于明确预测这么长时间的绩效。另一种方法是将企业的价值分为两个阶段，即明确的预测期及其后阶段，在这种情况下：
　　公司价值=明确预测期内的自由现金流量现值+明确预测期后的自由现金流量现值
　　明确预测期后的自由现金流量现值的估算亦称为连续价值的估算，可以用以下公式计算：
　　
　　其中：FCFt+1为明确预测期后第一年中自由现金流量正常水平；R为折现率；g为自由现金流量预期增长率恒值。
　　（二）稳定状态的FCF折现模型
　　如果公司处于比较稳定的时期，其自由现金流量每年都相同，不增长也不下降，我们将这个自由现金流量称为稳定状态下的自由现金流量（AVGFCF）。在这样稳定的状态下，FCF折现模型可以演变为：
　　
　　在实际应用中，一般是运用前几年的平均自由现金流量作为稳定状态下的自由现金流量（AVGFCF），表明自由现金流量在以后年度没有增长，仍保持前几年的平均水平。因此，运用该公式对公司价值进行评估时，也要尽量选择一些通常处于较为稳定的行业且具有成熟产品的公司，它们的自由现金流量一般较为稳定 。
　　（三）永续稳定增长的FCF折现模型
　　如果公司一直以一个不变的增长持续增长，那么该公司就可以使用永续稳定增长的FCF折现模型对其进行评估，即该公司的价值V可表述为：
　　
　　其中：FCFt+1为下一年预期的自由现金流量；R为折现率；g为自由现金流量预期增长率恒值。
　　在实际应用中，这个模型尤其适合于那些增长率等于或者稍低于名义经济增长率的公司。因为这一类公司的增长率已经处于稳态，如果没有突发因素的干扰，则公司经营与盈利能力会维持在现阶段的水平上，可以用现行增长率对永续期间的自由现金流量折现。
　　（四）两阶段的FCF折现模型
　　如果公司刚刚成立，销售收入迅猛增长，过了一段时间才进入稳定增长，则该公司的价值V可表述为：
　　
　　其中：FCFt+1为下一年预期的自由现金流量
　　R为第一阶段高速增长阶段的折现率
　　Pn为第一阶段高速增长期末的公司价值，一般采用永续稳定增长模型来计算即：Pn=
　　式中：Rn为第二阶段稳定增长阶段的折现率，gn为第二阶段稳定增长阶段自由现金流量预期增长率恒值。
　　在实际运用中，两阶段的FCF折现模型适用于具有以下特征的公司：公司当前处于高增长阶段，并预测在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率；在此之后，支持高增长的因素消失，公司增长率维持在与名义增长率持平的水平。
　　
　　三、自由现金流量折现法在公司价值评估运用中存在的难点处理

　　
　　（一）对于目前仍为亏损的公司的处理
　　一些公司一直没有盈利或是盈利甚微，根据我们前面公式所推导出来的自由现金流量很有可能是负值，据此所评价出来的公司价值也会是负值。但是这些公司在经历一段高投资与亏损相随的时期后，往往会有大量的现金流入。对于此类公司，一般可以通过延长预测期来达到恰当评估的目的。实施这一方案的前提是对公司的生命周期要有很好的把握，要把预测期的长短与其生命周期相结合。如对于网络公司来讲，可能需要十年才能达到一定的经营规模，达到一种较为稳定的发展期，那么，对我们也应当适用这一预测期，从而避免五年或更短的时间内，公司负现金流量对于公司价值的影响。
　　（二）对于缺乏历史数据的公司的处理
　　缺乏公司最近几年的财务数据，这对评估来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据。即使有时候不采用历史数据，但在估算未来的增长率时也要把算出来的期望增长率和过去的数据相比较，看看是否会不会太出格。可以更多的利用公司所在行业的数据，如果无法对公司所在的行业进行相对准确的判断，这时可采用相似行业的历史数据进行代替。
　　（三）对通货膨胀影响问题的处理
　　通货膨胀对公司实际自由现金流量的影响主要取决于通货膨胀下公司产品的销售价格和公司使用的资源成本价格的差额。如果一个公司能以比成本上涨率更高的比例提高其产品售价，那么该公司的实际自由现金流量将会随着通货膨胀而增加。如果出现相反的情况，公司的实际自由现金流量将会随着通货膨胀而减少。在公司价值中反映通货膨胀的影响，通常将所有的自由现金流量用名义的自由现金流量来表示，再用名义的折现率kn来折现：
　　
　　在实际运用中，还要求将不同的现金流量组成部分（人工成本、材料、费用等）用不同的通货膨胀率来调整。
　　
　　四、结束语
　　
　　自由现金流量折现法是企业价值评估的重要和有效的方法之一，它较为客观地对企业的价值做出了可接受的解释，从而为企业的兼并、收购及重组等业务打下了良好的基础。随着中国国有企业改革地进一步深化及WTO对中国经济的影响日益扩大，又一轮企业并购的浪潮将在中国兴起，而自由现金流量折现法这种企业价值评估方法作为企业价值评估中的一种重要方法，也必将得到更为广泛的运用，并在实践中得到进一步的完善。
　　（作者单位：广东商学院会计学院）
　　
　　注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”

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